我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式趨勢(shì)分析

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我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資經(jīng)歷了從“政府實(shí)施，財(cái)政投資”“政府主導(dǎo)，融資平臺(tái)融資，財(cái)政資金兜底”到“政府監(jiān)管，政府與社會(huì)資本共同實(shí)施”再到“依靠公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目自身融資”，從間接融資到直接融資，從債務(wù)形式到股權(quán)形式，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)發(fā)展的必然結(jié)果。

一、我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投融資歷史階段

我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投融資階段的演變與財(cái)政政策變化密不可分，以1994年分稅制和2014年43號(hào)文這兩個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)來(lái)劃分，大致分為以下三個(gè)階段。

分稅制以前，基礎(chǔ)設(shè)施投融資以財(cái)政和政府作為主導(dǎo)，方式包括發(fā)行國(guó)債及銀行貸款。同時(shí)，由于國(guó)內(nèi)存在外匯與儲(chǔ)蓄雙缺口，既缺資金又缺技術(shù)，開始引進(jìn)外資試點(diǎn)BOT模式。

分稅制以后，地方政府財(cái)權(quán)上移事權(quán)下移，同時(shí)限制地方政府直接舉債，地方融資平臺(tái)開始萌芽，為地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融通資金；這一期間，政府開始有計(jì)劃的推動(dòng)BOT項(xiàng)目實(shí)施。2008年后，全球主要經(jīng)濟(jì)體陷入經(jīng)濟(jì)危機(jī)的下行階段，政府出臺(tái)了“四萬(wàn)億”政策，以土地經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)的城投模式和房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)得到飛速發(fā)展。

2014年，《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國(guó)發(fā)[2014]43號(hào)）的出臺(tái)，重新修訂了《預(yù)算法》，賦予地方政府舉債的職能，將PPP與專項(xiàng)債推到前沿，傳統(tǒng)的政府融資平臺(tái)模式開始后退。

二、我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投融資現(xiàn)狀模式

當(dāng)前，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式主要包括專項(xiàng)債、PPP和城投三大模式。

（一）專項(xiàng)債模式

從2015年至今，專項(xiàng)債的發(fā)行數(shù)量和規(guī)模均呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，專項(xiàng)債應(yīng)用的領(lǐng)域從土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券、收費(fèi)公路專項(xiàng)債券、棚改專項(xiàng)債券，創(chuàng)新和發(fā)行多種不同領(lǐng)域的專項(xiàng)債券。今年受疫情影響，新增了應(yīng)急醫(yī)療救治設(shè)施、公共衛(wèi)生設(shè)施、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造等項(xiàng)目。

今年政府工作報(bào)告提出2020年安排專項(xiàng)債3.75萬(wàn)元，比去年增加1.6萬(wàn)億元，同時(shí)提高專項(xiàng)債可用作資本金的比例；從政策指向及前半年的數(shù)據(jù)看，基礎(chǔ)設(shè)施是最重要的投資領(lǐng)域。

（二）PPP模式

從2014年至今，PPP市場(chǎng)的發(fā)展有目共睹，隨著國(guó)務(wù)院及各部委相關(guān)政策的頒布出臺(tái)，PPP的發(fā)展經(jīng)歷了從不了解PPP到“一切可PPP”，再到目前的規(guī)范做PPP，市場(chǎng)發(fā)展趨于理性，項(xiàng)目落地率不斷提高。

財(cái)政部近期升級(jí)PPP綜合信息平臺(tái)，從強(qiáng)化信息公開的角度加強(qiáng)各方對(duì)于項(xiàng)目全生命周期的監(jiān)督；同時(shí)，出臺(tái)了污水和垃圾處理領(lǐng)域PPP合同示范文本，強(qiáng)化在成熟領(lǐng)域的運(yùn)用；3月，又出臺(tái)了PPP績(jī)效管理指引，對(duì)于社會(huì)資本方和政府方的雙向績(jī)效考核約束和信息公開等要求，將有助增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)對(duì)于項(xiàng)目的了解和信任，從而有助于PPP項(xiàng)目融資市場(chǎng)的發(fā)展。

三、我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投融資未來(lái)趨勢(shì)

展望我國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施投融資創(chuàng)新，要與當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)環(huán)境緊密結(jié)合。

首先是現(xiàn)有模式的“組合拳”。專項(xiàng)債、PPP和城投在不同時(shí)期出現(xiàn)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)，又在不同的時(shí)間段被強(qiáng)調(diào)或者規(guī)范，有其特定的社會(huì)背景，短期和長(zhǎng)期的發(fā)展要平衡，才容易可持續(xù)發(fā)展。城投近些年發(fā)展受政策影響較大，但城投與政府關(guān)系天然緊密，不論是在承接地方政府專項(xiàng)債項(xiàng)目上，還是貫徹落實(shí)地方政府發(fā)展措施上有天然優(yōu)勢(shì)，尤其是一些城投經(jīng)過(guò)近十年發(fā)展已經(jīng)做大做強(qiáng)，成為地方經(jīng)濟(jì)的重要支撐。但若全面回到城投模式，地方政府的隱形債務(wù)將不可估量，可能引起系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。PPP模式是廣為世界各國(guó)采用的模式，是已經(jīng)被驗(yàn)證過(guò)的合理提升地方政府基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)效率和緩解地方政府債務(wù)的有效模式；PPP將繼續(xù)采用和推廣，但并不是一切皆可PPP。三種模式之間并非零和博弈，完全可以發(fā)揮其各自優(yōu)勢(shì)、相互支撐，共同推進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。

其次，綜合開發(fā)類項(xiàng)目作為城鎮(zhèn)化的重要引擎對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有關(guān)鍵意義，此類項(xiàng)目在現(xiàn)有政策約束下如何進(jìn)行投融資創(chuàng)新是一個(gè)重要方向。綜合開發(fā)類項(xiàng)目往往可以聚集人、財(cái)、物特別是科技、大數(shù)據(jù)等先進(jìn)的生產(chǎn)要素，但此類項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)涉及的資金龐大、要素眾多、結(jié)構(gòu)復(fù)雜，招商引資又需要有戰(zhàn)略眼光。因此，綜合開發(fā)類項(xiàng)目如何在現(xiàn)有政策約束下謀劃長(zhǎng)期發(fā)展路徑，實(shí)現(xiàn)短期融資可行、中期資金平衡、長(zhǎng)期地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展有潛力，是一個(gè)需要地方政府和社會(huì)資本方等各方共同探討的課題。

再則，關(guān)于權(quán)益性資本這一關(guān)鍵課題，在專項(xiàng)債做資本金和REITs試點(diǎn)兩個(gè)文件頒布后引起了市場(chǎng)關(guān)注。國(guó)外很多國(guó)家對(duì)于投資項(xiàng)目的資本金比例沒有固定要求，讓市場(chǎng)去決定，而我國(guó)的政策有明確要求；我國(guó)政策的動(dòng)機(jī)出于防范過(guò)高的金融杠桿風(fēng)險(xiǎn)，本身是可以理解的，但是在金融市場(chǎng)沒有合適的權(quán)益性金融工具使得資本市場(chǎng)和基礎(chǔ)設(shè)施投資能夠進(jìn)行聯(lián)通，對(duì)于一些大型重點(diǎn)基建項(xiàng)目的建設(shè)將是極大的制約。如何搭建基建領(lǐng)域合理的股權(quán)融資渠道，對(duì)于我國(guó)基建投融資市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展非常重要。

過(guò)去的二十多年中，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展使得產(chǎn)業(yè)實(shí)力和金融資本得以壯大，社會(huì)資本的項(xiàng)目運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)豐富，資本市場(chǎng)流動(dòng)性充足，在產(chǎn)業(yè)端和金融端，都亟需多元化的投融資渠道。在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域中，債權(quán)融資體系已經(jīng)相當(dāng)成熟，而股權(quán)融資領(lǐng)域幾近空白。基礎(chǔ)設(shè)施的投融資不同于其他領(lǐng)域，雖然中央政府可能有更大的政策創(chuàng)新（如基礎(chǔ)設(shè)施REITs），但地方政府特別是企業(yè)，創(chuàng)新更多的是在現(xiàn)有的政策約束下，依托自身的項(xiàng)目運(yùn)作實(shí)力，提高項(xiàng)目的可融資性，去實(shí)現(xiàn)資源的價(jià)值最大化，幾個(gè)要素缺一不可。