政治關(guān)聯(lián)、市場化程度與IPO企業(yè)業(yè)績變臉

羅愛華 范利民 鄭志遠(yuǎn)

【摘 要】 文章以2011—2016年創(chuàng)業(yè)板和中小板IPO民營企業(yè)為樣本，從企業(yè)內(nèi)外兩個視角分別研究了政治關(guān)聯(lián)和市場化程度對企業(yè)IPO業(yè)績變臉的影響，并進(jìn)一步研究了市場化程度在政治關(guān)聯(lián)與IPO企業(yè)業(yè)績變臉二者中的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)，在我國民營企業(yè)中，存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)在IPO后業(yè)績變臉現(xiàn)象更加嚴(yán)重;而在市場化程度高的地區(qū)，IPO企業(yè)業(yè)績變臉現(xiàn)象得到了緩解，且在高市場化程度的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)對IPO企業(yè)業(yè)績變臉的負(fù)面影響被弱化了。文章揭示了市場化程度這一外部變量對于抑制政府干預(yù)，保護(hù)企業(yè)成長有著重要的作用，為繼續(xù)推進(jìn)市場化建設(shè)提供了一定的理論支撐。

【關(guān)鍵詞】 政治關(guān)聯(lián); 市場化程度; 企業(yè)IPO業(yè)績變臉

【中圖分類號】 F275.5 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）13-0094-08

一、引言

我國上市公司IPO之后業(yè)績變臉現(xiàn)象早已是屢見不鮮，國內(nèi)外不少學(xué)者都對業(yè)績變臉現(xiàn)象進(jìn)行了相關(guān)的研究。關(guān)于企業(yè)IPO之后業(yè)績變臉的原因尚無一個明確的結(jié)論，但形成的普遍共識是上市之前的盈余管理是業(yè)績變臉的直接原因之一[1]。而在我國這樣一個處于市場改革的國家，政府對市場有著巨大影響力，企業(yè)在各個方面都會受到政府的影響。而由此產(chǎn)生的政治關(guān)聯(lián)這一聯(lián)系是眾多學(xué)者研究的方向，所謂政治關(guān)聯(lián)是指企業(yè)與政府所建立的一種非正式的聯(lián)系，主要表現(xiàn)為企業(yè)高管擁有或曾擔(dān)任相關(guān)的政府職位。政治關(guān)聯(lián)作為一種市場化程度的非正式替代機(jī)制，在法律制度不完備的環(huán)境中，可以給民營企業(yè)提供更多產(chǎn)權(quán)保護(hù)以及政策、資源上的照顧。在現(xiàn)今的發(fā)行審核制度下，漫長的等待期、不透明的審核過程，以及發(fā)審委過于集中的決定權(quán)力，都給了新股發(fā)行以“尋租空間”，企業(yè)為了盡快順利“過會”，主動建立政治關(guān)聯(lián)也是一個普遍現(xiàn)象[2]?，F(xiàn)有的大量研究也表明，企業(yè)建立的政治關(guān)聯(lián)的確對“過會”有幫助。存在政治關(guān)聯(lián)的擬上市公司的過會率明顯高于沒有政治關(guān)聯(lián)的擬上市公司，而企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對于“過會”則沒有顯著影響，但是研究發(fā)現(xiàn)存在政治關(guān)聯(lián)的民營企業(yè)更容易通過IPO審核[3]。

政治關(guān)聯(lián)作為一種非正式的關(guān)系，除了在企業(yè)IPO時會發(fā)揮作用，是否會對企業(yè)上市之后的經(jīng)營產(chǎn)生影響？由于政治關(guān)聯(lián)所帶來的各種便利與保護(hù)，企業(yè)未來的經(jīng)營情況是否會向好的方向發(fā)展？對于這些問題，有關(guān)學(xué)者進(jìn)行了研究，但尚未得出一致的結(jié)論。隨著中國改革開放進(jìn)程的推進(jìn)，各個地區(qū)的市場化程度存在著較大的差異，市場化程度較高的地區(qū)往往意味著較好的法制環(huán)境、較少的政府干預(yù)，以及有效的產(chǎn)權(quán)保護(hù)，可以讓市場發(fā)揮資源配置的作用，減少來自政府的干預(yù)所帶來的影響。而以往的很多文獻(xiàn)都證實，地區(qū)市場化程度的高低，會影響地區(qū)所在地企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)作用水平[4]。市場化程度不同的地方，政治關(guān)聯(lián)對于企業(yè)IPO之后的業(yè)績影響大小是否有差異？這正是本文要進(jìn)一步研究的問題。

本文從市場化程度這一外部視角進(jìn)行探究政治關(guān)聯(lián)與IPO企業(yè)業(yè)績變臉之間的關(guān)系，通過比較不同地區(qū)政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)IPO業(yè)績變臉的影響，研究發(fā)現(xiàn)，在我國民營企業(yè)中，存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)在IPO后業(yè)績變臉現(xiàn)象更加嚴(yán)重;而在市場化程度高的地區(qū)，IPO企業(yè)業(yè)績變臉現(xiàn)象得到了緩解，且在高市場化程度的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)對IPO企業(yè)業(yè)績變臉的負(fù)面影響被弱化了。本文從側(cè)面驗證了深化改革，加快市場化進(jìn)程對于企業(yè)的正面影響，抑制了政府干預(yù)所帶來的負(fù)面影響，有利于企業(yè)的健康成長。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)IPO業(yè)績變臉

對于我國這樣一個正處在改革轉(zhuǎn)型中的國家而言，政府在當(dāng)下掌握著大量的經(jīng)濟(jì)資源，企業(yè)往往會尋租，通過建立政治聯(lián)系，從而獲得一些特權(quán)和優(yōu)惠。對于那些將要上市的公司而言，政治關(guān)聯(lián)可以幫助他們以更快、更低的成本進(jìn)行IPO[5]。關(guān)于政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)IPO后業(yè)績的影響，有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)會降低公司上市后的業(yè)績，但是該研究的樣本為國有上市企業(yè)[6]。現(xiàn)有的研究表明，在很多方面政治關(guān)聯(lián)對于國有企業(yè)和民營企業(yè)所帶來的影響是不同甚至是截然相反的。研究發(fā)現(xiàn)，由于政府對國有企業(yè)的干預(yù)所帶來的“掠奪之手”，存在政治關(guān)聯(lián)的國有企業(yè)在很多方面明顯會受到不利的影響[7-8]。而與國有企業(yè)不同的是，由于其在融資、稅收優(yōu)惠、政府補(bǔ)助等由政府主導(dǎo)的方面帶來便利，政治關(guān)聯(lián)對民營企業(yè)有著正面作用[9-10]。

根據(jù)交換理論，企業(yè)在建立政治關(guān)聯(lián)從而獲得相應(yīng)的資源與優(yōu)惠的同時需要付出一定的代價，如為當(dāng)?shù)卣Ｕ暇蜆I(yè)從而雇傭更多非必要人員，為相關(guān)官員政績需求做出一些非理性決策、直接進(jìn)行社會捐贈等，更有甚者需要進(jìn)行違法的利益輸送。這些與企業(yè)業(yè)務(wù)無關(guān)的行為都會增加企業(yè)的成本，長久來看會對企業(yè)業(yè)績造成影響。雖然前面提到，政治關(guān)聯(lián)會為企業(yè)在融資、稅收優(yōu)惠、政府補(bǔ)貼等方面提供幫助，可以為企業(yè)帶來一定的利益流入。但是，企業(yè)的核心競爭力在于企業(yè)的創(chuàng)新能力，企業(yè)未來的經(jīng)營績效是由其核心競爭力所決定的，這些由政治關(guān)聯(lián)所帶來的優(yōu)惠和補(bǔ)貼并不能夠加強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新能力。相反，現(xiàn)有的研究表明企業(yè)會在能力建設(shè)與政治關(guān)聯(lián)之間進(jìn)行權(quán)衡[11]。當(dāng)企業(yè)建立起政治關(guān)聯(lián)，獲得政府的支持甚至保護(hù)時，企業(yè)的決策會傾向于維持這種政治關(guān)聯(lián)，從而繼續(xù)獲得相應(yīng)的資源傾斜，而不是把重點放在自身能力建設(shè)上，其自身能力的建設(shè)勢必會受到影響。政治關(guān)聯(lián)的存在弱化了市場對于企業(yè)創(chuàng)新的激勵作用，使得企業(yè)會更加關(guān)注和維持這種政治關(guān)聯(lián)而不是著眼于自身的發(fā)展與創(chuàng)新，從長遠(yuǎn)來看，其競爭力會逐漸下降。政治關(guān)聯(lián)的存在會導(dǎo)致企業(yè)正常的成長機(jī)制受到干擾，使得企業(yè)無法根據(jù)市場的變化及時調(diào)整策略和更新技術(shù)，因而會導(dǎo)致企業(yè)的業(yè)績從長久來看受到損害?，F(xiàn)有的很多研究都表明存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)其“過會”概率會提升，更容易以較低的標(biāo)準(zhǔn)通過“發(fā)審委”的審核，很多學(xué)者也發(fā)現(xiàn)上市前的盈余管理是導(dǎo)致企業(yè)在IPO之后業(yè)績變臉的因素，而存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)其盈余管理會更加嚴(yán)重?；谝陨戏治?，提出假設(shè)1。

H1：在控制其他條件的情況下，存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，上市之后的業(yè)績變臉現(xiàn)象更加嚴(yán)重。

（二）政治關(guān)聯(lián)、市場化程度與IPO業(yè)績變臉

市場化程度作為一個衡量國家和地區(qū)發(fā)展的綜合評價指標(biāo)，最先由Roland在20世紀(jì)90年代提出。在中國學(xué)術(shù)界，較為權(quán)威的市場化程度指標(biāo)是由樊綱、王小魯編制的《中國分省份市場化指數(shù)報告（2016年）》。市場化程度主要是指市場在資源配置中所起到的作用的程度。市場化程度的研究興起于國外，La Porta et al.[12]就曾在研究中證實了公司所在地的法制環(huán)境和市場環(huán)境能夠影響公司的治理結(jié)構(gòu)和治理水平，而良好的法制環(huán)境和市場環(huán)境能夠?qū)竟芾韺悠鸬接行У谋O(jiān)督和制約作用，從而減少其財務(wù)操縱行為。陳修德[13]研究發(fā)現(xiàn)，市場化程度可以影響管理層權(quán)力的使用，有效的市場監(jiān)督和完善的市場體系可以防止管理層濫用職權(quán)。修宗峰等[14]都發(fā)現(xiàn)，在市場化程度高、法律制度比較完善的地區(qū)，企業(yè)會提供更高質(zhì)量的會計信息。

相比于西方國家較高的市場化進(jìn)程，我國這樣一個處于市場化改革期間的國家，在法制環(huán)境、市場環(huán)境、產(chǎn)權(quán)制度等方面都與西方國家有著一定的差距，再加上我國幅員遼闊，地區(qū)差異明顯，呈現(xiàn)東部地區(qū)市場化程度高，西部地區(qū)較為落后的情況。市場化程度作為衡量一個地區(qū)發(fā)展水平的綜合評判指標(biāo)會對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的經(jīng)營活動產(chǎn)生重要的影響，已有的研究表明在市場化程度較高的地區(qū)往往意味著更加完善的法律體系和法制環(huán)境，比較少的政府干預(yù)，更加有效的產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度，而這些條件的支持可以使得市場的資源配置發(fā)揮基礎(chǔ)性的作用。在市場化程度較高的地區(qū)，產(chǎn)品的競爭更為激烈，政治關(guān)聯(lián)所帶來的“保護(hù)效應(yīng)”也會更加薄弱，這會迫使企業(yè)把更多的精力放在自身能力建設(shè)上，而不是緊緊抓住政治關(guān)聯(lián)，迫使企業(yè)更加注重于關(guān)注產(chǎn)品的創(chuàng)新與技術(shù)的研發(fā)，從而削弱政治關(guān)聯(lián)所帶來的負(fù)面效應(yīng)。相關(guān)研究表明，在市場化程度較高的地區(qū)，企業(yè)會提供更高質(zhì)量的會計信息，外部市場的監(jiān)督更為有效，企業(yè)的盈余管理行為更容易被識別，企業(yè)出于風(fēng)險效益的考量會減少其盈余管理行為。已有的研究表明市場化程度越高，由政治關(guān)聯(lián)所帶來的盈余管理行為會減少。而企業(yè)在上市之前的盈余管理行為是企業(yè)IPO后業(yè)績變臉的重要原因，據(jù)此，提出假設(shè)2、假設(shè)3。

H2：在其他條件不變的情況下，處于市場化程度較高地方的企業(yè)，上市之后的業(yè)績變臉現(xiàn)象會得到緩解。

H3：在其他條件不變的情況下，公司所處地區(qū)的市場化程度越高，政治關(guān)聯(lián)對IPO企業(yè)業(yè)績變臉的影響越弱。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與變量選擇

以2011—2016年期間在創(chuàng)業(yè)板和中小板IPO的民營企業(yè)作為研究對象，剔除一些主要變量缺失的樣本，最終得到529家上市公司。政治關(guān)聯(lián)信息來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫中的上市公司人物特征庫，手工篩選出政治關(guān)聯(lián)相關(guān)信息。為保證數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性，進(jìn)一步通過巨潮資訊網(wǎng)查詢企業(yè)年報信息，對相關(guān)異常信息進(jìn)行核實與修正。其他財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，對本文連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理。

（二）變量設(shè)計

1.因變量

業(yè)績變臉（ΔGrowth）：本文借鑒逯東等（2015）的做法：用公司上市前后兩年的營業(yè)收入增長率變化值（ΔGrowth1）和上市前后兩年的凈利潤增長率變化值（ΔGrowth2）來度量。具體衡量標(biāo)準(zhǔn)為：

2.自變量

本文將自變量政治關(guān)聯(lián)（PC）定義為企業(yè)總經(jīng)理或者董事長曾在政府機(jī)關(guān)擔(dān)任一定的領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)（副處級及以上），或者有成員擔(dān)任省級及以上的人大代表或政協(xié)委員，則確定企業(yè)存在政治關(guān)聯(lián)。

市場化程度（MAR）：參考樊綱等編寫的《中國分省份市場化指數(shù)報告（2016）》中各地區(qū)市場化進(jìn)程總得分，即將報告中2008—2014年間各省市的市場化總得分加以平均來進(jìn)行排序。具體來講，把整個樣本分為兩個樣本組，其中將公司注冊所在地位于江蘇、上海、浙江、廣東、北京和天津的上市公司定義為高市場化程度樣本組，而將公司注冊地位于其他省市和地區(qū)的上市公司定義為低市場化程度樣本組。當(dāng)市場化程度用虛擬變量表示時，高市場化程度的樣本組取值為1，低市場化程度樣本組取值為0。

3.控制變量

本文參考相關(guān)研究的做法，選取賬面市值比（BM）、上市前兩年的營業(yè)收入增長（AVG_Growth）、第一大股東持股比例（TOP1）、是否兩職合一（Dual）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、業(yè)績增長率的行業(yè)中位數(shù)（I_MGrowth）、業(yè)績增長率的行業(yè)中位數(shù)變化（ΔI_MGrowth）作為相關(guān)的控制變量，具體定義見表1。

（三）模型設(shè)計

為驗證H3，市場化程度高的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)對IPO企業(yè)業(yè)績變臉的影響會被削弱，為了更充分地利用數(shù)據(jù)，凸顯政治關(guān)聯(lián)和外部市場化程度對IPO企業(yè)業(yè)績變臉的調(diào)節(jié)，將高市場化程度的樣本組分為一組，低市場化程度樣本組分為另一組，分別采用模型1進(jìn)行回歸，然后通過比較分析兩組數(shù)據(jù)回歸系數(shù)的顯著性水平來判斷H3是否正確。

四、實證結(jié)果

（一）全樣本描述性統(tǒng)計

表2是所有變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，從表中可以看出2011—2016年在創(chuàng)業(yè)板和中小板上市的公司其上市前后兩年的營業(yè)收入增長率變化值（ΔGrowth1）的均值為-0.0390，中位數(shù)為-0.0461，而上市前后兩年凈利潤增長率的變化值（ΔGrowth2）的均值為-0.3937，中位數(shù)為-0.2809，這表明對于大部分上市公司其在上市之后的業(yè)績均發(fā)生了不同程度的下滑，且在上市之后凈利潤增長率的變臉幅度相較于營業(yè)收入增長率的變臉幅度更大，下滑得更為顯著，且可以看出樣本的第一大股東持股比例（Top1）的均值為0.3552，中位數(shù)為0.3500，表明在我國的創(chuàng)業(yè)板和中小板的上市民營企業(yè)中股權(quán)集中度較高，且總經(jīng)理和董事長兩職合一（Dual）的比例為48.68%，接近一半的公司，較高的股權(quán)集中度和兩職合一的比例為研究我國民營上市公司治理結(jié)構(gòu)提供了機(jī)會。還發(fā)現(xiàn)樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的均值為0.2295，屬于一個較低的水平。

（二）分組統(tǒng)計

在剔除了核心變量缺失和一些異常樣本之后，最終獲得創(chuàng)業(yè)板和中小板樣本各391家和254家。從表3可以看出創(chuàng)業(yè)板公司政治關(guān)聯(lián)占比為30%，中小板公司占比為43%，中小板和創(chuàng)業(yè)板公司平均政治關(guān)聯(lián)占比為36%。這表明在民營上市公司中，政治關(guān)聯(lián)是一個較為普遍的現(xiàn)象，側(cè)面印證了Faccio和吳文峰等的觀點，即民營企業(yè)存在主動尋求政治關(guān)聯(lián)的動機(jī)。而從創(chuàng)業(yè)板和中小板的政治關(guān)聯(lián)占比來看，中小板上市公司的政治關(guān)聯(lián)占比明顯高于創(chuàng)業(yè)板上市公司，且存在政治關(guān)聯(lián)的公司占比接近一半，原因可能是相較于創(chuàng)業(yè)板公司，中小板企業(yè)上市公司的資質(zhì)較差，而在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)由于IPO硬性標(biāo)準(zhǔn)較高，企業(yè)自身的發(fā)展較好，所以中小板企業(yè)對于尋求外部條件幫助順利上市的動機(jī)更加強(qiáng)烈，即中小板上市公司相較于創(chuàng)業(yè)板上市公司建立政治關(guān)聯(lián)的動機(jī)更強(qiáng)。

對于H1，本文根據(jù)存在政治關(guān)聯(lián)和不存在政治關(guān)聯(lián)的兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行T檢驗和Wilcoxon秩和檢驗，得到的結(jié)果如表4。從表中可以看出，營業(yè)收入增長率的變化值（ΔGrowth1）在存在政治關(guān)聯(lián)和不存在政治關(guān)聯(lián)的兩組樣本中均值的差異為-0.0153，且在5%的水平上顯著，而兩組樣本中位數(shù)額差異為-0.0158，在1%的水平上顯著。而對于凈利潤增長率的變化值（ΔGrowth2）在存在政治關(guān)聯(lián)和不存在政治關(guān)聯(lián)的兩組樣本中均值的差異為-0.0519，且在10%的水平上顯著，兩組樣本的中位數(shù)差異為-0.0194，且在1%的水平上顯著。由此可以初步證明，政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)IPO業(yè)績變臉的確產(chǎn)生了影響，且存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)其業(yè)績變臉（ΔGrowth1和ΔGrowth2）現(xiàn)象較不存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)相比明顯更加嚴(yán)重，從側(cè)面驗證了H1，即在控制其他條件的情況下，存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，上市之后的業(yè)績變臉現(xiàn)象更加嚴(yán)重。

對于H2，本文對高市場化程度組和低市場化程度組的兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行T檢驗和Wilcoxon秩和檢驗，得到的結(jié)果如表5。從表中可以看出，營業(yè)收入增長率的變化值（ΔGrowth1）在高市場化程度組和低市場化程度組兩組樣本中均值差異為0.0098，且在10%水平上顯著，兩組樣本中位數(shù)差額為0.0058，但是卻不顯著;而凈利潤增長率的變化值（ΔGrowth2）在高市場化程度組和低市場化程度組兩組樣本中的均值差異為0.2774，且在1%水平上顯著，而兩組樣本的中位數(shù)差異為0.0753，且在5%的水平上顯著。由此可以初步證明，市場化程度的高低的確會對IPO企業(yè)業(yè)績變臉產(chǎn)生影響，且低市場化程度組的企業(yè)其業(yè)績變臉（ΔGrowth1和ΔGrowth2）現(xiàn)象較高市場化程度組的企業(yè)更加嚴(yán)重，從側(cè)面驗證了H2，即在其他條件不變的情況下，處于市場化程度較高地方的企業(yè)，上市之后的業(yè)績變臉現(xiàn)象會得到緩解。

（三）政治關(guān)聯(lián)對IPO業(yè)績變臉影響的回歸結(jié)果

為了驗證H1是否正確，檢驗政治關(guān)聯(lián)對IPO企業(yè)業(yè)績變臉的影響，本文收集IPO企業(yè)的相關(guān)信息，參考逯東等的模型進(jìn)行回歸，主要關(guān)注政治關(guān)聯(lián)（PC）的系數(shù)。結(jié)果如表6所示，可以看出政治關(guān)聯(lián)（PC）的系數(shù)為負(fù)，且均在1%的水平上顯著，表明政治關(guān)聯(lián)對IPO企業(yè)的業(yè)績變臉產(chǎn)生了負(fù)面作用。H1得到驗證，即在其他條件不變的情況下，存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，上市之后的業(yè)績變臉現(xiàn)象更加嚴(yán)重。

（四）市場化程度對IPO企業(yè)業(yè)績變臉的回歸結(jié)果

為了驗證H2，利用模型2進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表7所示。為了檢驗市場化程度對于IPO企業(yè)業(yè)績變臉的影響，根據(jù)各個省份市場指數(shù)的總評分，本文參考前人的做法把所有樣本分為高市場化程度組和低市場化程度組兩組。當(dāng)用虛擬變量表示時，本文將高市場化程度的樣本組取值為1，將低市場化程度樣本組取值為0，本組實驗主要關(guān)注市場化程度（MAR）的系數(shù)。從表7的結(jié)果可以看出，市場化程度（MAR）的系數(shù)為正，且均顯著，當(dāng)用主營業(yè)務(wù)增長率的變化值（ΔGrowth1）表示時，在5%水平上顯著，用凈利潤增長率（ΔGrowth2）表示時在10%水平上顯著。兩種情況下，市場化程度（MAR）的系數(shù)均為正且顯著，表明在市場化程度越高的地方，業(yè)績變臉（ΔGrowth1、ΔGrowth2）的程度越小，即處于市場化程度較高地方的企業(yè)，上市之后的業(yè)績變臉現(xiàn)象會得到緩解，H2得到驗證。之所以用凈利潤增長率來表示時，其顯著程度會降低，可能是因為上市公司出于股價等其他方面因素考慮，通過盈余管理的行為扭曲了其真實的經(jīng)營業(yè)績，從而削弱了凈利潤與反映真實經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系。

（五）市場化程度、政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)IPO業(yè)績變臉的影響

H3主要檢驗的是市場化程度在政治關(guān)聯(lián)對IPO企業(yè)業(yè)績變臉的影響中所發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，因此需要對高低市場化程度兩個樣本組進(jìn)行比較，本文將高市場化程度樣本組和低市場化程度樣本組分別通過模型1進(jìn)行回歸，得到的結(jié)果如表8所示。此處驗證的是在不同市場化程度下，政治關(guān)聯(lián)對IPO企業(yè)業(yè)績變臉的作用是否發(fā)生改變，主要關(guān)注政治關(guān)聯(lián)（PC）的系數(shù)。從表中可以看出，在高市場化程度組中，不論是用營業(yè)收入增長率變化值（ΔGrowth1）還是用凈利潤增長率的變化值（ΔGrowth2）作為被解釋變量進(jìn)行回歸，政治關(guān)聯(lián)（PC）的系數(shù)都為負(fù)但是不顯著;而在低市場化程度組中，用營業(yè)收入增長率變化值（ΔGrowth1）和凈利潤增長率的變化值（ΔGrowth1）進(jìn)行回歸，政治關(guān)聯(lián)（PC）的系數(shù)均為負(fù)且在5%水平上顯著。這表明市場化程度的確對政治關(guān)聯(lián)與IPO企業(yè)業(yè)績變臉二者之間存在調(diào)節(jié)作用，且研究表明在市場化程度高的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)對于IPO企業(yè)業(yè)績變臉的作用被削弱，驗證了H2，在其他條件不變的情況下，公司所處地區(qū)的市場化程度越高，政治關(guān)聯(lián)對IPO企業(yè)業(yè)績變臉的影響越弱。

五、穩(wěn)健性檢驗

為了增強(qiáng)上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文用上市公司前后一年的營業(yè)收入增長率變化值（ΔGrowth1）和凈利潤增長率變化值（ΔGrowth2）來衡量業(yè)績變臉，基本結(jié)論不變，政治關(guān)聯(lián)對IPO企業(yè)業(yè)績變臉的影響及市場化程度對IPO企業(yè)業(yè)績變臉的影響的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果如表9，政治關(guān)聯(lián)、市場化程度和IPO企業(yè)業(yè)績變臉綜合影響的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果見表10。

為了進(jìn)一步增強(qiáng)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對因變量（ΔGrowth）取虛擬變量Y（大于中位數(shù)取0，否則取1），運(yùn)用Logit函數(shù)進(jìn)行回歸，得到的回歸結(jié)果如表11，基本結(jié)論不變。

六、結(jié)論

本文在前人的研究基礎(chǔ)之上，分析政治關(guān)聯(lián)對IPO企業(yè)上市前后的業(yè)績影響，以及進(jìn)一步分析了政治關(guān)聯(lián)、市場化程度和IPO企業(yè)業(yè)績變臉之間的關(guān)系。結(jié)合前人的研究及本文分析后提出相關(guān)的假設(shè)，采用2011—2016年在創(chuàng)業(yè)板和中小板上市的民營企業(yè)數(shù)據(jù)共645個樣本，首先分析了我國上市民營企業(yè)中政治關(guān)聯(lián)占比以及業(yè)績變臉的情況;其次檢驗了政治關(guān)聯(lián)是否會對企業(yè)在IPO前后的業(yè)績產(chǎn)生影響;其次從上市公司外部環(huán)境出發(fā)，分析了市場化程度對IPO企業(yè)業(yè)績變臉的影響;最后將三個因素結(jié)合起來，探究市場化程度對政治關(guān)聯(lián)與IPO企業(yè)業(yè)績變臉之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，再把樣本分成兩組，分別在高市場化程度組和低市場化程度組中，在高市場化程度組和低市場化程度組兩組樣本內(nèi)分別研究政治關(guān)聯(lián)對IPO企業(yè)業(yè)績變臉的影響和效果。通過研究得到以下結(jié)論：在我國民營企業(yè)中，政治關(guān)聯(lián)是一個普遍現(xiàn)象，且存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)在IPO后業(yè)績變臉現(xiàn)象更加嚴(yán)重;在市場化程度高的地區(qū)，IPO企業(yè)業(yè)績變臉現(xiàn)象得到了緩解，且在高市場化程度的地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)對IPO企業(yè)業(yè)績變臉的負(fù)面影響被弱化了。

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