嚴監管下對金融市場的影響—推動行業加快轉型

蘇佳磊 深圳市前海善水立盛投資有限公司

宋凱 北京席卷天下科技有限責任公司

近年來國家為規范金融機構資產管理產品投資，強化投資者保護，促進直接融資健康發展，有效防控金融風險，擬明確標準化債權類資產（以下簡稱“標類資產”）與非標準化債權類資產（以下簡稱“非標類資產”）的界限、認定標準及監管安排，引導市場規范發展。央行于2019年10月12日對外發布了《標準化債權類資產認定規則(征求意見稿)》。

一、嚴監管下金融市場將受到哪些影響？

央行發布的《認定規則》是《資管新規》的配套措施。《資管新規》中要求，標準化債權類資產應符合五個條件，即等分化、可交易，信息披露充分，集中登記、獨立托管，公允定價、流動性機制完善，以及在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易。同時，《資管新規》中提及，標準化債權類資產的具體認定規則由中國人民銀行會同金融監督管理部門另行制定。此次《認定規則》的出臺即為《資管新規》對標準化債券認定條件的進一步完善。除了進一步詳細闡述標準化債權類資產的認定條件外，《認定規則》還明確提出標準化債權類資產包含的范圍。

非標界定趨嚴，明確業界一般所謂“非非標”亦屬非標。《認定規則》中規定標準化債權類資產范圍，以及其他未同時符合本規則第二條所列條件的為單一企業提供債權融資的各類金融產品，是非標準化債權類資產。此前，部分“非非標”產品不符合《資管新規》對標準化債權的界定，同時也不符合《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（8號文）的非標定義，定位較為模糊。而此次《認定規則》明確，這些金融產品即為非標，對非標的界定趨嚴。

《認定規則》與《資管新規》系列文件共同劃定了對非標投資的監管標準。《資管新規》對非標給出了初步界定，將標準化債權類資產之外的債權類資產均劃為非標準化債權類資產，同時要求資產管理產品直接或者間接投資于非標準化債權類資產的，非標資產的終止日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日或者開放式產品的最近一次開放日。《理財新規》進一步闡明了對商業銀行投資非標的要求，即商業銀行全部理財產品投資于單一債務人及其關聯企業的“非標類資產”余額，不得超過商業銀行資本凈額的10%，同時全部理財產品投資于“非標類資產”的余額在任何時點均不得超過理財產品凈資產的35%，也不得超過商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4%。綜合來看，《認定規則》是《資管新規》的配套措施，細化了《資管新規》的執行標準，共同劃定了對非標投資的監管標準。

投資路徑受限，資管行業受到影響。“非標”轉“標”路徑變窄，之前發行的老產品壓降難度進一步加大。《資管新規》系列文件實施后，監管層要求的之前發行的產品的轉化難度大，發行機構需要在合理的條件下能夠發行新產品對接，但如果不允許，要考慮回表或其他方式，這也需要考慮到計提風險資本、占用表內規模等問題。

作為主要非標通道的信托也受到影響，嚴監管推動信托加快轉型。非標的業務過程中包括資金方、資產方、通道和業務模式這幾個要素，其中非標的資金方包括銀行理財、基金子公司、券商資管、信托計劃等資產管理產品，資產方則主要是投放房地產、地方融資平臺、過剩產能領域等，在明確非標的資金方和資產方之后，非標要落實到的資金方主要形式包括信托貸款、委托貸款/財產收益權受讓、明股實債等。目前，出于規避監管的目的，信托仍是主要的非標通道。可以看出政策也在逐漸引導信托的投資方向，促進信托回歸本源，從被動管理轉向主動管理，從資金信托回歸財產信托。信托協助非標投放是我國經濟發展過程中的階段性現象，嚴監管將有效推動信托加快轉型。

但總體上看，《認定規則》對實體經濟短期影響相對有限。從房地產開發資金角度看，一方面，信托貸款占房地產開發資金比重較小，影響有限。根據統計局數據，房地產開發資金主要來源國內貸款、利用外資、自籌資金、其他資金、各項應付款合計五大類資金，其中自籌資金和其他資金占比最高。在開發資金來源中非銀行金融機構貸款占比維持在4%以下，信托貸款比重則更低，如果排除經營活動中定金及預收款等其他資金來源，預計信托貸款占比仍低于10%，可見此次監管政策的推出對整個房地產開發資金影響有限，邊際影響可能較大。另一方面，融資量的減少對地產投資的傳導具有滯后性。從21世紀以來的房地產開發投融資數據看，房地產開發投資增速與房地產開發資金來源增速走勢趨于一致，而房地產開發投資增速拐點滯后房地產開發資金來源增速拐點約6個月，因此嚴監管下籌資的減少不會立刻反應在投資數據中，中間存在的反應時長擴大了政策維持穩定的空間。

二、對于不同市場主體和金融機構帶來哪些影響？

對實體經濟影響有限。由于非標投向主要是地產和城投，其中，地產通過信托等非標融資模式融資占信托余額上升為15.38%，未來在“房住不炒”的背景下，這一比例將會持續下降。但是地產和城投融資方式較多，通過發行定向融資工具、債券/收益權轉讓、發行資產支持專項計劃、向金融機構借款、發行中票、委托貸款、股權融資、境外債券融資等融資方式依然占地產主要資金來源。可見未來隨著征求意見稿的頒布，將會對房地產企業和城投平臺產生一定影響，企圖通過非標途徑獲得資金的融資方式將會被大規模壓縮，由于非標融資占比較低，因此，征求意見稿對實體經濟影響主要為邊際影響，整體影響有限。

利好債市和標準化資產。由于資管新規對金融機構投資非標有較嚴格的限制，隨著標準資產門檻認定標準的進一步明確，各大機構對非標的投資規模將會進一步被壓縮，更多的資金將會流向標準化資產，這將是未來資管新規過渡期之后的長期趨勢，因此長期利好標準化資產中的高等級信用債和利率債；其次，利好通過向央行申報實現非標轉標的資產。例如，票交所過創設新產品的方式推出的標準化票據，目前尚未向央行提交進行標準化認定，但有較大可能成為新的“標準化資產”。其通過歸集持票人手中的票據，由票交所作為存托機構將票據資產打包再分割成標準化資產出售，票據的標準化處理試圖改變之前票據不可“等分化”難以算作標債資產的困境，一旦票據標準化成為標準資產，將會有效擴大標準票據的投資范圍，為企業增添新的融資途徑。

對不同機構的影響：對銀行理財子公司而言，征求意見稿加速銀行理財從非標債權資產向標準債權資產轉型，資產端壓力將會進一步增加，倒逼銀行理財子公司加強投研能力，擺脫對非標資產的依賴，轉向股票、債券等風險資產尋找投資機會，股市、債市等資產將是受益者。對于信托而言，城投、地產等非標業務將會被進一步壓縮，投向房地產的資金將會減少，短期影響業務收入，規模也會出現一定程度收縮；對于券商而言，過去依賴高杠桿、通道業務非標投資將會面臨轉型，由于資金成本較高，將會通過下沉信用資質挖掘中低等級信用債的投資機會，來獲取較高收益；對其他類型資管機構而言，征求意見稿為各類債權類資產提供了明確的標債資產認定路徑，也為非標轉標提供了可操作路徑，對于傳統“非標”資產并沒有實質影響，主要是之前通過銀登中心的理財直接融資工具、銀行業信貸資產登記流轉中心的信貸資產流轉和收益權轉讓、北金所的債權融資計劃、中證報價系統的收益憑證、上海保交所的債權投資計劃、資產支持計劃等路徑可以實現非標轉標，但是征求意見稿全部將其認定為非標資產，這樣將會影響部分傳統非標資產的壓降，對相關持有機構帶來一定程度的沖擊。

三、如何理性選擇理財產品？

在資產配置中，我們可以配置很多的產品，比如信托、基金，但各種產品它在資產配置中的目的是不一樣的，雖然產品的表現形式有很多種，但其實在資產配置中最重要最根本的一點并不是這些產品而是產品的本身，我們要知道我們的錢是投給了誰，而他拿錢去干什么，干完這件事呢，它是怎么還給我們錢，這才是產品篩選的一個基本思路，經過這么多年的一個理財市場的發展，市場上的金融產品也發生了一些轉型，我們來簡單的看一下。首先，就是收益率的下降，各位投資者肯定會有一個切身的感受，通過萬得數據得出產品的平均收益率從2012年開始到2019年，成明顯的下降趨勢，從最開始的9%左右，現在下降到了7%左右，主要是由于我國現在的一個貨幣市場的寬松政策，還有GDP下行的一個壓力造成的，另一個變化就是投資標的的變化，我們傳統的投資理財中很多產品都是投向房地產開發、政信平臺或者股票質押融資，慢慢的呢，我們就會發現市場上出現了一些新興的投資領域，加上近幾年非標化產品信用風險頻發，也導致了我們整體的監管力度不斷加強。

其頻頻暴雷的主要原因就是底層資產造假，底層資產信息不透明，與投資人接收到的信息不一致，導致客戶資金蒙受損失。所以需要投資者不斷的吸取教訓，要學會看清產品，懂得保護自己的錢袋子。

四、為什么選擇標準化金融產品？什么是標準化金融資產？

2018年4月27日央行等四部委聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》(以下簡稱“資管新規”)之后，標志著我國資管行業從野蠻生長時期步入規范發展的新時代，此后監管部門還頒布了《商業銀行理財業務監督管理辦法》(以下簡稱“理財新規”)、《商業銀行理財子公司管理辦法》、《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法》和《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定》等相關配套文件，均是資管新規在商業銀行、銀行理財子公司、私募資管等行業的配套實施細則，基本原則與“資管新規”要求大致保持一致。19年這次“央行”發布的征求意見稿延續了資管新規的要求，進一步明確了標準化債權類資產與非標準化債權類資產的界限、認定標準及監管安排，可以看作是資管新規配套監管措施的延續。

何為“標”類資產？—2018年4月27日頒布的“資管新規”第十一條闡明了“標類資產”應符合五個條件，即第一個條件是等分化、可交易；第二個條件是信息披露充分；第三個條件是集中登記、獨立托管；第四個條件是公允定價、流動性機制完善；第五個條件是在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易。但隨后資管新規又補充說明，標準化債權類資產的具體認定規則由中國人民銀行會同金融監督管理部門另行制定。因此，此次央行對外發布的“標類資產”（征求意見稿)可以看作是資管新規關于“標類資產”認定條件的完善和配套監管措施的延續。

此次，19年征求意見稿明確了“標類資產”主要包括三類：第一類是依法發行的債券、資產支持證券（ABS）等固定收益證券；第二類是符合資管新規標準的債權類資產（“標類資產”）；第三類是有為資產提供登記托管、清算結算等基礎設施服務機構作為申請主體，向人行提出標債資產認定申請，人行會同金融監督管理部門根據標準化債權類資產認定申請的五個條件（“資管新規”第十一條）及有關規定進行認定的債券類資產。

央行發布《認定規則》起草的主要思路：

第一，堅持法治化原則，根據當前證券法公募債券應經證券監管部門審批、私募債券具有一定政策空間的基本法律框架，確定了除現有依法發行的債券、資產支持證券（ABS）外，其他標債資產應明確為面向合格投資者發行的私募債券的基本思路，并借鑒國內外私募債券發展經驗，在《指導意見》框架下對五項標債資產認定標準進行細化。

第二，盡量避免由于標債資產認定造成市場大幅波動，是否進行標類資產認定充分尊重相關市場參與者及基礎設施機構意愿，并規定在過渡期內保持對存量資產的監管要求不變，推動市場平穩過渡，有效防范處置風險的風險。

整體來看，由于不同類型金融機構對于標債資產與非標資產投資限制有所不同，一直以來對于銀登中心、銀行業信貸資產登記流轉中心、北金所、中證報價系統、上海保交所等場所的傳統“非非標”項目，由于之前未被納入監管部門非標準化債權類資產統計范圍，因此各金融機構在具體投資限制方面執行標準不一，成為了資管新規具體操作中的灰色地帶。此次，征求意見稿嚴格了非標界定，這一方面高于市場預期。但是對非標資產投資以及監管標準執行上，做出了過渡期安排，在嚴監管的同時也保留了一定空間，也是為了“盡量避免由于標債資產認定造成市場大幅波動”在“充分尊重相關市場參與者及基礎設施機構意愿”基礎上，推動市場平穩過渡，有效防范非標處臵風險的風險。

對于投資來說，多資產多方向的配置資產，才能在未來更好的把握資產貶值以及未來不可預期事情所帶來的風險。

綜上所述，其實標準化金融產品的本質其實非常簡單，就是有可交易的公開場所，并且有登記托管登記機構且能公允的給出其定價，有公允價值，標準化金融產品更加透明，不用擔心底層標的的真實有效性，其資產價值更加真實、可交易的流動性更大；目前我國現在貨幣市場的寬松政策和GDP下行的壓力造成金融產品收益率的下降，以及風險事件的頻發要求我們對產品風控力的把握更強，在傳統投資標的外，需要我們不斷創新新的投資產品。