民營企業(yè)債券違約原因及對策研究

胡恒松 張宇

【摘 要】 當前，外有貿(mào)易爭端，內(nèi)有疫情防控，民營企業(yè)債券大規(guī)模違約潮或?qū)⒀永m(xù)，習(xí)近平總書記強調(diào)“我國民營經(jīng)濟只能壯大、不能弱化”，如何應(yīng)對債券違約成為民營經(jīng)濟發(fā)展的重大挑戰(zhàn)。文章以東旭光電債券違約事件為例，從上市民營企業(yè)的角度詳細剖析債券違約原因，總結(jié)債券違約現(xiàn)狀，厘清國家應(yīng)對債券違約的政策脈絡(luò)。文章認為，民營企業(yè)債券違約對策應(yīng)當于事前完善風(fēng)險分散分擔(dān)機制、健全信息披露和預(yù)警機制;事中強化投資者保護、受托代理人等制度;事后合理選擇處置方式、建立統(tǒng)一的違約債券轉(zhuǎn)讓平臺。

【關(guān)鍵詞】 東旭光電; 民營企業(yè); 債券違約; 違約處置

【中圖分類號】 F832.5 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）13-0029-08

一、引言

隨著中國經(jīng)濟進入重大轉(zhuǎn)型期，我國企業(yè)債券違約壓力逐年增加，2019年全國債券市場違約規(guī)模再創(chuàng)歷史新高，首次突破1 400億元，債券違約步入常態(tài)化。受2020年初新冠肺炎疫情的影響，債券違約風(fēng)險或?qū)⒊掷m(xù)增加，民營企業(yè)作為債券違約的重災(zāi)區(qū)，風(fēng)險凸顯。公開數(shù)據(jù)表明，2017—2019年，新增債券違約主體數(shù)量分別為10家、44家和39家，而其中民營企業(yè)就分別占據(jù)了高達100%、86.05%和82.05%的比重，2019年民營企業(yè)以不足9%的信用債存量占據(jù)了約80%的債券違約規(guī)模。詳見圖1。民營企業(yè)融資難、融資貴的問題在債券違約潮的影響下進一步形成惡性循環(huán)，授信額度面臨收縮[1]，債市主體評級也受到不利影響，票面利率居高不下。為了維護債券市場信心，支持民營企業(yè)平穩(wěn)過渡，國務(wù)院、央行、發(fā)改委、證監(jiān)會等部門于2019年底密集出臺了一系列有關(guān)債券違約的應(yīng)對政策。在此背景下，剖析民營企業(yè)債券違約的原因，研究其應(yīng)對策略是推動我國民營經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與發(fā)展的必要之舉。

東旭光電集傳統(tǒng)制造業(yè)領(lǐng)域與高新技術(shù)領(lǐng)域于一身，對打破國外技術(shù)壟斷具有國家戰(zhàn)略性地位，是中國本土最大、全球排行第四的光電顯示材料制造龍頭企業(yè)，其債券違約事件一直受到政府部門、廣大投資者、廣大民企同胞等多方主體的重點關(guān)注，對于探究民營企業(yè)債券違約的原因及后續(xù)應(yīng)對策略具有很好的啟發(fā)性。以其債券違約事件作為切入點，可以更清晰地認識到民營企業(yè)普遍存在的激進擴張、財務(wù)惡化、增信擔(dān)保不足、復(fù)雜股權(quán)下的舞弊等問題，并從豐富直接融資工具、完善風(fēng)險分擔(dān)分散機制和信用評級方式、合理選擇債券違約處置途徑等方面進一步探究民營企業(yè)債券違約的應(yīng)對策略。

二、關(guān)于民營企業(yè)債券違約原因及對策的研究現(xiàn)狀

（一）關(guān)于民營企業(yè)債券違約原因的研究

對于民營企業(yè)債券違約原因的研究，國內(nèi)學(xué)者多側(cè)重于從外部、內(nèi)部兩方面進行剖析。其中就外部因素而言，宏觀層面“三期疊加①”、中觀層面行業(yè)困境及供應(yīng)鏈存在的負溢出效應(yīng)、微觀層面互保體系下的違約風(fēng)險傳遞這三個層面構(gòu)成民營企業(yè)債券違約的普遍原因（高榴，2017;苗霞，2018）。同時也有學(xué)者從債券融資的配套體制機制出發(fā)，認為信用評級機構(gòu)的評級滯后（鄭步高，2019）、債券市場缺乏統(tǒng)一監(jiān)管標準（馬延明等，2018）、風(fēng)險預(yù)警體系和維穩(wěn)機制的缺陷（劉再杰，李艷，2016）都沒能形成對民營企業(yè)債券違約風(fēng)險的有效約束。

隨著債券違約步入常態(tài)化，違約企業(yè)的行業(yè)越來越分散，即使處于同一時期、同一行業(yè)，不同企業(yè)債券違約的情況也存在差異。因此，更多學(xué)者把目光投向內(nèi)部因素，從微觀層面進行內(nèi)部原因剖析：陳思陽、鄭步高（2017、2019）將原因歸結(jié)為民營企業(yè)經(jīng)營管理不善導(dǎo)致的財務(wù)惡化、企業(yè)盲目擴張陷入的流動性困境;張帆（2019）將債券違約原因分析視角投向公司治理結(jié)構(gòu)問題，就民營企業(yè)與集團公司、子公司和紛繁復(fù)雜關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的關(guān)系進行探討。也有學(xué)者從獨特視角出發(fā)來探究債券違約原因，如就政府與民營企業(yè)的關(guān)系而言，債券違約處置過程中普遍伴隨政府“地方保護主義”和“干預(yù)”的實際情況[2]，政府“一味兜底”會使得投資人對于信用風(fēng)險不敏感，提高了民營企業(yè)債券違約風(fēng)險。同時，也有學(xué)者從動態(tài)角度分析債券違約的影響因素，構(gòu)建起“外部環(huán)境—企業(yè)決策行為—財務(wù)特征—債券違約”的違約分析路徑[3]。

（二）關(guān)于民營企業(yè)債券違約對策的研究

當前國內(nèi)學(xué)者對于債券違約對策的研究主要是圍繞事前擔(dān)保增信機制、風(fēng)險分散分擔(dān)機制及違約風(fēng)險預(yù)警監(jiān)督體系;事中信息披露和投資人保護制度;事后違約債券的處置方式[4]。

針對事前對策的研究，劉再杰（2016）提出了發(fā)展專業(yè)擔(dān)保機構(gòu)、推動風(fēng)險緩釋工具的運用、建立多層次的再擔(dān)保公司、引入債券保險制度等措施，并強調(diào)加強債券市場風(fēng)險預(yù)警體系和應(yīng)急維穩(wěn)機制建設(shè);而鄒麗華（2019）則針對信用風(fēng)險緩釋工具的意義及問題進行了專門論述，對衍生品服務(wù)民營企業(yè)融資提出了一系列政策建議。

針對事中對策的研究，國內(nèi)眾多學(xué)者（張艷麗等，2019）均提到了強化信息披露制度法治供給的迫切性，完善信息披露共享機制勢在必行[4]，尤其對于信用評級機構(gòu)缺乏監(jiān)督，信用評級可信度低等問題，關(guān)于信用評級付費模式轉(zhuǎn)變的意見具有建設(shè)性意義[5];而對于投資者保護制度，賈陽、李詩瑤（2019、2020）則通過與國外成熟市場相關(guān)制度的比較，得出我國受托代理人和持有人會議制度完善的政策建議。

針對事后債券違約處置方式的探究，自2018年以來成為熱議話題。韓露、應(yīng)明（2018，2019）對實際債券違約處置案例的分析表明，債券處置途徑應(yīng)當結(jié)合企業(yè)自身發(fā)展狀況“具體問題，具體分析”，綜合施策。同時，張帆（2019）則從違約債券市場轉(zhuǎn)讓機制的角度，提出我國需要建立更加專業(yè)化、集約化的債券轉(zhuǎn)讓交易平臺。

三、東旭光電債券違約案例分析

（一）債券違約歷程及處置

2019年11月19日，東旭光電因流動性不足爆發(fā)實質(zhì)性違約，未能如期兌付“16東旭光電MTN001A”和“16東旭光電MTN001B”。此后，聯(lián)合資信、中誠信將東旭光電主體信用評級和債券信用評級均從AA+進行不同程度下調(diào)。同日，深圳證券交易所發(fā)函質(zhì)疑東旭光電在貨幣資金受限比例不高的情況下債券違約的原因，但公司回復(fù)多次延期，截至2019年底仍未回復(fù)上述問詢函。

2019年11月26日，東旭集團控股股東東旭投資擬將持有的全部東旭集團股權(quán)51.46%，轉(zhuǎn)讓給石家莊市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會，迫切希望以集團公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，引入國資戰(zhàn)略投資者，通過政府力量給上市子公司輸血。同時，上市公司正在籌備以增發(fā)股份的方式購買東旭集團持有的玻璃基板相關(guān)專利等無形資產(chǎn)，購買前期即可無償使用的無形資產(chǎn)主要源于東旭集團流動性困境下，集團債權(quán)人申請無形資產(chǎn)凍結(jié)給上市公司帶來的經(jīng)營風(fēng)險。

2019年11月29日首次召開債權(quán)人大會，百余家金融機構(gòu)、監(jiān)管機構(gòu)和政府相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)共同商議債務(wù)違約的后續(xù)解決方案;政府出面呼吁相關(guān)金融機構(gòu)做到授信連續(xù)穩(wěn)定，以張家口銀行作為債委會主席行牽頭，優(yōu)先協(xié)調(diào)省內(nèi)債權(quán)銀行推進債務(wù)重組，提供流動性支持。

2019年12月3日，流動性危機延續(xù)，東旭光電未能如期兌付“16東旭MTN002”，再次實質(zhì)性違約。東旭光電4只存續(xù)債券中已有3只實質(zhì)性違約，逾期本息總計35.95億元，違約債券余額占比高達83%。

2019年12月陸續(xù)召開三只實質(zhì)性違約債券的持有人會議，對違約后續(xù)處置議案進行探討和表決。處置議案動用了整個集團公司之力進行增信，政府支持也包含其中，達成了相關(guān)債務(wù)重組的初期方案，但議案后續(xù)執(zhí)行情況尚不明確，截至2019年底，東旭光電對貨幣資金存儲核查所發(fā)函證只收到27.12%的回函，核查工作尚未完成。

（二）債券違約的內(nèi)部原因分析

1.存貸資金雙高，現(xiàn)金流量不足

東旭光電的存貸雙高現(xiàn)象一直是深交所的重點關(guān)注問題。單從其貨幣資金規(guī)模來看，2015—2017年貨幣資金占總資產(chǎn)的比重均高于40%，2018年年報和2019年三季報中該占比也處于25%的高水平，表明東旭光電常年有大量資金沉淀賬面沒有使用，資產(chǎn)使用效率較低。管理層不會因為保證公司償債能力而留存大比例低收益貨幣資金，因此，大股東占用資金緩解集團流動性壓力、利用資金投資其他行業(yè)以博取較高回報的可能性極大。

另一方面，東旭光電的有息負債規(guī)模較大，短期償付壓力致使期限錯配風(fēng)險上升。截至2019年6月，東旭光電有息負債規(guī)模為248.27億元，其中短期債務(wù)占比高達56.92%;截至2019年三季度末，東旭光電貨幣資金余額183億元，其中保證金、信用證等資金占用共49億元，募投項目專用款項84億元，除去該兩部分受限資金外只剩余貨幣資金50億元，公司面臨著嚴峻的短期流動性壓力②。

2.募投不及預(yù)期，并購?fù)侠劾麧?/p>

東旭光電自2013年至今，5次定向增發(fā)募資合計占上市以來累計募資金額的35.57%，是東旭光電直接融資的最重要途徑。定向增發(fā)的募投項目均為并購相關(guān)公司股權(quán)或建設(shè)相關(guān)業(yè)務(wù)生產(chǎn)線，但截至2018年末尚有81.26億元未使用完畢，多數(shù)項目落地情況不及預(yù)期，致使公司現(xiàn)金流增長緩慢。例如，股權(quán)收購的上海申龍客車由于新能源汽車板塊未能完成預(yù)計訂單，沒能完成2019年業(yè)績承諾。最終2019年度業(yè)績預(yù)告中對收購過程中形成的商譽計提減值準備約6—10億元，嚴重拖累了上市公司利潤，且商譽減值風(fēng)險后續(xù)一直存在。

與此同時，東旭光電自2013年頻繁實施并購，涉及5G、新能源汽車等新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，但東旭光電原本的主營光電顯示材料業(yè)務(wù)以及開拓的新興產(chǎn)業(yè)，均屬于重資產(chǎn)、投資研發(fā)周期長、資金需求巨大且前期收益較低的業(yè)務(wù)。經(jīng)營業(yè)務(wù)分散化的后果就是公司精力和資金的分散化，一方面對于玻璃基板主營業(yè)務(wù)的升級改造滯后，另一方面對于新興產(chǎn)業(yè)投入不足，彼此產(chǎn)生擠出效應(yīng)，拖累未來利潤增長能力。公開資料顯示，東旭光電的核心競爭力，玻璃基板業(yè)務(wù)營收占比持續(xù)下降，從2015年的50.22%降為2018年的29.73%;玻璃基板業(yè)務(wù)的毛利率也受到拖累，從2015年的53.82%降為2018年的20.79%。

3.應(yīng)收預(yù)付膨脹，利潤質(zhì)量較低

資產(chǎn)增長結(jié)構(gòu)不合理，截至2019年三季末，東旭光電總資產(chǎn)為724.4億元，較2015年末增長151.54%，頻繁定向增發(fā)及大規(guī)模有息債務(wù)導(dǎo)致總資產(chǎn)迅速膨脹。但東旭光電2019年三季末在建工程及固定資產(chǎn)規(guī)模較2015年末只增長了40%，僅為總資產(chǎn)規(guī)模擴張的四分之一，資金主要留存賬面或流向經(jīng)營性占款，并未形成相應(yīng)比例的優(yōu)質(zhì)長期資產(chǎn)。相反，其應(yīng)收賬款較2015年末增長約1 000%，大幅高于總資產(chǎn)增長速度。

營業(yè)收入質(zhì)量不高，尤其是預(yù)付和應(yīng)收款項大幅增長，導(dǎo)致經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)萎縮。2016—2018年，東旭光電營業(yè)收入同比增長率分別為151.2%和62.7%，但經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量同比增長率分別為-8.92%和-69.4%，加之投資活動現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，非籌資活動無法覆蓋利息支出，債務(wù)本息的償付對外部籌資活動產(chǎn)生較強的依賴性，流動性風(fēng)險不穩(wěn)定性增加。

東旭光電近三年財務(wù)指標見表1。

4.股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，風(fēng)險交叉?zhèn)鬟f

民營企業(yè)內(nèi)控機制往往存在缺陷，大股東和實際控制人在集團及子公司間的舞弊行為頻發(fā)。一方面財務(wù)報表真實性和準確性得不到保障，另一方面容易產(chǎn)生大股東違規(guī)占用資金，違規(guī)擔(dān)保的情況。截至東旭光電違約之時，東旭集團持有的三大上市公司嘉麟杰、東旭藍天、東旭光電的股權(quán)質(zhì)押比例分別達65.50%、99.35%、、87.39%，表明東旭集團流動性不足，非但沒有能力在上市公司違約時為其“輸血”緩解壓力，反而可能將自身信用風(fēng)險通過資金占用傳導(dǎo)至上市子公司。

就東旭集團的金融版圖而言，首先，東旭光電與集團控制的財務(wù)公司資金往來頻繁，截至2019年6月末在財務(wù)公司存款余額87.78億元，占上年末貨幣資金的44.32%，接近《金融服務(wù)協(xié)議》約定上市公司在財務(wù)公司存、貸款余額的45%的上限。其次，2018年東旭光電向關(guān)聯(lián)方出售商品及提供勞務(wù)形成關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款項較上年末增加12.55億元，同比增長350%。最后，東旭集團作為西藏金租、衡水銀行的第一大股東，并未將上述兩個金融機構(gòu)并表考慮，信息披露不充分。以上證據(jù)表明，東旭光電在復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，可能存在通過關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)的形式虛增營收規(guī)模，上市公司資金被占用的情況。東旭光電股權(quán)架構(gòu)見圖2。

（三）債券違約的外部原因分析

1.投資人保護和信息披露有待完善

信息披露制度和投資人保護制度是一個高效健全資本市場的基本要求[6]，但當前我國債券市場仍存在制度性缺陷，新《證券法》規(guī)范下的制度供給尚處于起步階段。就信息披露而言，東旭光電在貨幣資金和應(yīng)收預(yù)付款上存在嚴重披露缺陷，違約后就深交所問詢函的回復(fù)屢次延后，表明當前實質(zhì)管理原則下的債券發(fā)行機制偏重于事前審核，對于事后監(jiān)管和問題的及時處置約束不足，既增強了企業(yè)舞弊風(fēng)險，又導(dǎo)致債券違約處置進程緩慢，效率低下。另外，國內(nèi)各評級機構(gòu)對于東旭光電的主體及債項評級下調(diào)，幾乎與其第一只中期票據(jù)違約同時發(fā)生，這表明市場上普遍存在著信用評級的“剛性”規(guī)則，導(dǎo)致評級結(jié)果的市場化信息指示作用嚴重弱化。

就投資人保護制度而言，普遍存在發(fā)行人行為的實質(zhì)性保護條款欠缺，導(dǎo)致投資者和發(fā)行人的關(guān)系異化為代理關(guān)系，道德風(fēng)險急劇增加[7]。這一點體現(xiàn)在東旭光電近年來激進并購進入多元化領(lǐng)域、導(dǎo)致流動性困境及企業(yè)資源分散等方面。保護性條款的缺失很大程度削弱了投資者對債券發(fā)行人經(jīng)營戰(zhàn)略、財務(wù)政策的約束，交叉違約條款的立法缺陷，也極大增加了投資者跨期提前向發(fā)行人求償?shù)碾y度，客觀上降低了債務(wù)人債券違約的成本。

2.風(fēng)險分散分擔(dān)機制有待補充

債券市場風(fēng)險分散分擔(dān)機制需要政府“顯性力量”和市場這只“隱性力量”共同努力，在可以促進債券順利發(fā)行，擴大企業(yè)融資規(guī)模的同時，引入多方風(fēng)險分擔(dān)主體對企業(yè)債券違約風(fēng)險進行動態(tài)評估和監(jiān)測，如政府牽頭成立的民營企業(yè)管理機構(gòu)、衍生品市場自發(fā)形成的信用風(fēng)險定價，均可以降低企業(yè)債券違約的概率。目前來講，這一有效的評估預(yù)警機制在我國尚存不足。

東旭光電在債券違約后的持有人會議上，為了達到債務(wù)展期和重組的目的，才以河北省AAA級城投平臺提供連帶擔(dān)保責(zé)任的形式引入政府保證。而事實上應(yīng)當前期就由政府牽頭吸引民間資本成立專業(yè)民營企業(yè)擔(dān)保機構(gòu)，發(fā)揮好政府牽頭成立的民營企業(yè)監(jiān)督管理機構(gòu)的作用，既豐富了債務(wù)處置方式，也可以引入多方主體對民營企業(yè)行為進行監(jiān)督，對債券違約風(fēng)險進行預(yù)警。而更加市場化的信用風(fēng)險緩釋工具在債券風(fēng)險定價的過程中，也會增強對債券違約風(fēng)險的評估和監(jiān)控[8]。

四、我國民營企業(yè)債券違約情況分析

（一）民營企業(yè)債券違約的現(xiàn)狀

2019年債券違約規(guī)模達到1 441億元，創(chuàng)債券違約歷史新高，債券違約常態(tài)化對于我國經(jīng)濟發(fā)展的威脅不容忽視。違約主體逐漸向各類企業(yè)蔓延，遍及國企、民企、上市公司乃至于AAA級發(fā)行人等，既有東旭光電、康美藥業(yè)等大型民企上市公司，也有北大方正、天津物產(chǎn)等國有企業(yè)，在外部信用環(huán)境普遍收緊的情況下，此類知名企業(yè)的債券違約無疑會產(chǎn)生催化效應(yīng)，進一步加大市場投資主體的風(fēng)險偏好、提高了企業(yè)的外部融資成本。

從企業(yè)的屬性上看，民營企業(yè)債券違約無疑是重災(zāi)區(qū)，其違約規(guī)模2019年全年達到1 105億元，占比達到76.68%，涉及違約債券數(shù)量151只。見圖3。據(jù)Wind統(tǒng)計，截至2019年末，國內(nèi)信用債市場存量規(guī)模約20萬億元，其中民營企業(yè)信用債券存量約1.7萬億元，據(jù)此推算，意味著民營企業(yè)以不足9%的信用債存量占據(jù)了約80%的違約規(guī)模。疊加新冠肺炎疫情對企業(yè)流動性的普遍影響，民營企業(yè)本就融資難、融資貴的問題在債券違約潮的影響下進一步形成惡性循環(huán)。首先，對其存續(xù)債權(quán)和主體評級產(chǎn)生較大影響;其次，也對整個民營企業(yè)體系的融資具有負外部溢出效應(yīng)，往往在違約事件后涉事評級機構(gòu)的評級意見對于降低融資成本的作用顯著降低[9]。但不可否認，民企融資難度的攀升會進一步倒逼民營企業(yè)融資體制機制改革加速，尤其是推動信息披露和投資者保護制度、推進構(gòu)建直接融資長效機制、推廣各類創(chuàng)新資本市場工具及平臺這三項改革著力點。

（二）民營企業(yè)債券違約應(yīng)對的政策分析

債券違約會影響民營企業(yè)的健康發(fā)展，除了影響區(qū)域內(nèi)金融生態(tài)，還可能會流動到其他領(lǐng)域，引起整體性風(fēng)險。要改變民營企業(yè)債券違約現(xiàn)狀，不能單單依靠市場自我調(diào)節(jié)，更需要從國家政策層面進行推動。自2019年以來，國家相關(guān)部門關(guān)于債券違約處置的政策密集出臺（見表2），體現(xiàn)了國家改變和妥善處置債券違約現(xiàn)狀的決心。

1.發(fā)展信用風(fēng)險緩釋工具

當市場出現(xiàn)大規(guī)模的風(fēng)險管理需求時，信用衍生工具的發(fā)展可以更好地利用市場的手段來解決債券違約潮下的民企融資問題。當前，中國銀行間市場交易商協(xié)會推出過四類信用風(fēng)險緩釋工具：信用違約互換（CDS）、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）、信用風(fēng)險緩釋合約（CRMA）、信用風(fēng)險緩釋憑證（CRMW），這些工具可以有效地對投資者進行違約保護，增強市場投資主體信心，在此基礎(chǔ)上進一步降低融資成本。

首先，伴隨債券剛性兌付的打破和債券違約數(shù)量的上升，2018年人民銀行即提出銀行間市場通過出售信用風(fēng)險緩釋工具、擔(dān)保增信等多種方式，重點支持暫時遇到困難的民營企業(yè)債券融資。2018年銀行間CRMW產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)量達到50單，金額總計64.25億元，超過過去8年的總和。其次，同年11月上海證券交易所和深圳證券交易所啟動信用保護工具業(yè)務(wù)試點，標志著交易所市場信用風(fēng)險緩釋工具的開啟，在此基礎(chǔ)上推進首批信用保護憑證落地，對規(guī)模為44.6億元的債券融資提供支持，并鼓勵保險資金、公募基金參與信用衍生工具交易。

2.強化投資人保護和信息披露管理

2019年12月24日，全國法院“審理債券糾紛相關(guān)案件座談會”在北京召開，座談會從法制化的角度指引發(fā)行人、會計師事務(wù)所、信用評級機構(gòu)、債券承銷商、受托管理人等相關(guān)主體的行為，強化各主體的信息披露責(zé)任，保障投資者合法權(quán)益，尤其明確了虛假陳述、欺詐發(fā)行的管轄規(guī)則。結(jié)合新《證券法》的出臺，首次以上位法的角度，增設(shè)投資者保護、信息披露專章，提出傳播媒體相關(guān)責(zé)任，有利于加大債券市場違法違規(guī)的處罰力度，壓實中介機構(gòu)責(zé)任，構(gòu)建“賣者盡責(zé)，買者自負”的誠信法治體系及環(huán)境。

同時，中國人民銀行、發(fā)展改革委、證監(jiān)會三部門又陸續(xù)發(fā)布了《信用債信息披露管理辦法》《信用評級業(yè)管理暫行辦法》《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知》等征求意見稿，一是通過完善信息披露制度、債券持有人會議規(guī)程和受托管理人制度、強制實施債券的償債保障條款等舉措保護投資人合法權(quán)益;二是搭建由中國人民銀行主管，發(fā)改委、證監(jiān)會、財政部管理，自律組織補充的“三位一體”信用評級監(jiān)管框架;三是強化風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警，充分利用大數(shù)據(jù)等信息技術(shù)構(gòu)建更加完善的信用分析體系，擴大民營企業(yè)信用檔案覆蓋面，加強對民營企業(yè)信用風(fēng)險的跟蹤預(yù)警。

3.完善直接融資長效制度

當民營企業(yè)出現(xiàn)流動性困境或債券違約時，銀行授信收縮，擴大直接融資比重，完善多層次資本市場無疑是為民營企業(yè)輸血的有效途徑。一是強化債券融資制度。首先，創(chuàng)新民營企業(yè)增信方式，明確政府性融資擔(dān)保、再擔(dān)保機構(gòu)要切實服務(wù)民營企業(yè)，杜絕為政府融資行為增信擔(dān)保。其次，豐富債務(wù)融資工具，鼓勵民營企業(yè)積極嘗試創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)債、私募可轉(zhuǎn)債、定向可轉(zhuǎn)債、紓困專項債等新型金融產(chǎn)品，鼓勵金融機構(gòu)加大民營企業(yè)債券的投資力度。

二是重視股權(quán)融資長效機制的建立。對于未上市民營企業(yè)來說，主要提升效率，協(xié)同發(fā)力，從保持主板、中小板上市常態(tài)化，到推進創(chuàng)業(yè)板注冊制改革和完善科創(chuàng)板建設(shè)，再到新三板精選層落地及轉(zhuǎn)板制度的推進，構(gòu)筑全方位的股權(quán)融資體系。對于上市民營企業(yè)來講，主要完善股權(quán)再融資制度。2019年12月22日，國務(wù)院強調(diào)優(yōu)化民營企業(yè)發(fā)展環(huán)境，尤其要重視提高再融資審核效率，支持資管產(chǎn)品和保險資金通過投資私募股權(quán)基金等方式參與民營企業(yè)紓困，2020年2月再融資新規(guī)的頒布，又從發(fā)行價格、鎖定期限、發(fā)行對象數(shù)量等方面進一步降低了再融資門檻，給予上市公司更靈活的手段補充流動性。

4.健全違約債券轉(zhuǎn)讓機制

隨著債券違約步入常態(tài)化，2019年相關(guān)部門對違約債券轉(zhuǎn)讓機制進行多方位的試點，金融機構(gòu)通過外匯交易中心，以匿名拍賣模式參與違約債券二級市場投資;而非金融機構(gòu)則通過不良資產(chǎn)處置經(jīng)驗豐富的北京金融資產(chǎn)交易所（以下簡稱“北金所”），以動態(tài)報價模式參與違約債券的二級市場投資。據(jù)公開資料顯示，截至2019年4月底，一對一詢價和外匯交易中心匿名拍賣共達成并成功結(jié)算到期違約債券46筆;截至2019年5月底，北金所動態(tài)報價共達成轉(zhuǎn)讓違約債券4筆。

2019年12月中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于開展到期違約債券轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)有關(guān)事宜》的公告，明確違約債券轉(zhuǎn)讓應(yīng)通過銀行間債券市場的交易平臺和債券托管結(jié)算機構(gòu)，標志著銀行間市場到期違約債券轉(zhuǎn)讓機制由試點逐步走向成熟。這既為風(fēng)險偏好較高、具備不良資產(chǎn)處置經(jīng)驗的投資主體豐富了高收益投資工具種類，也有利于熨平市場在債券違約情況下的情緒波動，增加了債券違約處置途徑。

五、應(yīng)對民營企業(yè)債券違約的對策建議

（一）創(chuàng)新風(fēng)險分散分擔(dān)機制，強化風(fēng)險定價

債券違約風(fēng)險分散分擔(dān)機制的完善，一是要明確政府的定位，二是要敢于充分利用市場機制的作用。首先，鼓勵政府牽頭引導(dǎo)社會資本成立專業(yè)的擔(dān)保機構(gòu)或風(fēng)險補償基金，但此舉旨在引導(dǎo)金融支持政策向民營企業(yè)傾斜，加強債券違約事前、事中地方政府對民營企業(yè)的聯(lián)系指導(dǎo)與其違約風(fēng)險的監(jiān)督預(yù)警，切忌形成債券違約事后的“政府信仰”，否則發(fā)行人和投資者之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系會嚴重異化，削弱債券市場紀律和金融市場的自我約束機制。

其次，要大力推廣和發(fā)展信用風(fēng)險緩釋工具，豐富我國對于該類衍生工具的交易數(shù)據(jù)庫，進而在此基礎(chǔ)上完善債券的風(fēng)險定價模型和體制機制。一要簡化創(chuàng)設(shè)流程，鼓勵以商業(yè)銀行、保險公司和專業(yè)信用增進機構(gòu)為核心形成多元化創(chuàng)設(shè)主體;二要推進標的債券發(fā)行人信用下沉，擴大信用風(fēng)險緩釋工具對長期限、低評級債券的覆蓋范圍，更好地服務(wù)民營企業(yè)直接融資;三要控制好投資主體的準入門檻，如評估相應(yīng)的風(fēng)險偏好和杠桿比率等，嚴控金融機構(gòu)的投機套利風(fēng)險;四要配套發(fā)展債券保險制度，豐富債券信用風(fēng)險相關(guān)的保險產(chǎn)品，共同建立多層次的風(fēng)險分散分擔(dān)機制。

（二）完善信息披露監(jiān)管，豐富信用評級方式

信息披露制度作為事前與事中債券違約風(fēng)險的重要約束機制，一要從各債券涉事主體入手，建立包含債券發(fā)行人、事務(wù)所在內(nèi)的各相關(guān)主體的全方位信息數(shù)據(jù)庫，壓實中介機構(gòu)主體責(zé)任;二要對信息披露統(tǒng)籌管理，增強銀行間市場和交易所市場信息披露標準的統(tǒng)一性，全面貫徹新《證券法》對債券相關(guān)重大事件的強制披露要求，并在取消債券余額不高于凈資產(chǎn)40%的限制后，以合理性監(jiān)管原則評估發(fā)行人資本結(jié)構(gòu)，建立起信用風(fēng)險的量化評估體系和預(yù)警防控機制;三要推進工作底稿電子化管理系統(tǒng)的建立，尤其要涵蓋持續(xù)督導(dǎo)、受托管理、存續(xù)期管理，強化質(zhì)控、內(nèi)核、監(jiān)管審核的風(fēng)險控制及系統(tǒng)管理水平。

信用評級機構(gòu)的信息披露問題尤為值得重視，購買評級報告、跟蹤評級報告流于形式等問題突出。一是我國需要加強對評級機構(gòu)的統(tǒng)一監(jiān)督管理，在“三位一體”監(jiān)管體系初步形成階段，進一步完善相關(guān)準入門檻和法律法規(guī)，增強信用評級的獨立性和可信度;二是勇于嘗試改變信用評級付費模式，由發(fā)行端付費向投資端付費轉(zhuǎn)變，削弱發(fā)行人與評級機構(gòu)的利益相關(guān)性，更好地承擔(dān)風(fēng)險揭示的市場角色;三是隨著債券市場對外開放步伐加快，引入外資評級機構(gòu)進行業(yè)務(wù)競爭，可以很好地刺激我國本土信用評級水平跨越式發(fā)展。

（三）健全投資者保護制度，提高違約處置效率

提升債券違約處置效率，需要從“投資者-發(fā)行人”和“投資者-受托代理人-發(fā)行人”這兩個鏈條入手完善法制供給。首先，需要強化投資者對于發(fā)行人的直接約束和監(jiān)督機制，新《證券法》雖新設(shè)投資者保護章節(jié)，但實質(zhì)性保護條款法治供給仍存在缺陷。因此，我國應(yīng)增加交叉違約、加速到期等條款的設(shè)計，培育投資人保護意識，如交叉違約條款的使用，可以很好地協(xié)調(diào)投資人與公司股東的利益以鎖定風(fēng)險，保障發(fā)生債券違約時未到期債券投資者的利益。

其次，我國受托代理人制度和債券持有人會議制度在新《證券法》中得以明確，但實施細節(jié)有待規(guī)范完善。國內(nèi)信用債券的受托管理人普遍與主承銷商重合，托管自身承銷的債券出于利益和聲譽的考慮，往往受托管理不到位、不及時、流于形式。可以參考美國關(guān)于受托管理人的做法，將其義務(wù)在債券違約前、債券違約通知過程中、債券違約后分別具體化，進一步明晰受托管理人的權(quán)責(zé)。同時，對于持有人會議制度，需通過立法的形式進一步規(guī)范與克服以往持有人會議決議不具有強制性，執(zhí)行效率低的缺陷，使其更好地發(fā)揮將債券持有人訴求集中化、高效化的優(yōu)勢。

（四）選擇合理違約處置方式，建立違約債券轉(zhuǎn)讓機制

債券違約處置途徑選擇要秉承“因人而異”的原則，各處置途徑綜合運用。首先，債務(wù)重組較執(zhí)行司法程序來講回收周期短，回收率高[10]。若企業(yè)只存在短期流動性困境，并非資不抵債，且企業(yè)仍具有市場競爭力和戰(zhàn)略發(fā)展前景，選擇自主協(xié)商進行債務(wù)重組是最為高效的處置方式。其次，當預(yù)期企業(yè)的經(jīng)營狀況惡化并有持續(xù)趨勢，且債券到期時發(fā)行人仍有一定的償付能力，可以及時采取違約求償訴訟保護自身權(quán)益。最后，債務(wù)人資不抵債的情況比較嚴重時，則往往會導(dǎo)致啟動破產(chǎn)程序，要積極適用破產(chǎn)重整、和解程序引導(dǎo)企業(yè)起死回生，推進企業(yè)戰(zhàn)略重組和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，穩(wěn)妥引導(dǎo)沒有清償能力的僵尸企業(yè)通過破產(chǎn)清算退出市場，將企業(yè)拯救、市場出清和維護社會穩(wěn)定融為一體。

另外，違約債券市場化轉(zhuǎn)讓機制的建立健全也可以促進債券違約處置機制多元化。一方面，雖然違約債券處置機制已在銀行間市場試點匿名拍賣、交易所市場做出初步制度安排、北京金融資產(chǎn)交易所以動態(tài)報價機制實現(xiàn)常態(tài)化運營，但各個市場的分散和制度安排的差異有待解決，統(tǒng)一的違約債券轉(zhuǎn)讓管理平臺亟待建立，應(yīng)當配套建立國家層面的債券市場統(tǒng)一監(jiān)管機構(gòu)[11]，進一步就信息披露、轉(zhuǎn)讓交易流程、轉(zhuǎn)讓監(jiān)督管理做到更加集約高效。另一方面，充分整合違約債券交易信息，探索建立更加普適透明的估值模型，進而完善違約債券轉(zhuǎn)讓平臺的價格發(fā)現(xiàn)功能，以市場化手段有效處置債務(wù)違約問題。債權(quán)違約處置途徑示意圖見圖4。

通過這四個方面的對策建議，圍繞債券信用風(fēng)險進行事前預(yù)警評估、事中妥善應(yīng)對、事后合理處置，健全我國民營企業(yè)債券違約的防范與應(yīng)對，政府力量與市場機制相結(jié)合，體制完善與法制供給相結(jié)合，穩(wěn)住我國民營經(jīng)濟這一發(fā)展命脈，推進我國民營企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

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