關鍵審計事項披露能夠降低股價崩盤風險嗎

孫再凌 候曉娟

【摘 要】 新審計報告準則發布后，新增的關鍵審計事項是否為投資者提供更多信息價值引起理論界的高度關注，而股價崩盤風險的高低恰恰能夠體現出投資者在資本市場上獲取的信息含量。文章以2017—2018年滬深A股上市公司披露關鍵審計事項為研究對象，采用多元線性回歸的方法探究關鍵審計事項披露與股價崩盤風險的內在關系。研究發現，關鍵審計事項披露可以降低股價崩盤風險，且披露數量越多，對股價崩盤風險的降低作用越明顯;另外，披露公司層面特質信息的事項越多，股價崩盤風險越小。本研究在豐富關鍵審計事項披露和股價崩盤風險相關領域成果的同時，也對政策制定者完善未來準則披露細節提供新的參考思路。

【關鍵詞】 關鍵審計事項; 信息含量; 股價崩盤風險; 信息不對稱

【中圖分類號】 F239 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）13-0108-08

一、引言

股價崩盤不僅給投資者帶來毀滅性打擊，而且嚴重擾亂資本市場的平穩有序發展。可以發現，自早期的“銀廣夏（000557）”“獐子島（002069）”，到如今的“酒鬼酒（000799）”“康得新（002450）”，股價崩盤案例屢屢發生。因此，探討抑制股價崩盤風險的因素，不僅能夠豐富學術上的研究成果，更重要的是可以為政策制定提供支撐。

現有研究認為，股價崩盤風險的產生源于公司內部管理層長期對壞消息的隱瞞，當隱藏的壞消息突破可容納的臨界值后面向市場“爆炸式”釋放，劇烈沖擊股價，進而造成股價跌停甚至是發生公司退市的嚴重后果，對投資者造成不可逆的傷害。為此，學者們對股價崩盤風險影響因素進行了多方面研究，從公司治理角度來看，包括管理層期權激勵[1]、高管超額薪酬[2]、高管性別[3]、大股東持股[4]、上市公司多個大股東[5]等因素。從資產定價角度來看，包括會計信息質量[6-7]、分析師[8-9]、機構投資者[10]、內部控制信息披露[11]等因素。綜合各學者研究成果后發現，從降低信息不對稱程度來緩解股價崩盤風險這一角度鮮有研究。

為向投資者提供更多有用信息，保護投資者利益，2016年財政部發布新審計報告準則要求上市公司披露關鍵審計事項。準則發布后各學者探討了關鍵審計事項是否具備信息價值[12-16]，已有研究主要集中在短期市場反應和審計報告價值領域。而作為新增信息，它能否降低股價崩盤風險的研究較少。管理層對壞消息的隱瞞是引發股價崩盤風險的主要原因[17]，關鍵審計事項的披露能否減少隱瞞的可能性，進而降低股價崩盤風險，是本文研究的核心內容。本文的主要貢獻在于：一方面豐富了股價崩盤風險與關鍵審計事項的研究成果;另一方面，研究結果證明特質信息類關鍵審計事項提供更多信息含量，有助于實現穩定資本市場的目標，為政策制定者完善審計報告準則提供了新的參考。

二、理論分析與研究假設

現有學者對股價崩盤風險領域的研究分為以下兩個方面：其一，由于第一類代理問題的存在，管理層出于保護自己的職位和薪酬[18-21]、避稅[17]、提高短期內的期權價值[1]、構建企業帝國[22]等動機，往往選擇隱藏公司壞消息。隨著時間的推移，公司隱藏的壞消息越來越多，隱藏難度越來越大。當超過某個臨界點時，這些負面消息集中突然曝光，引發投資者恐慌，導致股價崩盤。其二，信息不對稱情況的存在使得投資者無法準確感知公司經營情況，存在的“負面消息”無法在股價中體現，導致虛假股價“泡沫”出現。一旦“泡沫”破裂，股價將遭遇斷崖式下跌，引發嚴重的經濟后果[3]。

沿襲以上思路，后續學者陸續對多種因素展開研究。一方面，部分學者發現某些因素會增加股價崩盤風險，例如：分析師的樂觀偏差[2，8]、存在羊群效應的機構投資者[10，23]、高管的超額薪酬[2]、大股東持股[4]以及高管減持的同伴效應[24]。另一方面，某些因素能夠緩解股價崩盤風險，例如：女性高管[3]、會計穩健性[25]、內部控制信息披露[11]、投資者保護[26]和多個大股東[5]。綜上可見，影響股價崩盤風險的因素主要是通過影響管理層機會主義和市場信息透明度兩個方面起作用。而目前已有成果表明學者們更加關注公司治理方面的影響，對信息不對稱的研究較少。因此，本文從信息不對稱的角度出發，考察關鍵審計事項披露是否具有緩解股價崩盤風險的作用。

對于關鍵審計事項的研究，學者們認為它作為市場上的新增信息，可以充當投資者經濟決策的信息依據，具備信息價值。Chistensen et al.[12]發現，關鍵審計事項的披露可以讓投資者在進行決策時改變想法。除此之外，從心理和行為的角度來看，個體投資者感知性在新審計報告準則的影響下變得更強，判斷力得到了改變[14]。關鍵審計事項的披露也能夠降低股價同步性[27]，提高分析師盈余預測精確度[28]。

關鍵審計事項披露是審計師在當期審計中挑選出企業經營活動最關鍵的事項予以披露，并且附上審計師做出的審計應對[29]。這有利于投資者對經營業績做出更準確的評估，關注公司經營發展面臨的關鍵業務，降低信息解讀偏差，主動將信息納入股票定價，提高資本市場效率。因此，關鍵審計事項披露降低了買賣雙方的信息不對稱程度。另外，投資者可以及時發現公司運營中存在的問題和發展機會，采取相應的投資策略，也使得股價能夠及時、客觀反映企業情況，降低未來的股價崩盤風險。綜上所述，提出假設1。

H1：關鍵審計事項披露可以降低股價崩盤風險。

在衡量關鍵審計事項包含的信息含量時，披露數量是一種直觀有效的衡量方式，因為披露數量的多少間接代表了披露范圍的大小，涉及到的披露范圍越大，投資者能夠從關鍵審計事項中提取出的有用信息越多，因而對公司的了解程度更加深刻。相關信息被納入股票資本定價后，買賣雙方信息不對稱程度得到緩解，股價崩盤風險隨之下降。另外，根據披露的信息，具有專業能力的投資者和分析師會因為收到了共同的信號而進行股票買賣，這種情形恰好體現出了信息被充分納入了以股票作為媒介的資產定價中[30]，將有助于信息透明度的提高和市場效率的提升，促進信息在股價中的反應，能夠降低股價崩盤風險。據此，提出假設2。

H2：關鍵審計事項披露數量與股價崩盤風險負相關。

在對關鍵審計事項披露文本特征分析時發現，同一行業內公司披露的事項往往相同，具有行業共性，這些事項除了披露金額不同外，在披露方法、審計師應對等方面都十分相似，可能存在“模式化”嫌疑[31]。相對而言公司披露更多非行業共性信息[27]（如遞延所得稅資產、公司合并、政府補助）更能夠體現出本公司特征，提供更多個性信息。信息作為傳導因子，其不對稱是導致股價崩盤風險的內在原因，通過信息披露可以降低買賣雙方信息不對稱程度進而降低股價崩盤風險。因此，可以合理推斷與特質信息相關的關鍵審計事項披露數量越多，股價崩盤風險越低。在劃分行業共性與特質信息方面，本文參考了王木之等[27]的方法，行業內超過一半的公司披露的關鍵審計事項為行業共有型關鍵審計事項。綜上所述，本文提出假設3。

H3：特質信息類審計事項披露數量越多，股價崩盤風險越小。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2017—2018年滬深A股上市公司發布的審計報告和財務報告數據為樣本，對審計報告中的關鍵審計事項數據進行手工收集和整理后進行研究。在此基礎上，本文剔除了以下樣本：（1）出具了非標準審計報告的公司;（2）數據異常、缺失及ST類公司;（3）法定披露期間即4月30日后披露審計報告的上市公司;（4）同時發行A股和H股的上市公司;（5）金融行業公司。

本文研究數據部分來自于國泰安數據庫（CSMAR）和銳思數據庫（Resset），另外部分變量數據利用Excel手工操作得出。在進行數據回歸時，為避免異常值的影響，對數據進行了1%水平的Winsorize處理。

（二）變量定義

1.股價崩盤風險

2.關鍵審計事項披露（Post）：關鍵審計事項披露前Post=0，披露后Post=1

2018年1月1日起，新審計報告準則全面實施。故研究樣本中Post=0時的樣本即為2017年未披露關鍵審計事項的上市公司，Post=1時的樣本即為2018年披露了關鍵審計事項的上市公司。

關鍵審計事項披露數量（Count）：上市公司審計報告披露的關鍵審計事項段中的項目數量。關鍵審計事項披露中特質信息項數量（Unnormal）：參考了王木之等[27]的方法，行業內少于一半的公司披露的事項為特質信息類關鍵審計事項。

3.控制變量

參考Chen et al.[31]、Hutton et al.[7]和Kim et al.[1，16]，本文控制以下變量：（1）Dturn，股票換手率的變化率，股票i本年度的換手率減去上年度的換手率的差比本年度的換手率;（2）Yretwd，股票i的年度收益率;（3）Sigma，股票i經市場調整后周收益率Wi，t的標準差;（4）Size，上市公司的規模，用公司總資產表示;（5）Growth，上市公司營業收入增長率，衡量公司的成長性;（6）Ins，機構投資者持股比例，機構投資者持有A股比例;（7）ROA，上市公司的總資產收益率，即凈利潤比總資產;（8）Da，上市公司的信息透明度，用修正Jones模型估計的應計盈余表示。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型設計

基于提出的假設，本文運用多元回歸方程的方式進行檢驗，構建以下模型：

模型中Crash i，t代表了股價崩盤風險，Posti，t為關鍵審計事項是否披露（Posti，t=1為披露，否則為未披露），Counti，t為關鍵審計事項數量，Unnormali，t為關鍵審計事項特質信息數量。Controli，t為控制變量。β1代表了常數項，主要觀察它的正負方向。

四、實證結果

（一）描述性統計分析

從表2報告的主要變量描述性統計結果來看，不同公司間的股價崩盤風險程度差異很大，負收益偏態系數（NSCKEW）最大值為4.029，最小值為-3.486，均值為-0.133，中位數為-0.135;收益上下波動率（DUVOL）最大值為2.921，最小值為-1.971，均值為-0.087，中位數-0.1。兩項指標的均值和中位數差距不明顯，說明數據分布較為均勻。總資產收益率最大值為43.155，最小值為-54.404，二者之間差異較大，可以做回歸分析。根據現有情況，股價崩盤風險可能同時還受到資產規模、收益率等的影響。

（二）相關性分析

表3為樣本變量的相關性分析，左下角表示Person相關性分析，右上角表示Spearman相關性分析。

從總體上看，解釋變量之間和控制變量之間的相關系數未超過0.5，而且經過計算自變量之間的方差膨脹系數VIF<10，不存在多重共線性的問題，模型整體設計比較合理。代表股價崩盤風險的指標NSCKEW和DUVOL相關系數為0.8且在1%的水平上顯著，說明兩個指標高度相關，具有相同的趨勢，指標合理。解釋變量Post與被解釋變量NSCKEW、DUVOL系數關系總體為負值，在10%的水平上顯著，說明關鍵審計事項的披露降低了股價崩盤風險，與預期基本一致。另外，資產規模（Size）與股價崩盤風險呈負相關關系，說明規模越大的公司穩定市場的作用越強。而機構投資者持股和總資產收益率和股價崩盤風險呈現正相關關系。

（三）回歸分析

1.關鍵審計事項與股價崩盤風險的檢驗

本文應用模型5對H1進行了回歸分析，結果如表4。

模型通過F檢驗。從變量來看，關鍵審計事項披露（Post）與股價崩盤風險（Crash）呈現負相關關系，NSCKEW回歸系數為-0.0425，在10%的水平上顯著，DUVOL系數為-0.0835，在1%的水平上顯著，即披露關鍵審計事項后整體的股價崩盤風險降低，H1得到驗證。關鍵審計事項是審計師識別出的公司經營活動中關鍵事項，提升了報表使用者關注度，同時通過披露對關鍵審計事項的審計應對措施進一步加強投資者對公司經營情況的理解。投資者將此類信息納入資產定價，從而降低了股價崩盤風險。

在控制變量方面，公司換手率變化率（Dturn）、資產規模（Size）、個股收益率（Yretwd）和經市場調整的周收益率標準差（Sigma）的回歸系數分別為-0.0025、-0.0002、-0.622、-2.846，分別在10%、5%、1%和5%的水平上顯著，都與股價崩盤風險呈相反的關系。機構投資者持股比例（Ins）的回歸系數為0.198，并在1%的水平上顯著，產生正相關的原因是機構投資者的“羊群效益”。目前中國資本市場中主要交易者是機構投資者，雖然與個人投資者相比他們具備更強的專業技能、更多獲取信息的方式，但在投資過程中仍然存在各種行為上的偏差，即機構投資者的“羊群效應”，這種效應會增加股價波動幅度，導致股價崩盤風險上升[10]。

2.關鍵審計事項披露數量與股價崩盤風險的檢驗結果

本文應用模型6對H2進行回歸分析，結果如表5所示。

從結果可以發現關鍵審計事項披露數量和股價崩盤風險（Crash）呈負相關，NSCKEW回歸系數為-0.0328，在5%的水平上顯著;DUVOL回歸系數為-0.0231，在10%水平上顯著。目前審計報告中關鍵審計事項披露形式大多為“標題+內容”，即關鍵審計事項披露數量可以代表披露的信息范圍。審計師提供的審計服務屬于第三方保證，披露信息范圍越大時提供的信息含量越多，因此關鍵審計事項披露的數量越多，股價中包含的信息越豐富，股價崩盤風險越小。

在控制變量方面，換手率的變化率（Dturn）、年個股收益率（Yretwd）、經市場調整收益率標準差（Sigma）、公司信息透明度（Da）和公司規模（Size）都與股價崩盤風險呈負相關關系。回歸系數分別為-0.0320、-0.299、-10.1300、-0.0818和-0.0005，且都在1%的水平上顯著。從系數上看，除了公司信息透明度系數較大，為-10.13外，其余系數都較小，對股價崩盤風險的降低作用不明顯。可能的原因是我國資本市場仍處于弱勢有效市場階段，發展不成熟，股市上信息不能被所有投資者有效利用，而且還存在投資者情緒影響股價等各種特殊情況。總資產收益率（ROA）、機構投資者持股比例（Ins）系數分別為0.008和0.122，與股價崩盤風險呈正相關關系，與已有研究結果一致。

3.關鍵審計事項特質信息項與股價崩盤風險檢驗結果

本文應用模型7對H3進行回歸分析，結果如表6所示。

關鍵審計事項中特質信息數量和股價崩盤風險呈現負相關關系，回歸系數為-0.0299和-0.0142，在10%的水平上顯著。在審計過程中，審計師認為收入和資產減值都是公司經營活動的關鍵事項，可能影響企業的生死存亡，所以在披露關鍵審計事項時更多選擇此類較為關鍵的事項進行披露。但也正因如此，此類信息在財務報告中也會通過勾稽關系的方式詳細披露，可以獲取的信息比較全面。而對非日常經營活動發生但涉及公司特質信息的項目（如同遞延所得稅資產等信息），其披露的數量和披露的全面性都有所欠缺，所以披露了此類信息的關鍵審計事項對股價崩盤風險有更明顯的降低作用。

五、穩健性檢驗

（一）加入其他控制變量

參考Kim和Zhang（2016）的研究，會計穩健性的情況也會影響股價崩盤風險，因此本文加入會計穩健性指標C_score進行進一步檢驗。表7顯示出了檢驗的結果。

可以看出，股價崩盤風險Crash仍與關鍵審計事項披露數量呈負相關關系，NSCKEW回歸系數為-0.0405，在10%的水平上顯著;DUVOL回歸系數為-0.0839，在1%的水平上顯著，符合本文假設。

（二）固定效益模型

為了避免在回歸中遺漏重要變量，本文選擇固定效益模型重新回歸，得到結果如表8所示。

更換為固定效應模型后，關鍵審計事項披露和股價崩盤風險仍然顯著負相關，與前文結論一致。模型中NSCKEW回歸系數為-0.127，DUVOL回歸系數為-0.139，均在1%的水平上顯著。除此之外，本文還對樣本進行了傾向性得分匹配（PSM）檢驗，檢驗結果與上述結果一致，關鍵審計事項的披露可以降低股價崩盤風險，本文結論得到證明。

六、研究結論

本文討論了關鍵審計事項披露與股價崩盤風險的關系。研究發現：關鍵審計事項披露可以降低股價崩盤風險，且披露數量越多，股價崩盤風險越低。進一步的，關鍵審計事項涉及特質信息項目越多時，對股價崩盤風險降低作用越強。研究結論為關鍵審計事項披露的經濟后果提供了更多證據。本文的研究還存在以下的政策啟示：第一，強化注冊會計師專業勝任能力，提高關鍵審計事項披露的有效性。確定關鍵審計事項時需要注冊會計師做出專業判斷，專業勝任能力越強，則判斷愈加準確，為投資者提供的信息參考價值愈高。第二，進一步完善審計報告準則具體披露要求。新審計報告準則雖然新增關鍵審計事項披露要求，但具體的披露數量、披露格式以及內容尚未明確規定，存在無法保證信息質量的可能性。因此，有必要繼續完善準則，明確披露細節，適當增加特質類信息項目的披露。

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