家族企業風險承擔與研發投入
——基于女性涉入的調節效應

徐敏麗，吉銘丹

（江南大學 商學院，江蘇 無錫 214122）

一、引言

隨著“大眾創業，萬眾創新”政策的出臺與實施，家族企業的創新發展問題日益成為學者關注的焦點。研發投入作為衡量企業創新的重要標志，一定程度上決定了企業的創新能力和發展潛力。隨著經濟的發展、思想的進步，女性地位逐步提升，據國泰安數據庫統計，截至2017 年底，擔任職務的家族成員中，女性占比17.1%，女性出任董事長的家族企業占比8.4%，出任總經理占比13.05%。近年來，家族企業中女性參與管理的人數占比在逐步上升，但其相對比例還遠不及男性。經驗研究發現，男性與女性在風險偏好上存在著較大的差異，女性往往更具有風險厭惡傾向。從行為經濟學角度解釋，男性往往比女性更加自信。因此，本文研究家族企業風險承擔對研發投入的影響。為檢驗女性行為模式是否影響風險承擔與研發投入，本文利用兩種度量方法（有無女性涉入、女性涉入比例）分析女性涉入對兩者關系的作用，并比較不同地區家族企業風險承擔、女性涉入與研發投入三者關系的差異。

二、理論分析與研究假設

（一）家族企業風險承擔與研發投入

家族企業具備何種特征，使其可持續成長？這一直是學者關注的話題。Zellweger（2007）[1]研究發現，家族企業偏向于長期導向型企業，其加長了創新投資回報的時間窗口。企業的創新投資直接影響其風險承擔水平。Covin J 和Slevi D（1989）[2]研究表明，高管的決策是影響企業風險承擔行為的關鍵，高管行為越激進，越有利于企業的創新活動。余明桂等（2013）[3]研究發現，風險偏好型管理者更愿意增加研發投入，這有利于提升企業的創新能力。陳莉萍等（2018）[4]研究發現，風險承擔與R&D 投入顯著正相關。企業風險承擔水平越高，對經營風險的容忍度越大，對高風險項目的成功越自信，因此研發投入增加。據此，提出假設1：

H1：家族企業風險承擔水平與研發投入顯著正相關。

（二）有無女性涉入的調節作用

大量研究表明，管理者的個人特征會直接影響其行為決策，而行為決策是影響企業風險承擔的關鍵因素。Serfling 和Matthew（2014）[5]研究發現，CEO年齡對企業的風險承擔行為有顯著影響。那么，高管性別與企業的冒險行為是否有關？女性高管在公司治理方面會投入更多的時間和精力，有利于提高董事會的監督效率，提高投資決策的科學性與合理性，減少企業過度投資或投資不足的問題。Renée B 等（2008）[6]發現，女性董事出席董事會會議的頻率更高，加入董事會下設專門委員會的概率更大，有利于促進董事會的內部交流，減少內部沖突，從而提升董事會的有效性。張濤和洪敏（2018）[7]研究表明：擁有女性高管的企業，其規避風險的能力越強；女性高管比例越高，其規避風險的能力越強。據此，提出假設2：

H2：女性涉入會削弱風險承擔對企業研發投入的正向影響。

（三）女性涉入程度的調節作用

根據行為代理理論，代理人不是單純地追求未來財富的最大化，而且更加注重現有財富損失的最小化。女性謹慎保守與規避風險的特質使她們更加關注企業的財富安全及穩定發展，不會任由企業增加風險去追求更大的創新。戴維·羅伯遜和比爾·布林（2014）[8]研究發現，過度冒險和過度創新會導致企業經營困難，若不對企業的風險進行監管，一味追求企業的研發創新，對企業是不利的。女性高管出于對自身財富安全和職業生涯的考慮，會增加對風險性項目的控制，隨著企業風險承擔水平的增加，不會再從事風險性較高的創新項目，從而導致研發創新投入的減少。據此，提出假設3：

H3：女性涉入程度對風險承擔與研發投入的正相關關系存在負向調節作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2012—2017 年我國A 股上市的家族企業為初始樣本，按照以下條件進行篩選：（1）剔除金融保險類企業；（2）剔除ST、*ST 等非正常交易狀態的企業；（3）剔除數據缺失的企業；（4）剔除家族企業實際控制人所有權小于10%，控制權小于15%的企業。篩選出783 家家族企業作為全樣本，時間跨度為6 年，共計4 698 個觀測值。為分析女性涉入程度的調節效應，剔除個別年份沒有女性涉入的家族企業，最終得到398 家家族企業作為子樣本，共計2 388 個觀測值。為了降低極端值對研究結果的影響，對所有連續變量在1%和99%分位進行winsorize處理。本文使用的原始數據來自CSMAR 數據庫、WIND 數據庫和CCER 數據庫，并采用stata14.0 對數據進行處理分析。

（二）變量測量

將研發投入作為被解釋變量，風險承擔作為解釋變量，女性涉入作為調節變量，控制變量包括公司規模、企業成長性、財務杠桿、股權集中度以及獨立董事比例。具體變量定義如表1 所示。

表1 變量定義

（三）模型設計

為檢驗假設1，構建M1：

為檢驗假設2，基于性別的取值，由M1 生成M2和M3：

為檢驗假設3，在M1 的基礎上引入女性涉入程度，構建M4；引入女性涉入程度及其與風險承擔的交乘項，構建M5：

四、實證分析

（一）描述性統計

表2 為全樣本描述性統計結果。從研發投入來看，企業平均研發支出為46 847 225（e17.6624）元，研發支出最少為2 329 117（e14.6610）元，最多為945 760 572（e20.6675）元，說明家族企業間的研發投入水平相差懸殊。從風險承擔來看，家族企業的風險承擔水平也存在較大差異。風險承擔的均值為0.021 9，與何鄧嬌和呂靜宜2018 年以2008—2016 年滬深A 股非金融類上市企業為樣本測算的企業風險承擔水平均值0.030 7 相比，低了0.008 8，說明家族企業整體的風險承擔水平較低。在公司特征方面，企業平均擁有員工1 733（e7.4575）人；企業成長性的最大值為2.187 4，最小值為-0.674 6，表明我國家族企業處于差異較大的不同成長階段，這與我國企業的實際情況相符；同時，企業間的資產負債率也存在巨大差異。在公司治理方面，企業前十大股東平均持股比例合計為59.83%，整體持股水平較高。獨立董事比例的均值為0.374 0，符合證監會提出的獨立董事比例不得小于1/3 的最低要求。

表2 全樣本描述性統計

利用stata14.0 對變量做了相關性檢驗。結果顯示，幾乎所有變量間的相關系數均遠小于0.5，初步判定變量之間的相關性不強。進一步進行多重共線性檢驗，結果顯示，所有模型的VIF 值都在2 以下（最大值為1.23），遠小于10，且各變量的容忍值（1/VIF）均小于1，可以排除多重共線性問題，進行回歸分析。

（二）回歸分析

本節運用stata14.0 對模型進行回歸分析。在選擇隨機效應和固定效應時運用Hausman 檢驗，結果得出實證模型適合固定效應，回歸結果如表3 所示。

1.家族企業風險承擔水平對研發投入的影響研究。M1 報告了家族企業風險承擔水平對研發投入影響的回歸結果，從F 統計量來看，模型通過F 檢驗。從自變量來看，在控制了上述公司特征變量和公司治理變量后，風險承擔與研發投入的系數在1%水平上顯著為正，表明家族企業風險承擔水平對研發投入具有顯著的促進作用，假設1 得證。從控制變量來看，企業規模的系數在1%的水平上顯著為正，表明企業規模越大，資金、人員等實力越強，越有利于企業開展研發活動；股權集中度的系數在1%的水平上顯著為負，表明企業股權集中會抑制風險承擔對研發投入的促進作用。企業成長性和資產負債率與研發投入顯著正相關，表明企業和資產負債率水平越高，其風險承擔水平越有利于促進企業的研發活動；獨立董事比例與研發投入顯著負相關。

表3 回歸結果

2.家族企業有無女性涉入的調節作用。M2 和M3 的回歸結果顯示，Isfem=1，表示有女性成員在家族企業中擔任高管職位，風險承擔與研發投入的系數為1.333，且在1%水平上顯著；Isfem=0，表示無女性成員在家族企業中擔任高管職位，風險承擔與研發投入的系數為1.767。對比發現，有女性成員在公司擔任高管職位時，風險承擔水平與研發投入的回歸系數更小，說明女性涉入家族企業的管理會抑制風險承擔對研發投入的正向影響，假設2 得證。

3.家族企業女性涉入程度的調節作用。為進一步考察女性涉入程度對家族企業風險承擔與研發投入的影響，本文采用有女性涉入的子樣本，借鑒溫忠麟等（2005）[9]提出的調節效應分析方法，檢驗女性涉入程度的調節作用。M4 沒有女性涉入與風險承擔的調節項，其擬合優度為0.425；M5 加入了女性涉入與風險承擔的調節項，其擬合優度R2為0.427，提升了0.002，且女性涉入程度與風險承擔的交乘項的系數為負，在接近1%的水平上顯著（系數=-6.386，T 值=-2.37，P 值=0.018），表明女性涉入程度的調節作用顯著，女性參與企業管理降低了企業開展研發活動的動力，削弱了風險承擔對研發投入的促進作用，假設3 得證。

（三）地區異質性分析

根據國家統計局公布的31 個?。ㄊ校﹨^域劃分，將樣本分成東部地區和中西部地區。表4、表5 回歸結果顯示，在東部地區，家族企業風險承擔與企業研發投入在1%的顯著性水平上存在正相關關系，影響系數為1.534，假設1 成立。有女性涉入時，家族企業風險承擔與研發投入的系數較小，說明女性涉入抑制了風險承擔對研發投入的正向影響，女性涉入對兩者存在調節作用，假設2 成立。M5 中交乘項的系數為負，在接近10%的水平上顯著（系數=-5.294，T 值=-1.59，P 值=0.112），假設3 基本成立。但在中西部地區，家族企業風險承擔對研發投入的影響、女性涉入以及女性涉入程度的調節效應都不再顯著。

表4 東部地區回歸結果

（四）穩健性檢驗

為避免風險承擔與研發投入之間潛在的內生性關系，本文采用滯后一期的風險承擔重新對M1-M5 進行穩健性檢驗，結果與上文基本保持一致。M1中風險承擔與研發投入的系數在1%的水平上顯著為正（系數=1.123，T 值=3.57，P 值=0.000），表明滯后一期的風險承擔水平依然能顯著促進企業的研發創新，假設1 再次得證。M2 和M3 中，有女性涉入的家族企業，其風險承擔水平與研發投入的系數更小（M2：系數=1.567，T 值=2.74，P 值=0.000；M3：系數=1.266，T 值=3.15，P 值=0.000），表明女性涉入會抑制風險承擔對研發投入的正向影響，假設2 再次得證。M5 的擬合優度大于M4，且交乘項的回歸系數在5%的水平上顯著為負（系數=-6.738，T 值=-2.27，P 值=0.023），進一步驗證了假設3。

表5 中西部地區回歸結果

五、結論與建議

本文以2012—2017 年我國上市家族企業為研究樣本，探究了風險承擔與研發投入之間的關系，并關注了女性涉入的調節作用。得出以下研究結論：（1）家族企業風險承擔水平與其研發投入顯著正相關。風險承擔水平越高，研發投入越大。（2）女性涉入對家族企業風險承擔與研發投入的關系存在顯著的調節作用。女性涉入能抑制風險承擔對研發投入的促進作用。（3）女性涉入程度對風險承擔與研發投入的關系也存在顯著的調節作用。隨著涉入比例的增加，女性涉入對風險承擔與研發投入關系的抑制作用越強，進一步說明了女性參與家族企業的管理對風險項目的控制和決策：既會選擇有助于創新的風險項目，但也不會盲目追求研發投入的增加而加大風險項目。（4）考慮地區異質性，東部地區家族企業風險承擔對研發投入的促進作用顯著高于中西部地區，且東部地區女性涉入的調節效應顯著，而中西部地區不顯著。

基于以上研究結論，提出如下建議：

1.發揮女性涉入企業管理的積極作用。女性性格保守、偏好規避風險，企業提高女性高管比例有助于防止企業過度冒險，從而進行科學決策。提高企業管理層性別多樣性，女性耐心、親和、責任感強的特質與男性自信、果斷、全局意識的優點相結合，有助于企業進行研發創新活動與風險決策時參考更多角度的觀點。但是，過分謹慎也可能導致企業錯失機會，阻礙企業創新發展。因此，既要發揮女性高管的優勢，也要規避其消極影響，過度選聘女性高管并非明智之舉。

2.完善企業風險承擔機制，提升企業創新能力。企業決策時應進行全方位考慮，因此企業需要建立完善的風險承擔機制，使企業在決策時不受單一因素的影響。對于女性高管比例較高的企業，更要充分評估其風險承擔水平，避免風險承擔水平被低估而導致投資失敗。