上市公司股權私有化動因研究

曹鵬 中國鋁業集團有限公司

我國第一家私有化的上市公司是中石油，其2005年宣布回購流通股股份，正式私有化退市。之后，華潤創業、阿里巴巴等多家企業都終止了上市地位。2012年尚華制藥、三生制藥等企業都制定了股份私有化方案。2013年，飛鶴乳業完成了私有化[1]。2015年以來，美國資本市場出現了一波中概股的私有化浪潮，截至2018年底，共有286家中概股在美國上市，其中73家企業完成私有化。隨著中概股私有化案例的逐年增多，也逐漸引起了人們的關注。

一、上市公司私有化概述

上市公司私有化是資本市場中的一種并購操作，與其他并購不同之處在于，上司公司私有化是指其股東、管理層或其他相關方對上市公司股份進行回購，從而使上市公司退出資本市場的行為。根據私有化實施者的意圖可以將上市公司私有化分為主動私有化和被動私有化兩種，主動私有化是指因為企業價值被低估等原因，實施者認為沒有必要繼續維持企業的上市地位而進行的私有化；被動私有化是指企業上市以后出現了違背市場制度和相關規定的情況，而不得不退市。

上市公司私有化實施過程中控股股東等相關方要將中小股東手中持有的股份進行回購，在操作過程中必須保護中小股東的利益，因此私有化需由上市公司股東大會來投票決定。目前不同交易所的私有化退市方式有所不同，世界范圍內通用的私有化方式主要有：要約收購、吸收合并、協議安排。其中要約收購是指指控股股東或其他關聯方向標的公司全體獨立股東發出股權收購要約，使上市公司股權分布不能達到維持上市地位的要求，實現退市。吸收合并指兩個或兩個以上的公司合并為一個公司，被合并企業注銷的行為。協議安排是與股東通過協議形式，并獲得法院通過其協議安排以進行私有化。

二、上市公司私有化的背景

上市公司私有化在我國香港和西方發達國家出現較早。早在20世紀70年代美國經歷了經濟大蕭條，其資本市場就出現了上市公司私有化[2]。之后，香港因受金融危機的影響也有不少企業實施私有化，日本由于宏觀經濟衰退、股市長期低迷，很多上市公司也實施了私有化。

近年來，不少國內企業赴境外上市，尤其是到美國資本市場上市，2000年新浪在納斯達克上市掀起了我國企業境外上市的首次高潮。但是在2010年的下半年，中概股出現了一波私有化退市的浪潮[3]。2015年，因為上半年A股牛市的刺激，也出現了境外上市公司私有化浪潮，約有30家企業收到了私有化要約。上市公司私有化的主要原因是：上市公司在資本市場中不被投資者關注、交易不活躍，企業價值被低估；隨著上市公司業務的發展，監管成本、運營成本和決策效率成本也在不斷地增加；企業在戰略轉型期必須進行一些長期投資，但這些投資并不能在短期內形成收益，而資本市場的短視無法支持企業的長期投資。

三、上市公司股權私有化動因

部分中概股最終選擇退出境外資本市場，必然存在多方面的原因，以下為上市公司股權私有化動因分析：

（一）規避嚴格的監管

成熟的資本市場都有較為嚴格的監管制度，上市公司作為公眾公司需要遵循相關監管部門的監管要求：第一，上市公司需要成立由外部董事組成的董事會、相關利益代表人的監事會和股東會，同時需向外部董事和監事等人員支付高額薪酬。第二，按照法律的相關規定，上市公司應及時向市場披露重大信息，雖然嚴格的信息披露要求一定程度上解決了中小投資者信息不對稱問題，而這有可能將公司的商業機密暴露給競爭對手，使其在市場競爭中處于不利地位。與此同時，上市公司為達到信息披露的質量要求，需要聘請法律、審計、翻譯等專業中介機構，同樣需要向其支付高額報酬[4]。第三，上市公司在嚴格的市場監管下，決策效率會有所下降。上市公司的股權結構較為分散，中小股東數量眾多，決策程序較為繁瑣，導致決策效率較低。最后，上市公司還容易受到中小股東的起訴，并有承擔賠償的風險?？梢钥闯鏊接谢軌蚪档蜕鲜泄久媾R的這些問題和風險，由公眾公司轉變為私人公司，實現股權集中且治理結構精簡，企業決策和執行效率將大大提高。退出資本市場后，企業也就無需履行信息披露義務，也無需承擔更多的費用成本及面臨中小股東的起訴風險。

（二）謀求戰略調整

資本市場中的投資者往往更關注上市公司股票上漲帶來的短期收益，并不關心企業為謀求長遠發展而實施戰略調整，主要是因為上市公司進行戰略調整需要一個較長的孵化期才能實現預期目標，在短期內難以形成收益，而投資者并沒有耐心去進行長期價值投資。由于上市公司股權結構分散，公司在做出戰略調整決策時也會受到諸多方面的約束。上市公司的股權私有化以后，股權集中度提高，企業在經營及決策上就會有較高的執行力和執行效率，有利于企業實施戰略調整，實現長遠的發展。比如，阿里巴巴私有化就是為了搭建更加大的電子商務平臺，將公司旗下的小企業和電子商務都融合到一起，實現B2B業務的轉型。阿里巴巴實施私有化后可以不用再受到資本市場的約束和實現短期業績的壓力，有利于集團公司進行戰略調整，整合內部資源，實現戰略目標。

（三）企業價值被低估

企業價值被低估是中概股在境外資本市場普遍面臨的問題，直接表現就是無法吸引投資者，股票成交量低迷，股價長期處于地位，與企業的真實價值出現了背離。造成企業價值被低估的原因有：一是，在境外資本市場投資者往往并不認同中國企業的經營方式、發展理念，而且企業遠在中國，投資者無法全面了解企業經營情況，信息的不稱會造成投資者對企業的投資價值判斷出現偏差，甚至可能是負面的。二是，遭到惡意做空，一些機構都致力于調查上市公司生產經營中存在的潛在風險，從企業披露的基礎材料里尋找漏洞，提出質疑，發布報告，對中概股在境外資本市場上的企業形象造成了非常大的負面影響，進而影響投資者的投資意愿，造成股票價格大幅下跌。三是，投資者的短視行為會使企業錯失發展良機，從而對企業價值提升造成負面影響。企業長期被低估會對企業的經營發展造成實質性的負面影響，甚至進入惡性循環，這也是企業實施私有化的重要原因之一。

（四）整合產業鏈提升集團競爭力

我國存在有很多資源壟斷型的集團公司，旗下具有眾多子公司，不少子公司與母公司在經營范圍、目標市場有相同之處，這就造成了資源的浪費，無法發揮協同效應。私有化可有效將集團公司內部資源進行重新的整合，提高集團公司整體的經營效率，私有化可以也避免子公司與母公司之間的資源競爭，提高集團公司的整體競爭力。

四、上市公司股權私有化的建議

上市公司股權私有化有其有利的一面：一是利于企業規避資本市場嚴苛的監管；二是有助于企業推進戰略轉型；三是有利于被低估的企業價值得到重估，實現價值回歸。所以，在一定的條件下，與維護公司上市地位相比，企業股權私有化更符合企業的長遠發展。

同時，我們也要注意私有化也具有一定的風險。第一，私有化需要巨額資金來支付收購對價，而企業自有資金難以滿足，必須進行融資，這就增加了企業的債務負擔，會對企業后續經營造成較大的財務壓力。第二，私有化涉及眾多利益主體，在私有化過程中如果考慮不周則很容易引起法律訴訟。第三，很多中概股私有化的目的是回歸國內資本市場，私有化僅是第一步，能否在國內重新上市存在較大的不確定性，因為國內目前實行審核制，對企業業績要求較高，企業在IPO階段能否保持較好的業績增長是一個很大的挑戰。第四，如果私有化失敗，會對企業造成負面影響，股價可能會大幅下跌。因此，上市公司要根據企業面臨的實際情況，充分論證私有化的必要性和可行性。

結語：綜上所述，上市公司股權私有化的原因主要包括：規避嚴苛的市場監管；有助于企業實施戰略調整；在企業價值嚴重低估的情況下，有助于企業價值重估；整合產業鏈提升集團競爭力。但同時，私有化也存在著一定的風險，當上市公司面臨企業價值低估、遇到發展瓶頸需要進行戰略調整等問題時，是要繼續維持上市公司地位，還是選擇私有化退出資本市場，需要結合企業面臨的實際情況、市場環境等因素進行充分的論證。