上市公司SPV融資工具的杠桿風險研究

劉煥蕊

【摘 要】 當前，部分資產負債率偏高的上市公司偏好利用SPV融資工具實現融資。在會計處理上，一方面，通過會計準則中金融工具分類和合并財務報表實務操作中的職業判斷，將償付義務“上移”到母公司;另一方面，通過合營或規避控制SPV方式將融資隱匿在資產負債表外，實現“調節資產負債率”以達到報表中去杠桿的效果。運用SPV融資工具在實現融資的同時，也帶來了大量隱性債務和財務風險，因此，上市公司既要做好金融融資工具為實體經濟服務，又要防范和化解金融風險。

【關鍵詞】 SPV融資工具; 企業報表合并; 名股實債

【中圖分類號】 F832.5 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）13-0053-05

當前，企業在貫徹中央關于“三去一降一補”政策時，部分較大規模的上市公司采用設立以融資為目標的特殊目的實體SPV（主要包括有限合伙制私募基金、信托計劃、資管計劃等形式），采用“名為股權，實則債務”的方式融資，一方面，通過會計準則中金融工具分類和合并財務報表實務操作中的職業判斷，將償付義務“上移”到母公司;另一方面，通過合營或規避控制SPV方式將融資隱匿在資產負債表外，實現獲取經營資金的同時，又不增杠桿比率或在財務報表中隱匿債務性融資的去杠桿目的。這類具有固定收益項目特點的“權益融資工具”以股權投資之名掩蓋債務投資之實，金融機構統稱為“名股實債”，主要融資工具是通過SPV結構化方式募集資金[1]。

上市公司運用SPV融資工具起到了滿足融資需求、緩解資金短缺的作用，但是，在實踐運用過程中，存在SPV融資工具形成隱性負債的隱患。盡管金融監管部門也采取了相應措施去遏止這一隱患，但是，在金融實踐中，有效識別隱性負債難度很大。一方面，通過會計職業判斷識別隱性負債效果不明顯，會計職業判斷的本質是采用傳統信貸工具為高負債企業解決融資難問題。由于隱性負債通常會計信息披露不全面，會計職業判斷難以識別企業財務風險積聚和企業財務狀況有惡化傾向問題。這些不易捕捉的風險降低了投資安全性，產生系統性金融風險。另一方面，任其發展SPV融資工具形成的隱性負債會偏離中央“去杠桿”的政策。企業積聚的財務風險和高的杠桿比率將導致嚴重經濟后果或面臨處罰。從整體上根除通過SPV融資工具形成隱性負債的問題仍然存在很大困難。因此，金融監管方在執行“金融服務實體經濟”要求時也應把規范各類融資工具和防范化解金融風險重點考慮，既要解決不同性質企業融資難問題，又要控制和防范金融風險加劇。

一、上市公司SPV融資發展規模和杠桿表現

（一）上市公司SPV融資發展規模

1.SPV融資的交易結構

SPV融資工具的形成機理：（1）取得控制權。雙方以雙普通合伙人（GP）模式或共同控制GP模式公司的模式取得SPV共同控制權并持續投資。（2）取得決策權。上市公司和金融機構在簽訂合伙協議時，采用分配表決權、分散投資決策委員會中的決定權完成共同控制SPV決策機構的目標。（3）完成風險轉移。企業集團采用報表合并方式，對上市公司的負債和SPV融資產生的償付義務進行會計科目互換，完成將“表內”高杠桿率子公司的償付義務移至報表外的不良動機。圖1為SPV融資工具交易結構過程。

2.上市公司SPV融資發展規模

有限合伙制SPV融資工具自2010年開始運用于A股上市公司。德美化工（002054.SZ）是全國第一家利用SPV對外融資的上市公司，總融資量約達1億元。從2012年開始，我國私募股權基金正式成為SPV融資的主要渠道，有限合伙制私募基金具有募資、融資、投資三大強勁功能，這些功能使企業受益巨大，很受資本市場青睞。截至2017年12月，共有600多支以有限合伙企業為主的SPV融資企業，普遍采用共同控制或能夠施加重大影響力的管理模式，將財富投向同一類行業或不同行業。

隨著有限合伙制SPV融資逐年增長，上市公司融資規模和杠桿規模也隨之提升顯著。通過對Wind資訊中上市公司披露的公開數據觀察，上市公司在SPV融資數量方面，由2010年的不到10支增長到2017年約240支，增幅高達到400%，其中2015—2017年間，增幅均在250%以上。上市公司在SPV融資規模方面，2015年起融資規模飛速增長，數額超10億元，2017年數額超35億元，2010—2017年期間，SPV融資平均杠桿率也由-96.3%攀升至168.5%，杠桿風險呈大幅增加趨勢。上市公司在運用SPV融資工具的時間上，2011—2017年期間，SPV融資平均年限達6年以上。上市公司在基金投入方向方面，截至2017年底，85%的產業基金投向與上市公司所處行業相關，這表明上市公司運用SPV融資工具盡管產生了負債出表的高杠桿隱患，但融資主旨還是用于產業擴張。同時，在“五位一體”的發展理念下，發展綠色金融市場、鼓勵創新各類綠色SPV融資工具，已成為長期堅持的基礎性工作。可見SPV融資工具仍然是上市公司融資方式中的首選，未來發展主要體現在探索、擴大綠色SPV債務融資工具募集資金的用途，明晰SPV融資風險高低和可持續發展性。

（二）上市公司SPV融資工具杠桿風險的表現形式

1.通過合并財務報表轉移償付義務

當前金融環境下，采用SPV融資工具是部分輕資產上市公司順利獲得融資的最有效途徑。隨著金融工具的不斷創新和SPV融資工具的濫用，具有債權性質的權益融資工具SPV的會計確認問題不斷爆發，隨之帶來的財務危害不容小覷。國內最早運用SPV融資實踐是在房地產企業中。房地產企業和關聯方在事先安排好固定收益、收益期限后按約定價格回收股權，在會計形式上列為被投資主體的權益融資項目，然后在財務報表上列為母公司的債務融資項目，進而完成債務風險“上移”，本質上是通過合并財務報表來達到轉移償付義務（負債）的目的[2]。此外，在財務報表信息與上市公司真實資產信息存在不一致時，依據會計客觀性原則，未在報表中顯示的重要信息應作為附注或補充信息依法披露。由于會計準則的修訂存在時滯性，同時，上市公司財務信息披露偏好差別較大，能夠獲益的信息往往披露偏好強，主觀認為不利于上市公司的會計信息會隱匿或不列示在財務報表中。這就造成上市公司在利用SPV融資工具時，將表內負債轉移至表外的行為。例如，“安然事件”就屬于典型的此類違規操作。安然公司在債務項目的會計處理上，列示在非并表SPE報表上，利用SPE的隱匿信息和關聯交易項目達到用上市公司利潤來實現償付義務轉移目的。

隨著金融監管政策的加強和對上市公司財務信息披露要求的提高，上市公司利用SPV實現融資后，通過合并財務報表轉移償付義務的行為越來越具有隱蔽性和迷惑性。例如，世紀華通（002602.SZ），從財務報表上看，該公司對產業基金和并購基金財務信息披露自主性高，所設立的互聯網產業基金的信息披露比較全面。世紀華通在迅猛發展中頻繁并購，融資需求旺盛，由于隸屬游戲行業，即使資產負債率偏低（20.5%，2018），融資能力也受到輕資產行業屬性限制，獲得正常表內貸款比較困難，只能借助SPV融資工具獲得融資。在利用SPV融資工具過程中，公司通過控制約20億元資金規模將子公司華通投資作為融資工具，1.5億元由華通投資支付且未列示在合并報表中。公司兩份公告均聲明投資人預期用收購盛大游戲來完成投資收益，也不會回購蕪湖歌斐的投資來解釋不在資產負債表中負債科目列示的原因。為順利完成融資項目，大股東及其一致行動人一方面回購了蕪湖歌斐持有的SPV份額;另一方面利用對SPV控制權優勢完成收購盛大游戲并約定大股東不予承擔到期償付義務。由于相關法規不強制上市公司必須披露大股東的對外擔保和債務，這些金融操作行為增加了收購過程的隱性債務而不被識別。通過對上述融資過程分析，世紀華通利用SPV融資工具的本質是利用大股東的信用擔保和上市公司償付權利，以“過橋貸款”形式完成負債“上移”。

2.通過合營SPV隱匿負債

在避免合并財務報表情況下，上市公司還可以通過稀釋控制權，以上市公司和金融機構共同控制模式將承債的SPV列報為長期股權投資。部分上市公司對SPV融資工具是否納入財務報表的判斷依據：一是投資比例的高低，二是能否擁有對合伙企業的控制權。在編制會計報表時，上市公司通過控制權把應計入負債科目的償付義務列入與SPV融資工具相關的報表中，而把SPV融資工具產生的償付義務計入“權益法核算的長期股權投資”科目中以隱匿負債，完成表中“去杠桿”目標。同時，金融機構出于風險防范視角，要求企業集團優先投資內部現金流穩定的子公司或項目，試圖用子公司或投資項目未來現金流完成償付義務。這導致企業集團內大多負債由現金流量穩定的子公司承擔，然后利用股權轉讓完成SPV融資中產生的償付義務出表以隱匿負債。在實際經營管理中，企業集團委派人員來作為完成“出表”子公司的核心管理人員，金融機構僅僅在股東會、董事會層面擁有共同控制權或影響力，無力監管企業集團原子公司的經營管理，從而導致會計、審計工作者在判斷被企業集團轉讓的主體是隸屬于企業集團控制還是企業集團和金融機構共同控制方面存在相當大的難度，進而不易識別SPV融資工具隱匿負債的不當會計行為。

3.通過規避控制SPV實現負債出表

上市公司采用SPV融資工具目標是通過規避控制SPV以操縱SPV融資過程中產生的償付義務能夠“出表”的目標。同時，部分杠桿率較低的輕資產企業同樣利用SPV的融資能力來打破融資難的約束問題，以獲取擴張規模的資金需求。

依據會計準則，SPV是否并入上市公司資產負債表主要基于三點來判斷：第一，SPV是否歸上市公司控制;第二，SPV中占比較多的收益是否歸上市公司所有;第三，上市公司是否承擔與SPV收益相關的風險。但是，在SPV融資工具的運營中，判斷上市公司與SPV產業基金之間的是控制還是規避控制關系對于會計工作者來說是一大難題。通常判斷依據主要觀察四個指征：產業基金控制權歸屬、杠桿率與業行均值的不一致、是否屬于輕資產行業、產業基金投資方向與上市公司所處行業的相同性。（1）當上市公司控制產業基金時，設立SPV的目標是通過產業基金孵化優質產業項目，屬于正常并購擴張;當產業基金不受上市公司控制時，重點判斷上市公司是否利用SPV融資工具進行表外融資。（2）在會計處理上，控制產業基金一般要求產業基金產生的償付義務并入上市公司報表。這促使那些杠桿率高于行業均值的上市公司通常采取不控制產業基金在整體上降低資產負債率;那些杠桿率低于行業均值的上市公司由于合并企業報表后資產負債率變化不明顯而更傾向于控制產業基金。上市公司關注的重點是能否通過SPV融資工具獲得資金并投向其認可的項目，而實際上存在很大一部分企業資產負債率明顯低于行業均值水平下仍采用SPV融資工具將負債出表。尤其是資產負債率高的上市公司，對設立的SPV融資工具傾向于規避控制SPV，將SPV融資規模挪移至表外，不體現出上市公司本身負債。（3）一部分上市公司利用處于輕資產行業的優勢也傾向采用SPV融資工具實現償付義務“出表”目的，僅有少數企業把利用SPV融資工具部分納入財務報表[3]。（4）Wind相關數據表明，約達80%的產業基金投向與上市公司所處行業密切相關，這說明我國絕大多數上市公司采用SPV的融資宗旨是用于生產經營階段的正常產業擴張。

綜上分析，資產負債率越高的上市公司越傾向于通過規避控制SPV將SPV融資移至資產負債表之外，以防止表內負債水平上升和再融資受到影響。處于輕資產行業的上市公司更傾向于控制SPV產業基金，這種經濟行為顯示處于輕資產行業的上市公司為克服自身融資能力弱的約束，可通過掌控SPV產業基金獲得供公司規模擴張或轉型升級所需的發展資金。盡管SPV融資工具有助于輕資產上市公司完成融資項目，但也使高杠桿率上市公司產生過度融資、負債上升問題。因此，會計人員在測評和確認SPV經濟業務時，應警惕高負債率的輕資產上市公司是否存在過度融資和不易識別的隱性擔保造成的隱性負債問題。

二、上市公司運用SPV融資工具產生的危害

（一）財務信息失真，金融監管難度增加

上市公司運用SPV融資模式可以打破僵化的傳統借貸融資，減少企業貸款信用不足的約束來緩解企業經營階段面臨的資金短缺問題。SPV在實踐形式上以有限合伙制私募股權投資基金或信托計劃等模式由非銀行金融投資機構來完成。這類投資以滿足融入方“不占用資金正常融資渠道”的前提下來獲得較高投資收益。通過SPV融資工具，將應計入上市公司表內的負債計入由上市公司和金融機構共同控制或規避控制的SPV融資工具中，美化財務數據、隱藏表內負債的同時會增加、放大財務風險。當企業存在SPV償付和經營償付、普通抵押或質押償付同時需要到期兌付狀況時，上市公司及主要股東的財務流動性風險會呈現疊加現象。隱匿在財務報表中的財務流動性風險的疊加使得上市公司在兌現償付義務時存在困難，進而會誘發資本市場出現蝴蝶效應，造成大部分投資人面臨資金縮水或投資收益為負，導致市場突發系統性金融風險。

SPV融資工具在經濟實質和法律形式上的不同使得投資方和被投資方對相同投資行為卻做出不同財務報告。隨著SPV融資工具的廣泛應用，這些財務信息差異增加了投資者對被投資主體財務風險判斷的干擾項。SPV類金融工具產生的會計信息既未在企業財務報表上顯示，又未納入央行征信系統，金融監管機構將很難查到該類融資行為的相關信息，增加了評估企業真實財務風險和日常監管的難度。

（二）信息披露不完整，影響會計、審計工作者的職業判斷

當前，SPV融資工具屬于自愿性披露內容，會計法規對SPV融資工具的披露范圍、披露內容、細節披露標準、披露要求等沒有詳細的、統一的明確規定，上市公司公告中對SPV融資工具內容的披露自主性較強，在信息披露方式上存在“避重就輕”或“利好自身”的會計行為。在合并的財務報表中，SPV融資工具一般都列示為運用權益法核算的長期股權投資，財務報表附注中對SPV融資工具的信息描述較少，SPV融資工具內部結構、負債情況等關鍵信息披露均不詳細[4]。

而SPV融資具有可將融資規模移至表外、隱匿負債、轉移償付義務等可操作性，使得這些重要財務信息出現披露不透明、列示不規范、關鍵信息缺失等一系列問題，造成財務信息使用者在理解和分析上出現障礙，嚴重影響了會計、審計工作者的職業判斷。

（三）償付風險增加，司法糾紛頻發

多數輕資產行業的企業或杠桿比率過高的企業，無法正常提供有效抵押、質押以及其他擔保措施，融資主要來源靠擔保狀況次優，償付處于次級的SPV融資工具，在追償過程中易產生法律紛爭，特別是企業突發流動性風險或出現資不抵債現象時，SPV融資工具的償付風險會增加，司法糾紛易頻發[5]。

SPV融資工具的投資人是以獲得固定收益為前提，為保障實現預期收益和避免受讓瑕疵股份，在進行投資前會展開詳細的盡職調查，在投資過程中必須對被投資企業擁有不同程度的控制權且盡量減少融資企業的日常經營活動。多數企業在SPV融資工具的設計過程中，非標準債權投資合同呈現個性化，SPV融資工具本身的合同設計也缺乏嚴密性和全面性，已出現多起由于法律契約合同設計缺陷導致償付風險增加，融資人拒絕償付的案件。現行《公司法》規定，外部債權人的訴求受法律保護，在收益方面對公司債權請求權利先于股東。因此，當SPV進入破產程序時，公司不得承擔回購股東出資的義務。這將導致回購標的物消失，回購交易無法實現的風險。所以，上市公司應結合《公司法》規定來安排SPV融資工具交易結構，借鑒已發生訴訟的司法案件，避免償付風險增加、產生法律糾紛而影響企業發展。

三、上市公司防控SPV融資工具杠桿風險的措施

過高的資產負債率和輕資產行業的再融資需求使得SPV融資工具被廣泛應用，隱匿在SPV融資工具中的杠桿風險不容忽視。SPV融資工具產生的杠桿風險會造成財務信息失真、金融監管難度增加、償付風險增加、司法糾紛頻發，同時也給會計、審計工作者帶來工作不便。因此，在政策監管方面應考慮建立健全的SPV融資審核機制，合理權衡監管力度;在SPV信息披露方面，制定SPV披露標準，提高財務報表信息質量;在投資人方面，不斷完善SPV信息披露要求，提高投資人決策效率;在企業內部治理方面，應加強企業綠色治理意識，逐步形成融入綠色融資的內部控制體系。

（一）建立SPV審核機制，把握監管力度

測評SPV類融資工具的違約率、違約損失率、損失率水平高低順序是審核機制主要任務，目的是方便金融機構有效決策。審核機制在采用一般債權評價標準的同時還應考慮SPV融資工具的自身特征和外部突發風險。商業類金融機構在評估企業資金的供需權重時，應堅持實質重于形式的會計準則，分析經濟業務本質，總體評估信貸風險，重點聚焦SPV融資工具潛在的法律風險和信用風險，依據評估結果向上市公司發放貸款。在信貸業務管理上應強化風險防控意識，統一授信口徑，做好貸前調研、風險審批及投后管理以保證SPV融資業務規模發展合理。在客戶準入管理方面，應嚴格準入標準，正確把握SPV融資中的法律條款，聘請專業法律顧問在簽署投融資協議前做好規避法律風險。在微觀金融層面，把“投融資質量”放第一位，在已投放的每筆信貸中嚴格執行“防范系統性金融風險”的監管準則。

2018年中國人民銀行等部門發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》約束、降低SPV融資工具可能導致的虛擬化、異化、非本質化運行的一系列風險。由于SPV融資工具的獨特優勢已被上市公司普遍采用，若兌付問題頻出，引發的系統性風險將與當前“穩杠桿，防風險”政策偏離，而SPV融資工具問題的主旨是要保障企業正常融資需求。因此，在政策文件執行過程中，堅持適度原則，既要避免過度監管又要規范引導SPV融資工具的正確使用。

（二）制定SPV披露標準，提高相關信息披露質量

當前，會計人員對SPV類融資工具性質的職業判斷決定其是否納入企業合并報表。會計法規也沒有強制規定SPV融資工具必須在財務報表及附注中詳細披露和說明。這導致部分企業運用SPV融資工具產生的杠桿風險潛藏于“金融工具、長期股權投資、少數股東權益”等會計科目中，尤其是一些A股公司該類信息在財務數據上沒有顯示，這些會計行為導致企業杠桿水平信息失真。

依據SPV融資工具經濟業務性質，會計法規應在遵循權益分配的基礎上逐步制定出能夠體現SPV經濟業務實質的披露標準，使其依法列入企業財務報表，以提高財務報表信息質量。具體做法：一是可以嘗試用比例合并法來合并合營SPV業務中上市公司出資部分的償付義務;二是可以嘗試在財務報表附注中來披露SPV業務詳細會計信息;三是會計師事務所可依據會計職業判斷，充分把握企業集團設立有限合伙企業的真實目的。例如，會計師事務所在鑒證過程中，著重關注SPV融資工具的使用流程和步驟，還原其會計業務的經濟實質，為各類會計信息使用者提供客觀、有效的會計分析數據，反映出會計主體真實的資產負債情況。

（三）盡快制定SPV融資工具披露標準，提高投資人決策效率

逐步建立并形成綠色金融鏈條的財務信息披露機制，有利于投資者和金融機構有效識別SPV融資項目的綠色效益、融資主體、合理定價等問題，提高SPV融資的財務透明度。調查顯示，上市公司年報中關于對SPV所涉信息方面的披露內容、披露范圍普遍存在不完備問題。盡管在金融機構監管下，上市公司對該業務披露信息不完善，但仍顯示出較強披露意愿。這些不完善會計信息嚴重影響了投資者對上市公司財務風險的判斷。提高投資人決策效率就必須解決該類財務信息披露規范問題。針對當前會計信息與SPV實際經濟業務之間的偏差現狀，SPV業務應在設立前、設立中、設立后盡快推行信息披露工作，以保證投資人能夠獲得關于SPV業務運行狀況、風險水平和財務比率等會計信息。金融監管部門應盡快制定上市公司運用SPV融資工具的信息披露標準。披露標準應重點涉及SPV的資金規模、到款比例、投資目標和效益、存續期限、權益安排、分級結構、大股東損失上限、子公司是否上市等內容。在規范和完善的前提下，要求對SPV相關信息做出強制性披露要求，為投資人投資決策提供有用的信息參考以提高投資決策效率。

（四）加強企業綠色治理意識，將綠色融資標準融入內控體系

當前，我國上市公司在綠色治理方面處于初級階段，2018年度上市公司綠色治理指數平均約為55.3，整體綠色治理指數偏低[6]。上市公司通常把綠色和治理績效分開評價，特別是在綠色運營、綠色融資、綠色考評等方面沒有形成有機系統，整體上缺乏統籌性、強制性的綠色投融資標準，導致杠桿風險增加。在倡導綠色治理實踐中，企業應加強綠色治理意識，包括在綠色采購、綠色運營、綠色營銷等方面培育綠色文化，在考評、監督、財務信息披露、風險控制等方面踐行綠色管理理念，優先評估并推行能體現綠色效益的SPV融資項目。李維安等[6]研究表明，企業綠色治理指數與融資約束顯著性水平較高，這表明企業綠色治理實踐活動可以顯著提升上市公司的融資能力和融資水平，同時能夠明顯降低融資風險。綠色治理水平較高的企業易獲得更高的成長能力、更寬松的融資約束、更低的風險承擔水平以及更高的企業價值。因此，企業在全過程管理活動中應嵌入綠色融資理念，建立綠色財務信息披露制度，把綠色運營、綠色融資、綠色考評融入企業戰略、企業文化等頂層設計中，逐步形成具體的綠色融資標準，來考核SPV融資項目的短期效益和長期價值，以提升企業綠色融資水平和可持續再融資能力。

【參考文獻】

[1] 燕小月.“名股實債”的會計處理管見[J].財會月刊，2015（7）：46-47.

[2] 葛家澍，黃世忠.安然事件的反思——對安然公司會計審計問題的剖析[J].會計研究，2002（2）：3-11.

[3] 劉超.警惕SPV融資工具帶來的高杠桿及其他衍生風險[J].會計研究，2019（4）：58-64.

[4] 徐成龍.上市公司信息披露探究[J].會計師，2013（3）：3-4.

[5] 趙育才.名股實債司法裁判實務的總結與反思[J].金融法苑，2018（9）：30-44.

[6] 李維安，張耀偉，鄭敏娜，等.中國上市公司綠色治理及其評價研究[J].管理世界，2019（5）：126-133.