研發(fā)投入對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)績效的影響研究
——基于股權制衡度視角

秦云松，林 曉

（南京林業(yè)大學 經濟管理學院，江蘇 南京 210037）

一、引言

目前，我國經濟處于高速發(fā)展時期，伴隨著經濟全球化的進程不斷加快，信息技術的飛速發(fā)展，市場競爭愈發(fā)激烈。企業(yè)在面臨眾多機遇與挑戰(zhàn)時，研發(fā)創(chuàng)新能力成為了企業(yè)發(fā)展自身競爭力的重要推動力。財政部于2018 年頒布了有關研發(fā)投入的規(guī)定，提高了研發(fā)投入加計扣除的比例并擴大了符合扣除條件的企業(yè)范圍。以此鼓勵我國企業(yè)加大研發(fā)資源的投入，將科技創(chuàng)新作為企業(yè)的未來發(fā)展方向。

創(chuàng)業(yè)板是第二類股票市場，科技創(chuàng)新型企業(yè)是創(chuàng)業(yè)板中的主力軍，這些企業(yè)的研發(fā)費用占企業(yè)支出的比重相對較大，因此對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的研發(fā)投入及其績效進行研究具有重要的實際意義。同時，企業(yè)的股權制衡度對企業(yè)研發(fā)投入的情況起到了較大的影響作用，股權制衡度也同樣對研發(fā)投入與業(yè)績之間的關系產生調節(jié)效應。學者們針對不同行業(yè)、不同地區(qū)的研究出現(xiàn)了差異化的結論。由此可以得出對于研發(fā)費用與績效的研究具有理論意義。本文以創(chuàng)業(yè)板企業(yè)2016—2018 年的數據作為樣本，研究研發(fā)投入與企業(yè)績效的關系，并從股權制衡度視角出發(fā)，探究其產生的調節(jié)效應。

二、相關文獻回顧與研究假設

（一）股權制衡度與研發(fā)投入

股權制衡反映出企業(yè)由多個大股東共同治理，控制權沒有過于集中，股東們相互監(jiān)督與制約。楊風和李卿云（2016）[1]對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)進行實證分析，結果表明企業(yè)的股權制衡度能夠對其研發(fā)經費的投入具有促進作用，而股權過于集中的企業(yè)會抑制其研發(fā)能力的發(fā)展，并提出企業(yè)需要完善股權結構來促進科技創(chuàng)新。張玉娟和湯湘希（2018）[2]通過對不同股權性質的企業(yè)進行研究后發(fā)現(xiàn)，股權集中度反向影響企業(yè)的研發(fā)投入且在非國有企業(yè)當中產生的影響較大；股權制衡度正向影響企業(yè)的研發(fā)投入且在國有企業(yè)當中產生的影響較大。夏同水和臧曉玲（2019）[3]引入了高管責任保險（INS）這一影響因素，結果發(fā)現(xiàn)股權制衡度能夠對INS 和研發(fā)投入的關系起到正向調節(jié)的作用。研發(fā)投入較大的企業(yè)受到股權制衡度的影響更為顯著，企業(yè)高管在制衡狀態(tài)下能夠更加客觀全面地評價企業(yè)的經營狀況并作出決策，積極投入研發(fā)資金。根據以上分析，提出假設：H1：股權制衡度與研發(fā)投入呈正相關。

（二）研發(fā)投入與企業(yè)績效

目前，學者們對研發(fā)投入和績效的關系有著不同的研究成果。部分學者認為研發(fā)投入會增加企業(yè)的費用支出，對經營活動以及業(yè)績產生一定的抑制作用，而有些學者則認為研發(fā)費用的投入能夠對企業(yè)的發(fā)展起到促進作用并且推動企業(yè)績效的提升。張復生等（2019）[4]選取2013—2016 年部分高新技術企業(yè)作為樣本，并根據產權性質將企業(yè)分成三類進行分析，研究得出在各類產權的企業(yè)中研發(fā)投入都能夠提高企業(yè)的發(fā)展，R&D 對企業(yè)本期的績效水平起到促進作用。李玉舉和申孟宜（2019）[5]選取2 000 多家各行業(yè)的制造企業(yè)數據進行實證分析，根據結果分析發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入在不同行業(yè)當中對企業(yè)績效的作用效果不同，大多數行業(yè)起到了促進作用，少數行業(yè)存在抑制作用。姜婷和張保帥（2019）[6]運用主成分分析的方法分析得出新三板企業(yè)的綜合成長分數，并以此來衡量企業(yè)的業(yè)績。進一步分析得出研發(fā)投入與企業(yè)本期的績效存在負相關性而在滯后期內起到了正向作用。由此可見，研發(fā)投入在不同期間、不同行業(yè)對企業(yè)業(yè)績的影響效果不同。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)多為技術型企業(yè)，產品技術發(fā)展速度快、投入大，研發(fā)創(chuàng)新是推動企業(yè)發(fā)展的重要因素。因此，本文提出假設：

H2：研發(fā)投入與企業(yè)績效呈正相關

（三）股權制衡度、研發(fā)投入與企業(yè)績效

蘭秀文和張玲（2017）[7]基于企業(yè)成長視角，對2010—2014 年我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)進行研究。通過對兩組不同制衡程度的樣本企業(yè)進行實證分析，結果表明股權制衡度對于研發(fā)投入和績效存在積極的調節(jié)作用，并且發(fā)現(xiàn)在制衡度較高的企業(yè)中，其調節(jié)作用更為顯著。李剛（2018）[8]從物流行業(yè)入手，根據股權結構對樣本物流企業(yè)進行分類，采用多元回歸的方法進行分析后發(fā)現(xiàn)，股權制衡度較高的企業(yè)的研發(fā)投入能夠促進業(yè)績的上升，相反制衡度較低企業(yè)的研發(fā)投入阻礙了企業(yè)的發(fā)展。王春麗和馬路（2017）[9]通過門限模型對制造業(yè)企業(yè)的研究，認為較高的股權制衡度能夠提高企業(yè)將研發(fā)投入轉化為研發(fā)產出的能力并借此改善企業(yè)的業(yè)績。股權制衡有助于企業(yè)幾位大股東之間相互合作，共享各種有效的經濟和企業(yè)信息，避免獨裁的發(fā)生。股東之間的監(jiān)督與制約使得企業(yè)的戰(zhàn)略決策和發(fā)展方向的制定更具合理性。據此，本文提出假設：

H3：股權制衡度對研發(fā)投入與企業(yè)績效存在正向的調節(jié)作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文以2016—2018 年間239 家創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象。為確保實證結果的可靠性，考慮到公司的行業(yè)性質和特殊的財務狀況，對樣本進行了以下剔除：（1）未進行股東權益信息披露和研發(fā)創(chuàng)新信息披露的公司；（2）其他變量數據缺失的公司。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)不設立ST 制度，因此不進行該項剔除。最終得到715 個符合條件的研究樣本。文中使用數據源于國泰安數據庫。本文利用Excel2007 對原始數據進行處理并使用SPSS 22.0 軟件對數據進行實證分析。

（二）變量的選取

1.被解釋變量。企業(yè)的業(yè)績水平是上市公司管理水平的主要衡量標準，而且具有很強的客觀性。本文選取凈資產報酬率作為企業(yè)績效的評價指標，它反映了股東的投資回報率。凈資產報酬率也是杜邦分析體系的出發(fā)點，該指標能夠從盈利、發(fā)展、經營等多方面對企業(yè)的整體發(fā)展狀況和業(yè)績進行綜合的評價。國內外學者用于衡量公司績效的還有每股收益EPS 和TobinQ 值。由于我國的證券市場還不完善，使用Tobin Q 來衡量不具備代表性[10]。而EPS 要求較高，它需要所有上市公司的每股凈資產大致等同，否則該指標就會缺乏可比性。因此，用凈資產收益率來表示公司的業(yè)績指標更加合適。

2.解釋變量。研發(fā)投入表示企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新項目上所進行的各項資金投入。本文參照上述文獻回顧中多數學者的研究，使用研發(fā)費用與營業(yè)收入之比來表示研發(fā)投入的情況，相對值比絕對值更能反映出企業(yè)在研發(fā)活動方面的投入程度和比重。

3.調節(jié)變量。股權制衡度體現(xiàn)的是公司第一大股東受到其他及大股東制約的程度。股權相對制衡的企業(yè)，幾大股東在進行決策時能夠共享有效信息，使所做出的決策更具合理性，更有助于研發(fā)活動的開展與進行以及轉化為企業(yè)業(yè)績的效果。因此，本文選取股權制衡度作為實證研究的調節(jié)變量，并采用第二到第十大股東的股權之和與第一大股東所持股權之比來衡量股權制衡度。

4.控制變量。實際經營管理過程中，企業(yè)的績效水平受到各種因素的多方面影響。為了使實證分析的結果更具準確性，本文結合相關文獻[11-13]，選取了現(xiàn)金流（CF）、資本結構（DEBT）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）和成長能力（GROWTH）作為控制變量。其中現(xiàn)金流用經營現(xiàn)金流量凈額與總資產的比值表示，企業(yè)充足的現(xiàn)金是研發(fā)活動的重要物質保障，穩(wěn)定的現(xiàn)金流也是促使企業(yè)業(yè)績不斷增長的因素之一；資本結構采用資產負債率表示，較高的資產負債率可能會帶來短期內企業(yè)營運成本的降低，提高公司的經營績效；企業(yè)規(guī)模用公司賬面總資產來表示，用來表示公司規(guī)模對公司績效的影響?？紤]到公司規(guī)模一般較大，所以用其自然對數來表示。最后，從企業(yè)成長的實際成果出發(fā)，選取主營業(yè)務收入增長率來反映企業(yè)的成長性因素，企業(yè)的成長能力越高，越能夠受到投資者的青睞。

綜上所述，本文變量定義具體如表1 所示。

表1 變量定義表

（三）模型構建

依據上文的研究成果分析，并參照相關理論[7]，本文對提出的三個假設構建下列模型：

模型一：

模型二：

模型三：

構建模型一目的是驗證研發(fā)投入（RDI）與股權制衡度（Z10）之間的關系。構建模型二是為了驗證企業(yè)績效（RDI）與研發(fā)投入（RDI）之間的關系。模型三在模型二的基礎上加入了股權制衡度（Z10）作為調節(jié)變量，同時引入研發(fā)投入和股權制衡度的交互項（RDI×Z10）目的是為了驗證股權制衡度在研發(fā)投入與企業(yè)績效的關系中起到的調節(jié)作用。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 列出了文本選取的各個變量的表述性統(tǒng)計分析。其中凈資產收益率最大值為51.263%，而凈資產收益率最差的企業(yè)低至-219.98%，由此可見創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的績效差距很大，部分企業(yè)出現(xiàn)了較為嚴重的虧損情況。從平均值來看，樣本企業(yè)的凈資產收益率僅為1.706%，反映出創(chuàng)業(yè)板整體呈現(xiàn)企業(yè)績效較低的狀態(tài)。研發(fā)投入的最大值為58.82，平均值為7.523 6，整體研發(fā)投入水平相對較高，這也體現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)板多為技術創(chuàng)新型企業(yè)這一特點，但是標準差高達6.308 4，反映出該板塊企業(yè)的研發(fā)投入水平差異較大。根據國泰安數據庫所收集到的數據表明2018 年創(chuàng)業(yè)板企業(yè)第一大股東股權最大值為75.17%，平均值為34.39%，這體現(xiàn)出我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權集中度相對較高。股權制衡度的最大值和最小值分別為5.715 34 和0.058 5，平均值為1.332 5，反映出創(chuàng)業(yè)板企業(yè)還是缺乏股權制衡的作用。

根據表2 數據還可以得出，資產負債率的平均值為35.46%，反映出創(chuàng)業(yè)板塊的企業(yè)資本結構比較合理，有效使用財務杠桿能夠促進企業(yè)的發(fā)展。企業(yè)規(guī)模的兩個極值分別是24.76 和19.00，說明該板塊企業(yè)規(guī)模較為平均。從企業(yè)的成長能力來看，平均值為0.203 5，說明整體呈現(xiàn)一個增長的趨勢，最小值出現(xiàn)負數也表明了還是有部分企業(yè)發(fā)生了負增長的情況?，F(xiàn)金流的兩個極值相差超過了1.5，該結果從側面體現(xiàn)了該板塊企業(yè)經營狀況存在較大差異。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）相關性分析

在進行回歸檢驗前，了解所選變量相互之間的關系，排除其他非相關變量的干擾以及避免多重共線性的影響。對變量進行相關性檢驗，能為后文更好地構建假設模型奠定基礎。

表3 相關性檢驗

從PEARSON 相關性檢驗的結果可以得到，股權制衡度與研發(fā)投入的相關系數為0.069，在1%的水平下呈顯著的正相關關系，表明股權制衡度越高，企業(yè)在創(chuàng)新研發(fā)方面所進行的投入也越大，驗證了上文所提出的第一個假設。同時股權制衡度與企業(yè)績效的相關系數為0.105，在1%的水平下呈顯著的正相關關系，在股權制衡的狀態(tài)下，幾位大股東能夠共享各自的信息與資源，在制定決策時能夠相互監(jiān)督與制約，使得企業(yè)的經營更為合理有效，業(yè)績也更為優(yōu)秀[14]。企業(yè)研發(fā)投入與凈資產收益率顯著相關，相關系數為0.151，即研發(fā)投入的程度越大，企業(yè)的經營業(yè)績就更好，這也驗證了文中提出的第二個假設。

從控制變量的檢驗結果來看，資本結構反向作用于研發(fā)投入，企業(yè)債務過多會影響研發(fā)資金的投入，同時也會影響業(yè)績。企業(yè)的現(xiàn)金流正向作用于企業(yè)的科研創(chuàng)新投入，當企業(yè)的資金充足時，往往對技術創(chuàng)新方面的投入更多。

（三）多重共線性檢驗

當變量之間存在多重共線性時，會導致實證研究結果的不確定性或失真。為確保得到準確的分析結果，本文采用方差膨脹系數（VIF）對選取變量進行多重共線性檢驗，系數值越接近1，說明變量的共線性越小。通過SPSS 22.0 對數據進行分析得出，選取變量的VIF 值大多數都小于1.5，最大值為3.553，也遠小于VIF 的標準值10，由此得出本文所選取的變量之間不存在多重共線性。如表4 所示。

表4 回歸分析

（四）回歸分析

為了驗證研發(fā)投入對企業(yè)績效所產生的影響，本文選用SPSS 22.0 軟件對數據進行回歸分析，同時引入研發(fā)投入和股權制衡度的交互項，以此來分析股權制衡度對研發(fā)投入與企業(yè)績效所產生的調節(jié)作用，具體結果如表4 所示。

通過對模型一的回歸可以得出，模型調整R2為0.278，sig.F 值為0.000，表明該模型擬合良好，得出的結果較為可靠。研發(fā)投入與股權制衡度在5%的水平上呈顯著的正相關性，假設H1 成立。當企業(yè)的股權具有制衡時，幾大股東在進行決策時能夠相互監(jiān)督與制約，對市場及企業(yè)未來的發(fā)展能夠有更清楚的認識，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多數依靠科研技術來參與競爭，因此對研發(fā)方面的投入會更多。其次，現(xiàn)金流與研發(fā)投入也呈顯著正相關，且系數較高，表明當企業(yè)擁有充裕的現(xiàn)金時，愿意在技術研發(fā)方面投入更多的資源。

通過對模型二的回歸可以得出，雖然模型二的調整后復決定系數相比于模型一較低，但F 值為33.78，表明模型二的構建具有合理性。研發(fā)投入與企業(yè)績效在1%的水平上呈顯著的正相關性，假設H2 成立。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)大多從事高新技術產業(yè)，科研創(chuàng)新能力是這些企業(yè)的重點發(fā)展方向，當投入更多的研發(fā)資金時，企業(yè)可以通過增強技術競爭力來提升業(yè)績。該結果與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的特點相吻合。從控制變量的回歸結果看，企業(yè)規(guī)模、成長能力和企業(yè)現(xiàn)金流都與企業(yè)績效呈顯著的正相關關系，而資本結構則反向作用于企業(yè)績效?？梢?，過多的舉債不利于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的經營發(fā)展與業(yè)績的提升。

模型三在第二個模型的基礎上引入了股權制衡度這一調節(jié)變量，并進一步分析研發(fā)投入與股權制衡度的交互項對業(yè)績造成的影響。結果表明，股權制衡度變量通過了顯著性檢驗，股權制衡度能夠正向影響企業(yè)績效，公司第一大股東的權利被其他幾大股東所制衡，能夠避免決策的盲目性以及降低第一大股東為了自己的利益而損害企業(yè)利益的風險。從交互項的回歸結果來看，RDI*Z10在5%的水平上顯著相關，從系數上來看，交互項能夠正向影響被解釋變量，說明股權制衡度能夠促進研發(fā)投入對企業(yè)績效的影響，本文提出的假設H3 成立。在股權制衡較好的企業(yè)中，對研發(fā)活動進行投入能夠更好地將費用轉化為收入，企業(yè)的業(yè)績也會以更大的幅度提升。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為了使本文的實證分析結果更具可靠性和穩(wěn)定性，選取總資產收益率（ROA）替代原企業(yè)績效指標凈資產收益率（ROE），將原解釋變量研發(fā)投入（RDI）替換為研發(fā)資金投入的絕對值，進行穩(wěn)健性檢驗。利用相同的方法進行多元回歸分析，得出了相似的結果，自變量對因變量的影響以及引入調節(jié)變量后產生的調節(jié)效應依然存在，沒有發(fā)生變化。

五、結論與建議

（一）結論

本文基于創(chuàng)業(yè)板證券市場中239 家企業(yè)在2016—2018 年連續(xù)三年的數據進行實證分析，研究研發(fā)投入對企業(yè)績效所產生的影響以及股權制衡度在二者關系中所起到的調節(jié)作用。最終所得結論為：第一，具有較高股權制衡度的企業(yè)研發(fā)投入的強度更大，企業(yè)的第一大股東受到其他幾大股東的監(jiān)督與制約，促進企業(yè)研發(fā)項目的實施。第二，研發(fā)投入能夠促進企業(yè)績效的提升，當企業(yè)提高研發(fā)投入，就會獲得更多的創(chuàng)新型技術，并以此形成企業(yè)的競爭力，從而提高業(yè)績。第三，股權制衡度對研發(fā)投入與企業(yè)績效的關系存在正向的調節(jié)作用，存在股權制衡的企業(yè)能夠以更高的效率將研發(fā)投入轉化為研發(fā)展出，同時提升企業(yè)績效。

（二）建議

第一，研發(fā)投入的數據反映出我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)對科技研究的重視程度有較大的的差距。隨著社會的不斷進步，經濟的不斷發(fā)展，信息技術越來越發(fā)達，產品更新?lián)Q代也逐漸加快。專利技術與相關產品是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)參與市場競爭的核心力量，企業(yè)應當意識到科技是第一生產力，重視研發(fā)創(chuàng)新，不斷發(fā)展創(chuàng)新性思維。同時，引進國內外先進技術以及研究人才，保證研發(fā)活動有效進行，從而形成競爭優(yōu)勢，提高企業(yè)績效。

第二，政府應采取相關措施，出臺相應的優(yōu)惠政策，以此來鼓勵企業(yè)加大研發(fā)力度，提高研發(fā)投入。構建良好的社會與法律法規(guī)環(huán)境，使企業(yè)的技術創(chuàng)新以及研發(fā)成果得到保護，進一步推動企業(yè)的發(fā)展。

第三，股權制衡度在企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的進程中起到了重要的推動作用。我國企業(yè)存在著股權相對集中的現(xiàn)象，過高的股權集中度會導致企業(yè)的第一大股東擁有較大的控制權，存在不合理發(fā)展和損害其他股東權益的風險。企業(yè)應優(yōu)化自身的股權結構，形成股權制衡，第一大股東受到其他幾大股東的監(jiān)督與制約，在企業(yè)進行發(fā)展規(guī)劃與決策時，股東們能夠共享資源與信息，更清晰地把握外界變化以及企業(yè)自身的發(fā)展狀況，從而制定出合理有效的研發(fā)決策，避免盲目性，有利于企業(yè)業(yè)績的提升和競爭力的強化。同時，股權制衡度也不宜過高，否則企業(yè)的控制權分散，大股東無法有效管理企業(yè)，對經營者的監(jiān)督失去積極性，從而限制企業(yè)的不斷發(fā)展。