控股股東股權質押與定增并購中的業績承諾

杜晶　吳莉

【摘要】以2008年5月18日至2018年12月31日滬深A股市場通過定向增發成功并購資產的定增并購事件為研究對象， 實證檢驗控股股東股權質押與定增并購中業績承諾的關系。 研究發現：當控股股東存在股權質押時， 在定增并購中更有可能使用業績承諾， 簽訂的業績承諾中利潤承諾數量也越大。 從業績承諾達標的角度來檢驗承諾效果時發現， 存在控股股東股權質押的上市公司， 業績承諾在履約前期達標的可能性更大， 在履約后期不達標的可能性更大， 業績承諾不可靠。 進一步研究發現， 當控股股東存在股權質押時， 在定增并購中簽訂業績承諾的上市公司長期績效更差; 在關聯交易中， 存在控股股東股權質押的上市公司使用業績承諾的可能性更大。

【關鍵詞】控股股東股權質押;控制權轉移風險;業績承諾;定增并購

【中圖分類號】F275.5? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）14-0040-10

一、 引言

股權質押融資是指股權持有人以其擁有的股權為質押擔保， 從金融機構融入資本的一種財務行為。 進入股票全流通時代以后， 上市公司流通股因為具有流動性高且計價標準明確的特性， 迅速成為融資市場上重要的抵押品之一[1] 。 股東通過股權質押可以在不改變其控制權的情形下迅速融得資金， 使得股權質押逐漸成為上市公司股東融資的重要方式之一。 基于控股股東在公司治理中扮演重要角色及其財務行為可能對上市公司經營產生的直接影響， 眾多學者探究了控股股東股權質押行為所產生的經濟后果。 已有研究發現， 股權質押加劇了控股股東控制權與現金流權的分離， 強化了其對上市公司的侵占效應[2，3] ， 導致控股股東與中小股東之間出現更為嚴重的代理問題， 進而影響企業價值[4，5] 。 同時， 公司股價的波動影響質押股權的價值， 當股價出現大幅下跌時， 控股股東將面臨質押股權被強制平倉而喪失控制權的風險[6-8] 。

控制權是控股股東極其重視的權力， 控股股東能從控制權中謀得極大私利[9，10] ， 因此， 會盡力防范控制權轉移風險以保持控制權。 存在股權質押的上市公司中， 增強控股股東自身的還本付息能力以及維持公司股價是化解控股股東控制權轉移風險的兩種有效途徑[8，11] 。 對于前一種途徑， 控股股東的控制權為其實現的“控制權收益”可提升還本付息能力。 對于后一種途徑， 基于維持或推高股價的需求， 控股股東股權質押后的市值管理行為應運而生。 本文將從這兩種途徑來研究股權質押后上市公司定增并購資產的行為：一方面， 利用定增并購行為中的信息傳遞效用獲得積極的短期市場反應來推高股價是控股股東防范控制權轉移最為直接且有效的手段， 因此， 控股股東在定增活動中采取何種信息管理手段成為本研究的一個切入點。 另一方面， 在股權質押后的定增并購的活動中， 控股股東究竟采用積極還是消極策略來提高其償債能力以防范控制權轉移風險是一個值得探討的話題。

為規范并購資產交易價格， 保護中小股東利益， 業績承諾作為一種估值調整機制從西方私募股權中引入國內的并購活動中[12，13] 。 該機制要求被并購企業就并購后3 ～ 5年的業績作出承諾， 當業績承諾未實現時承諾方需作出股份或現金補償。 2008年5月18日實施的《上市公司重大資產管理辦法》中首次明確提出業績承諾補償協議在并購重組活動的使用， 在有資產交易的定向增發中， 業績承諾機制的使用也越來越普遍。

Bensaid 和 Gary-Bobo[14] 、Rey和Bernard[15] 等從理論上分析了承諾在契約中的經濟價值， 特別是在信息不對稱的條件下， 承諾的經濟價值更大。 從當前國內資本市場來看， 簽訂業績承諾通常會被視作一種收購優質資產的信號， 在二級市場上產生積極的短期市場反應[16] ， 因此業績承諾可成為控股股東股權質押后的市值管理方式。 然而， 針對并購活動中使用業績承諾的動機， 學術界存在兩種不同的觀點：一種觀點認為業績承諾可以降低并購前后的信息不對稱， 緩解代理問題， 提高并購績效[17-20] 。 另一種觀點認為， 業績承諾扭曲資產交易定價， 為控股股東注入關聯資產、謀取控制權私利提供便利[21，22] ， 同時可能是控股股東炒作股價、在二級市場獲取巨大差價的手段[23] 。 兩種不同的動機下業績承諾都能滿足控股股東在股權質押后獲取控制權收益以防范控制權轉移風險的目的。 因此， 研究控股股東股權質押和定增并購中使用業績承諾的關系及背后的動機是本文的主要研究內容。

考慮到《上市公司重大資產管理辦法》中明確規定了必須使用業績承諾的交易情形， 本文以剔除強制性業績承諾的定增并購事件為研究對象， 考察在上市公司定增并購的市場化行為中， 控股股東股權質押對業績承諾的簽訂與否、條款安排和達標情況的影響。

本文的主要貢獻有三個方面：第一， 目前有關業績承諾的文獻較少， 且多集中于業績承諾的經濟后果[24-26] ， 本文從控股股東股權質押角度探究其對定增并購中業績承諾的影響， 豐富了業績承諾的研究結果與研究視角。 第二， 從防范控制權轉移風險動機研究控股股東在定增并購中的行為策略， 豐富了控股股東股權質押的經濟后果研究。 第三， 從業績承諾的長期效應深入探究控股股東股權質押下使用業績承諾的動機， 為投資者理性認識定向增發中簽訂的業績補償協議及監管部門關注上市公司定向增發事件提供了理論依據。

二、 理論分析與研究假設

股權質押作為上市公司控股股東的融資方式， 可以使控股股東在維持其控制權的條件下適時融入資金， 從而實現其靜態股權到動態資金流的轉化， 因此備受控股股東青睞而得到廣泛使用[27] 。 但是， 控股股東也面臨著由于股價下跌而被質權人強制平倉所帶來的控制權轉移風險。 在我國上市公司控股股東享受著控制權為其帶來的“控制權收益”[28-30] 的背景下， “控制權”對控股股東的重要性不言而喻。 控股股東股權質押風險傳導至上市公司后， 必然產生應有的經濟后果， 這些后果將借助治理與管理、交易等機制體現[11] 。 在抑制控制權轉移風險的控股股東行為中， 穩定或提升股價是根本且有效的措施， 控股股東也可能通過操縱上市公司進行向上真實盈余管理[6，7] 、降低創新投入[31] 、實施更多稅收規避措施[8] 、降低風險承擔水平[32] 等來達到這一目的。 此外， 在股價下跌時控股股東如能夠及時追加質押物或繳納保證金， 也可以防范控制權轉移風險， 這就使得控股股東在股權質押之后更加注重其控制權收益， 以增強自身還本付息能力。

業績承諾作為一種創新的并購契約形式， 在越來越多的定增并購交易中得以使用， 主要原因在于：①在定向增發收購資產的交易中， 標的公司多為非上市公司， 其就未來的三到五年的業績作出承諾， 是一種對并購方的“增信”承諾， 這種承諾不但減少了買方的信息搜集和交易成本[33] ， 也避免了并購前由于信息不對稱引發的逆向選擇問題[34，35] 。 ②根據激勵理論， 承諾的業績具有目標導向作用， 可以激勵標的公司管理層在并購后努力工作， 實現業績目標， 以減少向并購公司賠償的可能性， 從而降低并購后雙方由于信息不對稱存在的道德風險[26] 。 因此， 業績承諾降低了并購協議中逆向選擇和道德風險的成本[18] ， 緩解了其中的代理問題。 李秉祥等[36] 研究了業績承諾增長率對定增并購中發行價格偏離和并購價格偏離的影響， 以及雙價格偏離對整合效應的影響， 揭示了業績承諾增長率對定增并購整合效應的影響路徑， 并指出合理承諾業績具有價值提升作用。

那么， 在有控股股東股權質押的定增并購交易中， 業績承諾的使用同樣可以降低并購風險， 提升質押后上市公司業績和價值， 有效防止并購失敗導致的股價下跌， 使其成為控股股東有效防范控制權轉移風險的積極策略。 但是， 業績承諾作為購買資產的估值基礎， 高業績承諾推高了資產評估值， 由此推高了以資產評估值為基準的資產交易價格， 呈現“三高”（高承諾、高溢價、高商譽）現象。 這一現象的背后隱藏著上市公司大股東及相關利益方企圖利用并購交易“掏空”上市公司的動機。 根據信號傳遞理論， 業績承諾具有信號傳遞效應， 其向市場傳遞了上市公司收購優質資產有利于公司長期發展的正面信號， 并購公司的短期股價必然隨之上漲[37] 。 那么， 當上市公司存在控股股東股權質押時， 控股股東利用業績承諾信號效用產生的短期市場反應一方面可推高股價， 以防范控制權轉移風險; 另一方面， 通過減持或質押的方式， 不僅能以較少的股份比例套取大量資金[23，38]? ， 還能提高并購公司股票的短期超額收益率和并購實際成本， 實現控股股東短期利益輸送 [16] 。 此時， 業績承諾成為存在股權質押的控股股東獲取“不正當”控制權收益以防止控制權轉移風險的消極策略。

綜上所述， 業績承諾無論是作為上市公司一種積極的市值管理手段還是控股股東一種獲取“不正當”控制權私利的 “掏空”工具， 均可維持或推高公司股價以及增強控股股東自身的還本付息能力， 而這一作用正好契合了存在股權質押的控股股東“防范控制權轉移風險”的利益訴求， 故提出假設1：

H1：其他條件相同的情況下， 存在控股股東股權質押的上市公司， 在定增并購中更有可能做出業績承諾。

根據激勵理論， 目標與績效之間存在正向的相關關系。 明確且具有一定難度的目標， 可以發揮導向功能、能量激活功能、維持功能和喚醒功能。 在目標導向下， 管理層積極調動主觀能動性， 認真努力工作以完成既定目標， 且其行為控制和努力程度在約定的期限內具有持續性[39] 。 業績承諾中標的公司做出的利潤承諾數量， 是并購后標的公司管理層的工作目標， 承諾的數量越大， 越能夠激勵公司管理層努力工作實現承諾的凈利潤， 標的企業的經營狀況得到持續改善， 并購績效得以提升， 因此控股股東利用業績承諾防范控制權轉移風險的效果會進一步凸顯。

此外， 由前文所述可知， 簽訂業績承諾協議可產生正向的短期市場反應， 而且利潤承諾的數量與簽訂業績承諾后的不同時間窗口的短期超額收益率存在顯著的正向關系， 即利潤承諾數量越大， 短期市場反應越好[37] 。 因此， 存在股權質押的控股股東， 會進一步利用利潤承諾數量的信號傳遞作用來提升股價， 以防范控制權轉移風險。 基于此， 提出本文的假設2：

H2：其他條件相同的情況下， 存在控股股東股權質押的上市公司， 在定增并購中簽訂業績承諾的利潤承諾數量更大。

標的公司承諾的未來幾年的業績指標， 在收益法評估收購資產價值中常作為未來現金流的評估基礎。 高承諾利潤必然有高評估價值， 根據我國《企業會計準則》的相關規定， 高估值給上市公司形成了高并購商譽。 2018年11月16日證監會會計部發布的《會計監管風險第8號——商譽減值》指出：明確合并形成商譽每年必須進行減值測試， 不得以并購方業績承諾期間為由不進行測試。 要求公司合理判斷并識別減值跡象， 其中包括被收購方未實現業績承諾。 這樣， 當利潤承諾不能實現時， 會造成上市公司商譽減值， 嚴重影響上市公司凈利潤， 從而導致二級市場股價下跌， 市值損失嚴重 [40] 。 對于存在股權質押的控股股東來說， 為防范業績承諾未達標而導致股價下跌， 進而引發控制權轉移， 將會積極推動定增并購后交易雙方業務整合， 激勵與監督被并購方管理層努力經營公司， 以提高標的公司業績使得業績承諾盡可能達標; 但也有可能與標的公司“合謀”， 使用盈余管理或“財務造假”方式， 使得業績承諾盡可能達標[22] 。 無論采取何種方式， 都是盡量使得業績承諾達標。

隨著承諾期的推進， 控股股東質押的股權逐漸解押， 其防范控制權轉移風險的動機隨之減弱， 業績承諾未達標對上市公司控股股東的壓力減小。 由前推導可知， 存在股權質押時業績承諾的數量更大， 這無疑會增加標的公司業績達標“負擔”。 這種“負擔”在業績承諾后期會逐漸暴露出來， 導致業績承諾無法達標。 若承諾達標是通過上市公司和標的公司“合謀”的方式達成， 隨著履約實現期的臨近， 該類項目風險暴露的可能性會上升， 承諾后期難以實現業績承諾目標將成為大概率事件[22] 。 在承諾期的后期， 業績承諾達標和股權質押之間不再存在顯著的正向關系， 可能會出現負向關系。 基于此， 本文提出假設3：

H3：其他條件相同的情況下， 存在控股股東股權質押的上市公司， 在定增并購中簽訂的業績承諾履約前期達標的可能性更大， 履約后期不達標的可能性更大。

三、 研究設計

（一）樣本選取與數據來源

證監會發布的《重大資產重組管理辦法》中有關并購重組業績承諾相關規定于2008年5月18日開始實施， 因此本文選取2008年5月18日至2018年12月31日之間滬深A股上市公司通過定向增發成功實現資產注入的上市公司為初始樣本。 首先剔除在《重大資產重組管理辦法》中規定必須作出業績承諾的樣本， 其次剔除未涉及資產的樣本， 然后剔除一年內發生兩次及以上定向增發的樣本， 最后剔除金融類上市公司、財務數據缺失樣本， 最終得到821個有效數據。 結合巨潮資訊網、滬深證券交易所發布的定向增發公告， 手動整理出業績承諾相關數據， 上市公司定向增發及股權質押相關數據來自Wind數據庫， 其他財務數據均來自CSMAR數據庫。 為避免極端值的影響， 本文對連續變量進行了上下1%的 Winsorize 縮尾處理。

（二）回歸模型及變量定義

為檢驗本文的研究假設， 參照李常青等[41] 的方法建立了以下三個回歸模型：

1. 被解釋變量與解釋變量。

（1）被解釋變量VAM表示是否簽訂業績補償承諾， 該變量為虛擬變量， 定增并購行為中雙方簽訂了業績補償承諾取值為1， 否則為0; 被解釋變量ProfitQ表示業績承諾中利潤承諾數量， 等于利潤承諾數量與標的公司總資產比值; 被解釋變量ACHt表示承諾期內各年業績承諾是否達標， t取值1、2、3， 分別表示承諾期第一年、第二年、第三年的達標情況， 該變量為虛擬變量， 該年承諾業績達標取值為1， 否則取值為0。

（2）解釋變量PLD表示控股股東是否存在股權質押， 該變量為虛擬變量， 定向增發事件預案公告日上年年末控股股東存在股權質押取值為1， 否則為0; 解釋變量PLD-Ration表示控股股東股權質押比例， 以定向增發事件預案公告日上年年末控股股東股權質押比例衡量。

2. 控制變量。 參照已有文獻[35，42]? 的研究方法， 本文從標的公司層面、并購公司層面以及并購交易層面對影響到簽訂業績承諾可能性的因素進行控制。 在標的公司層面， 控制了增發前一年標的公司的資產回報率（T_ROA）。 在并購公司層面， 控制了以下變量：增發前一年并購公司的總資產（ASSET）; 增發前一年并購公司的凈資產回報率（ROE）; 增發前一年并購公司是否兩職合一（DUAL）， 虛擬變量， 兩職合一取1， 否則取 0; 增發前一年并購公司股權制衡指數（BALANCE）， 股權制衡指數=并購公司第一大持股比例 / 并購公司第二至第九大股東持股比例之和。 在交易特征方面， 控制了以下變量：是否關聯并購（RT）， 虛擬變量， 關聯交易取1， 否則取 0; 標的公司與并購公司是否為同行業（SIND）， 虛擬變量， 雙方是同行業取1， 否則取 0; 股權轉讓比例（RATION）， 即并購企業收購的標的企業股權比例。 此外， 本文還控制了年度（YEAR）和行業（IND）。

具體變量定義見表1。

四、 實證結果與分析

（一）描述性統計與差異檢驗

表2報告了模型中各變量的描述性統計結果。 結果顯示， 是否存在業績承諾的均值為0.737， 表明全樣本中有73.7%的樣本簽訂了業績承諾， 這為本文探究影響定向增發中是否使用業績承諾提供了基礎。 在存在業績承諾的樣本中， 承諾期內承諾利潤總額與標的公司總資產之比最小值為0.027， 最大值15.332， 標準差為2.300， 說明定增并購事件中業績承諾的承諾利潤安排存在較大差異。 在三年的承諾期內， 第一至第三期業績達標的比例分別為87.2%、77.7%、62.9%， 達標比例逐期下降， 影響業績承諾達標與否的因素值得探討。 在本文所研究的樣本區間內， 有31.3%的上市公司控股股東存在股權質押， 略高于以往研究結果， 可能有兩方面原因：近年來越來越多的控股股東通過股權質押融資; 控股股東股權質押后短期內維持或提升股價行為可以激發投資者情緒， 定向增發行為擇時實施[32] 。 股權質押比例均值為18.2%， 最小值為0， 最大值為100%， 標準差為0.314， 表明不同的控股股東股權質押比例有較大差異， 為本文研究股權質押比例與做出業績承諾可能性之間的關系奠定了基礎。

根據上市公司控股股東是否存在股權質押， 將樣本分為兩組， 表3 報告了兩組數據均值差異檢驗結果。 結果顯示， 在821個定增樣本中， 控股股東不存在股權質押的樣本組有564個觀測值， 并購雙方簽訂業績承諾的比例為69.0%， 存在股權質押的樣本組有257個觀測值， 控股股東存在股權質押的并購雙方簽訂業績承諾的比例為84.1%， 兩者的差異為-0.151， 且在1%的水平上顯著， 說明存在控股股東股權質押的上市公司更有可能與標的公司簽訂業績承諾， 初步驗證了假設1。 在進行業績承諾的子樣本中， 控股股東不存在股權質押的樣本組中承諾利潤均值為1.156， 存在股權質押的樣本組中承諾利潤均值為1.538， 二者差異在10%的水平上顯著， 在一定程度上驗證了假設2。 從有無股權質押的分組中觀測各履約期業績承諾達標與否的均值檢驗結果， 進行了股權質押的上市公司， 業績承諾期第一年達標的均值為0.957， 高于沒有進行股權質押上市公司業績承諾第一年達標的均值0.825， 且兩者之間存在顯著差異。 業績承諾期第二年達標情況在有無股權質押的分組中不存在顯著差異。 在承諾實現期第三年， 有股權質押的上市公司業績承諾達標的均值為0.574， 顯著低于沒有股權質押的上市公司業績承諾達標的均值0.655， 初步表明存在控股股東股權質押的上市公司， 定增并購中簽訂的業績承諾前期達標的可能性更大， 隨著履約實現期的臨近， 承諾后期不達標的可能性更大， 驗證了假設3。

（二）回歸結果分析

表4利用Logit 模型對不同定義下控股股東股權質押行為與業績承諾的關系進行回歸， 其中第（1）列顯示， 未加入除行業年度以外控制變量時， 控股股東股權質押（PLD）與業績承諾（VAM）之間回歸系數為0.802， 在1%的水平上顯著。 加入控制變量后， 解釋變量（PLD）的回歸系數為0.607， 在1%的水平上顯著。 這表明在上市公司實施的定增并購中， 控股股東存在股權質押時， 上市公司越有可能要求標的公司做出業績承諾。 同時， 控股股東質押股份占其所持股份的比例越大， 與標的公司簽訂業績補償協議的可能性越大， 二者之間呈現顯著的正向關系， 這一結果支持了假設1。

對模型（2）進行OLS回歸以檢驗業績承諾中利潤承諾數量與控股股東股權質押之間的關系， 表4中第（4）列回歸結果顯示， 利潤承諾數量與控股股東股權質押之間的回歸系數為0.420， 且在5%的水平上顯著， 第（5）列回歸結果顯示， 利潤承諾數量與控股股東股權質押比例之間回歸系數為0.599， 且在5%的水平上顯著， 假設2通過檢驗。 上述結果說明， 當控股股東存在股權質押時， 會利用利潤承諾數量帶來的短期市場反應作為市值管理的手段， 達到防范控制權轉移風險的目的。

表5列示了模型（3）的Logit回歸結果。 結果顯示， 存在控股股東股權質押的上市公司， 在其他條件相同的情況下， 業績承諾實現期第一年承諾達標可能性更高， 兩者之間存在顯著的正向關系。 同時， 隨著控股股東股權質押比例的上升， 在定增并購中簽訂的業績承諾承諾實現期第一年達標的可能性也越大。 在承諾實現期第二年， 股權質押與承諾達標之間不再存在顯著的正向關系。 在承諾實現期第三年， 股權質押與業績承諾達標兩個變量之間的回歸系數在10%的水平上顯著負相關， 股權質押比例與業績承諾達標之間的回歸系數在1%的水平上顯著負相關， 即不達標的可能性顯著增加。 這表明在定增并購前控股股東存在股權質押， 顯著提高了業績承諾第一期的達標可能性， 降低了業績承諾第三期的達標可能性， H3 得以驗證。

可能的解釋是， 業績承諾前期控股股東處于股權質押之中， 為避免業績承諾未達標造成商譽減值拖累上市公司凈利潤， 導致二級市場上股價下跌， 引發控制權轉移風險， 控股股東有較大的壓力和動力使得標的公司業績標的達標， 業績承諾達標的概率上升。 隨著履約期的到來， 質押股權解押， 防范控制權轉移動機消失， 業績達標不再是控股股東的利益訴求。 此外， 若前期的業績達標是通過盈余管理、“合謀”等業績造假的方式達成， 連續的業績操縱在后期變得困難且風險上升， 此時標的公司未經“粉飾”經營業績暴露， 業績承諾后期不達標的概率加大。

（三）穩健性檢驗

1. 控制內生性問題。 本文探討了大股東股權質押與定向增發中簽訂業績承諾可能性之間的關系， 為消除模型中由于自選擇偏差和樣本選擇偏差造成的內生性問題， 參照孫健等[43] 解決內生性的方法， 采用 Heckman兩階段法控制潛在的自選擇問題對實證結果的影響。 第一階段探究影響上市公司控股股東進行股權質押的因素， 通過Probit模型計算出上市公司進行股權質押的概率即逆米爾斯比率（imr）， 然后將第一階段中得到的逆米爾斯比率作為控制變量加入對第二階段業績承諾的回歸中。 根據張瑞君等[31] 的研究， 在第一階段回歸模型中控制了股權質押當年年末上市公司的公司規模（ASSET）、資產負債率（LEV）、總資產收益率（ROA）、第一大股東持股比例（SHAR1）、托賓Q值（TobinQ）和產權性質（SOE）。 將第一階段得到的逆米爾斯比率（lmr）代入第二階段的回歸模型， 回歸結果見表6， lmr在1%的水平上顯著， 說明本文實證的確存在內生性問題。 在控制了自選擇問題之后， 控股股東股權質押與是否簽訂業績承諾在1% 的水平上顯著正相關。

2. 其他穩健性檢驗。 本文還進行了以下穩健性檢驗：①不同個體不同時期的擾動項可能存在自相關問題以及模型中可能存在的異方差問題， 使用以公司層面聚類的聚類標準誤模型進行回歸， 穩健性檢驗結果與正文無顯著差異。 ②Ang 和 Cheng [44] 發現金融危機影響企業并購行為和并購對象的特征。 為防止金融危機對結果的潛在影響， 剔除2008年定向增發的樣本， 回歸結果與正文保持一致。

五、 進一步分析

（一）業績承諾是“支持”還是“掏空”效用

前文研究結果表明， 如果控股股東存在股權質押， 更有可能在定增并購中使用業績承諾防范控制權轉移風險; 然而在控股股東存在股權質押的情景下， 使用業績承諾是否能真正緩解代理問題、提高并購效應、改善公司業績， 還是控股股東防范控制權轉移風險、隱蔽“掏空”上市公司獲取控制權私利的短期行為， 這一問題有待檢驗。

李增泉等[45] 指出， 當上市公司的并購活動是一種掏空行為時， 長期來看會降低公司價值。 對于上市公司而言， 炒作業績承諾概念可在短期內獲得超額收益， 但未關注并購績效和并購后的資源整合， 必然會有損于長期績效。 為進一步驗證該問題， 本文將研究在控股股東股權質押的情形下， 業績承諾的簽訂與長期市場績效之間的關系， 考察控股股東股權質押下上市公司簽訂業績承諾是“支持”還是“掏空”行為。 采用Lyon等[46] 的研究建議， 使用購買并持有異常收益率（BHAR）來衡量上市公司簽訂業績承諾的長期市場績效。 參考黃興孿[47] 的購買并持有超額收益率公式， 計算定向增發后[1，T]月的BHAR：

其中， Rit表示第 i 家上市公司定向增發發行公告日后第 t 個月的個股收益率， 選用考慮現金紅利再投資月個股回報率; Rmt代表第 t 個月的滬深300指數收益率。 構建如下模型：

其中， 被解釋變量BHAR等于上市公司定向增發股份發行公告日后12個月購買并持有超額收益率， 解釋變量VAM為控股股東是否存在業績承諾， 是取1， 否則取0。 參照田昆儒和王曉亮[48] 以及侯曉紅[49] 的方法， 選取的控制變量包括：增發前一年末上市公司總資產（ASSET）、增發前一年末上市公司資產負債率（LEV）、增發前一年末上市公司凈資產收益率（ROE）、增發前一年末上市公司賬面市值比（MB）、增發前一年末上市公司是否兩職合一（DUAL）、增發前一年末上市公司第一大股東持股比例（SHARE1）、定增并購標的公司股份（RATION）、增發前一年末上市公司產權性質（SOE）以及行業（IND） 和年度（ YEAR） 的啞變量。 回歸結果如表7所示。

表7中， 在存在股權質押的樣本中， 控制年度和行業后， 解釋變量VAM估計系數在1%的水平上負向顯著; 加入控制變量后， 業績承諾長期市場反應與控股股東股權質押之間的回歸系數在5%的水平上負向顯著， 即當控股股東存在股權質押時， 簽訂業績承諾， 上市公司長期市場績效更差。 回歸結果表明此時簽訂業績承諾補償協議只是控股股東防范控制權轉移風險的權宜之計， 其背后更可能是其“掏空”上市公司的隱蔽手段。

（二）關聯交易

具有控制權天然優勢的大股東很可能在定增并購中通過買與賣的雙重關聯交易侵占公司及中小股東利益， 控股股東利用業績承諾可完成資產的高溢價注入， 同時將業績承諾作為議價籌碼， 以獲得更高的定增發行折價率， 業績承諾成為其利益輸送的“保護傘”[50] ， 因此存在股權質押的控股股東更有可能在關聯交易中使用業績承諾以獲取不正當控制權收益。

同時， 若上市公司大股東與標的公司為關聯方， 上市公司控股股東更傾向于采用盈余管理或者“財務造假”的方式使得業績承諾達標， 此時虛高的業績承諾履約實現的壓力也會降低。 因此預計， 當定增并購為關聯交易時， 存在控股股東股權質押的上市公司使用業績承諾的可能性相對更大。

根據定增并購是否為關聯交易將樣本分為兩組， 對模型（1）進行分組回歸， 具體的回歸結果如表8所示。

表8中， 控制相關變量后， 在關聯交易組中股權質押（PLD）與業績承諾（VAM）的回歸系數在1%的水平上顯著為正， 而在非關聯交易組并不顯著。 這表明當上市公司和標的公司為關聯方時， 控股股東股權質押對在定增并購中使用業績承諾行為的影響更顯著， 此時的業績承諾行為更有可能是控股股東在關聯交易中獲取控制權私利的手段， 進一步印證了業績承諾是控股股東在定增并購中“掏空”上市公司的工具。

六、 研究結論

定增并購作為上市公司重要的并購資產手段， 在2015年出現爆發式的增長。 隨著定增并購中簽訂的三年期業績承諾集中到期， 考察業績承諾條款安排和達標與否的影響因素以及業績承諾所起的真實效用顯得尤為重要。 本文研究了上市公司控股股東股權質押對定增并購中簽訂業績承諾的市場化行為的影響， 研究發現， 相對于不存在控股股東股權質押的上市公司， 存在控股股東股權質押的上市公司更有可能在隨后的定增并購中簽訂業績承諾， 簽訂的業績承諾利潤承諾數量也越大。 進一步分析各期業績實現情況發現， 存在控股股東股權質押的上市公司業績承諾履約前期達標的可能性會更大， 而履約后期不達標的概率更大。 這一研究結果說明， 業績承諾的信號效應帶來的短期市場反應以及業績承諾帶來的控制權收益， 為進行了股權質押的上市公司控股股東防范控制權轉移風險提供了一種有效的管理工具， 但此時業績承諾并不可靠， 承諾后期不達標的概率顯著提升。

進一步研究還發現， 存在控股股東股權質押的上市公司簽訂業績承諾的長期市場反應比不存在控股股東股權質押的上市公司差; 關聯交易中， 控股股東股權質押與業績承諾簽訂關系更為顯著。 這一結果說明， 當控股股東進行了股權質押時， 在定向增發購買資產中簽訂業績承諾并未改善上市公司業績， 只是上市公司利用業績承諾短期市場反應調節股價的權宜之計， 其背后可能是控股股東利用業績承諾隱蔽“掏空”上市公司的手段。 本文的研究揭示了控股股東股權質押在上市公司定增并購中簽訂業績承諾的潛在經濟后果， 為定向增發中業績承諾安排及達標的影響因素提供了增量證據。 同時從業績承諾的長期效應探究了控股股東在股權質押下簽訂業績承諾的深層次動機， 為投資者理性認識定向增發中簽訂業績承諾提供了基礎。

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