內部控制有效性、市場化程度與僵尸企業脫困

許江波　白喆

【摘要】以2008 ～ 2017年上市公司中的僵尸企業作為研究樣本， 從企業內部治理與外部治理兩個角度入手， 在科學界定和量化僵尸企業脫困程度的基礎上， 構建回歸模型就內部控制有效性對僵尸企業脫困程度的影響以及市場化程度對兩者關系的調節作用進行實證檢驗。 研究發現：大部分僵尸企業經過有效處置是能夠脫困的， 其中內部控制有效性的提高可以有效促進僵尸企業脫困， 并且較高的市場化程度會增強這種促進作用。 研究為通過內部與外部治理相結合的方式推進僵尸企業的有效處置提供了理論借鑒和經驗證據。

【關鍵詞】僵尸企業脫困;內部控制有效性;市場化程度;僵尸化程度

【中圖分類號】F270? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）14-0114-8

一、 引言

在產能過剩的背景下， 僵尸企業的存在一直是困擾我國經濟健康發展的重要問題， 有效治理和處置僵尸企業是深化供給側結構性改革的主要著力點。? 2017 ～ 2019年的中央工作會議都高度重視僵尸企業的處置問題， 但是關注的側重點有所不同， 2019年12月召開的中央經濟工作會議則強調要“有序推進‘僵尸企業的處置”。 對“有序推進”原則的強調意味著我國對僵尸企業的處置進入深層次階段， 所要處置僵尸企業的情況更加復雜， 對僵尸企業的處置不能簡單地“一破了之”， 而應該綜合考慮僵尸企業處置的內部成本和外部影響， 從防范金融風險、保障就業和社會穩定、促進企業重建的角度來合理選擇企業的處置策略， 并且要把促進僵尸企業脫困作為首選策略來考慮， 做到“能活的盡量促其活， 實在活不了的則讓其死”。 考慮到目前疫情對經濟和就業的沖擊， 促進僵尸企業脫困、有序推進僵尸企業處置則顯得更加緊迫和重要。

日本和美國處置僵尸企業的經驗表明， 大部分僵尸企業經過一定的治理都是能夠脫困并成為非僵尸企業的[1] 。 其中， 基于日本僵尸企業的研究表明：日本僵尸企業最終通過破產清算進行處置的情況非常少見， 大部分僵尸企業經過兩年多的治理就能成為非僵尸企業， 且高質量的會計準則和嚴格的銀行監管會加速僵尸企業的脫困進程。 Fukuda等[2] 則對日本修復僵尸企業過程中所采用的處置和治理手段的有效性進行了研究， 發現提高會計信息質量、減少員工數量、出售閑置固定資產有利于僵尸企業的脫困， 但出售優質資產會使企業重整過程更為艱難， 不利于僵尸企業的脫困。 近年來， 隨著我國僵尸企業問題的凸顯和僵尸企業處置工作的深入開展， 國內學者也積極展開僵尸企業處置研究。 相關研究以規范研究為主， 主要研究角度為在借鑒日本和美國處置僵尸企業經驗與教訓的基礎上， 分析我國僵尸企業的成因及其特征， 進而提出僵尸企業處置思路和建議。 此類研究的主要結論為：對我國僵尸企業的處置應堅持市場和法治原則， 在全面評估的基礎上， 區分僵尸企業的具體情況采取兼并重組[3] 、債務重整、破產重整[4] 、清算退出等手段精準施策和分類處置[5] ， 同時完善社會救助、專業金融救助與稅收優惠政策[6] 。 江又明等[7] 對于僵尸企業的脫困和復活情況， 也得到一定的統計分析研究成果， 顯示僵尸企業可以通過自身的努力復活。 有研究表明， 非市場化制度和政策干預是造成僵尸企業問題長期得不到有效解決的重要原因， 在解決僵尸企業問題的過程中， 應充分發揮市場的作用， 通過提高企業的生產率來促使僵尸企業脫困[8] ，? 同時， 鑒于銀行信貸和政府監管都以財務信息作為重要的決策依據， 因此， 完善的會計核算與財務信息披露制度是有效解決僵尸企業問題的關鍵[9] 。

現有相關研究表明， 僵尸企業可以通過內部治理與外部治理相結合的方式實現脫困。 但是， 目前的文獻以規范研究為主， 缺乏實證研究來檢驗內部治理與外部治理相結合這一僵尸企業脫困路徑的有效性及其作用機理， 而這對于有序推進僵尸企業處置有著重大的理論價值和現實意義。 本文主要運用實證研究方法并從內部治理與外部治理相結合的角度研究僵尸企業的脫困問題， 可能的貢獻主要體現在以下方面：①不同于以往用“是/不是”僵尸企業來簡單反映企業的脫困情況， 本文是在識別中國情境下僵尸企業特征的基礎上， 探索性地構建了僵尸企業僵尸化程度模型， 通過僵尸化程度的變化來量化僵尸企業的脫困程度， 豐富了僵尸企業脫困的研究方法和理論; ②本文側重于研究內部治理中的內部控制和外部治理中的市場化程度這兩個基礎性的要素對僵尸企業脫困的影響。 鑒于外因是通過內因發揮作用的， 本文在研究內部控制有效性對僵尸企業脫困程度影響的基礎上， 進一步分析了市場化程度對于內部控制有效性對僵尸企業脫困的調節性作用， 為僵尸企業脫困的研究提供了理論借鑒和經驗證據。

二、 理論分析和研究假設

（一）內部控制有效性與僵尸企業脫困

內部控制是企業內部治理的主要構成部分， 其通過控制環境、風險評估、控制活動、信息與溝通及內部監督等要素的規范和完善， 形成企業內部治理的主體框架， 為內部治理目標的達成提供合理的保證。 內部控制有效性主要表現為內部控制具體目標的達成程度， 我國企業內部控制的目標是合理保證企業經營管理合法合規、資產安全、財務報告及相關信息真實完整， 提高經營效率和效果、促進企業實現發展戰略。 上述內部控制目標的達成對僵尸企業的脫困發揮著重要的作用。

僵尸企業通常被界定為已陷入財務困境且缺乏自我修復和發展能力， 主要依靠銀行信貸和政府補助才免于倒閉的企業。 僵尸企業要脫困， 首先要緩解財務困境， 為后續自我修復和發展能力的恢復奠定基礎。 而緩解企業財務困境的一個重要前提， 就是要提高企業會計信息質量和透明度， 降低企業與資源提供者之間的信息不對稱程度， 進而優化資源提供者的財務救助決策和企業自身的融資決策， 促進僵尸企業通過債務重組等手段來緩解其財務困境。 關于內部控制的研究表明， 高質量水平的內部控制能夠顯著提高企業的應計質量， 并有助于改善企業的盈余持續性和盈余現金預測能力[10] 。 同時， 內部控制有效性的提高可以更好地發揮其對企業債務融資決策的風險管控作用， 降低債務融資成本， 提高融資效率[11] 。 此外，? 僵尸企業治理是個長期的過程， 在其治理過程中也可能出現“假恢復”的可能性， 即暫時脫離僵尸企業的困境狀態， 但之后又恢復成僵尸企業。 而內部控制有效性的提高則是通過有效改善企業的內部環境， 從根本上改變企業的信息狀態和經營狀態， 控制影響企業陷入財務困境的因素， 幫助企業真正化解財務困境危機[12] 。

在緩解財務困境的基礎上， 僵尸企業脫困還主要依賴于自身發展能力的恢復， 而恢復企業自身發展能力的關鍵在于提高企業的經營與投資效率。 高質量的內部控制可以通過對權利與責任的合理分配， 以風險為導向、以高質量的信息為基礎來優化經營決策， 并通過適當的控制活動加以落實， 進而提高企業的經營效率。 在投資方面， 有效的內部控制可以通過降低信息不對稱程度和緩解代理問題來遏制投資過度和投資不足問題， 以提高投資效率[13] 。 同時， 高質量的內部控制還可以提高企業在發展過程中的風險防范能力， 使企業在面對經濟情況變化和市場變化時具有較強的應對能力， 有效減少外部因素對企業的沖擊， 進而降低企業所承受的系統性風險， 并且也會顯著抑制企業特有風險因素[14] 。

鑒于上述理論分析， 同時考慮到僵尸企業的脫困是一個動態化的過程， 其內部控制有效性隨著脫困進程的發展也會發生相應的動態變化， 因此本文提出假設1：

H1：內部控制有效性的提高有助于僵尸企業脫離困境， 即內部控制有效性與僵尸企業脫困程度呈正相關關系。

（二）市場化程度對內部控制有效性與僵尸企業脫困關系的調節作用

外因是變化的條件， 內因是變化的根據， 外因通過內因而起作用。 內部控制與僵尸企業脫困的關系受到企業外部治理環境， 特別是所在地市場化程度的影響。 首先， 較高的市場化程度會提高企業的內部控制水平， 為內部控制發揮對僵尸企業脫困的積極作用提供條件。 這主要基于兩方面的原因：一方面， 市場化程度高的地區其市場機制更加完善， 競爭程度更高， 企業為了在競爭中取得優勢， 會重視和加強內部控制建設， 向管理要效益。 此外， 市場化程度高的地區往往有更優良的物質環境與更完善的制度建設， 也為企業內部控制的實施提供了物質與制度保障。 另一方面， 市場化程度高的地區其法律法規制度更加完善， 執法更高效， 對企業的自我規范起到更強的督促作用。 同時， 由于地區市場化程度高， 當地的監管部門受到利益相關方的制約較弱， 更能發揮其獨立的監管職能， 從而及時發現企業違法違規行為。 在市場化程度較高的地區， 內部控制制度建設的成本低于違法違規成本， 且當內部控制有效性的提高會改善企業的經營現狀、提高企業的獲利水平時， 企業會將更多成本投入內部控制建設， 內部控制有效性因此而提高。

其次， 較高的市場化程度會提升內部控制對僵尸企業脫困積極作用的效力。 對僵尸企業而言， 其脫困的關鍵在于在有效管控風險的前提下， 積極開展創新性投資， 提高企業的創新發展能力。 企業創新面臨的一個主要問題就是其高風險性， 所以提高企業創新積極性的關鍵是要提高企業對風險的管控和承受能力。 企業的內部控制建設是控制風險最有效的手段， 內部控制規范體系的實施提升了企業的風險承受水平， 并且在市場化程度較高的地區， 內部控制實施的風險承受激勵效應更加顯著[15] 。 同時， 企業所在地的市場化程度又會直接影響對創新資源的市場配置效率， 進而會為內部控制有效性在技術創新中的作用提供強有力的外部環境保障， 相比市場化程度低的地區， 在市場化程度高的地區內部控制對企業創新具有更顯著的正向影響[16] 。 鑒于上述理論分析， 本文提出假設2：

H2：僵尸企業所在地的市場化程度越高， 其內部控制有效性的提高對僵尸企業脫困的作用越明顯。

三、 研究設計

（一）僵尸企業脫困的界定與測度

目前， 對于僵尸企業的脫困并沒有一個統一的界定， 但是有研究將財務困境脫困界定為：企業財務困境的特征狀態得以改善， 在盈利能力方面具有持續性以及在未來經營期間不會面臨大的財務風險[17] 。 仿照財務困境脫困的界定， 僵尸企業脫困可被界定為僵尸企業的困境特征減弱， 在向正常企業持續轉化中。 基于此界定， 本文在梳理僵尸企業特征的基礎上， 建立僵尸企業僵尸化程度模型， 通過僵尸企業僵尸化程度的變化值來測度僵尸企業的脫困程度。 僵尸企業僵尸化程度下降， 就表明僵尸企業的僵化狀態有了明顯改善， 僵尸企業正處于脫困的進程中。 與現有文獻中通過“是/不是”僵尸企業進行脫困的測度相比， 本文所采取的測度方法更能反映脫困的本質和狀態， 并且其取值是一個連續變量， 保證了后續多重線性回歸模型的科學性。

本文在構建僵尸企業僵尸化程度模型時， 參考了欒甫貴、劉梅[18] 構建僵尸指數的方法， 即在引入僵尸企業特征的基礎上， 運用Logit回歸模型衡量僵尸企業的僵尸化程度。 在選取僵尸企業特征變量時， 參考了許江波、卿小權[19] 所提出的財務困境、外部財務援助、經濟困境和產能利用率等四維度僵尸企業特征。 基于此， 本文構建僵尸企業僵尸化程度模型時的具體變量設計如表1所示。

本文采用Logit回歸分析方法構建僵尸化程度模型， 基于回歸結果構建模型衡量僵尸企業僵尸化程度。 依據上文選取的變量， 得到僵尸企業僵尸化程度模型如下：

本文選取滬深A股上市公司2008 ～ 2017年的數據作為研究樣本， 剔除金融行業和異常數據值， 按照修正后的FN-CHK法識別和篩選出685個僵尸企業樣本。 由于上市公司中正常企業數量遠遠大于僵尸企業數量， 為了防止樣本偏差過大， 本文以識別的僵尸企業同行業、同年份以及最接近資產規模為配對標準進行1∶1配比， 最后選取2008 ～ 2017年685個僵尸企業樣本和685個正常企業樣本作為總體樣本進行Logit回歸， 所得結果如表5第（1）列所示。

從回歸結果來看， 財務困境、經濟困境、產能利用率等指標與僵尸企業之間呈顯著負相關關系， 符合僵尸企業深陷財務困境、經濟困境以及產能利用率低下的特征， 而外部財務援助、應計質量與僵尸企業指標呈顯著正相關關系， 也符合僵尸企業的“吸血性”、應計質量差的特征。 ED_dum和 RCU_dum也與僵尸企業指標呈顯著正相關關系， 反映了企業僵尸化的動態變化過程。 綜合來看， 所有指標都能反映僵尸企業的特征， 可以用來較為有效地區分僵尸企業與正常企業。 因此， 根據回歸結果， 得到僵尸企業僵尸化程度模型：

上述模型所得的ZOMBIE值越大， 表明企業的僵尸化程度越嚴重。 本文通過對不同ZOMBIE值企業的特征變量取均值， 得到表2。

表2顯示， 隨著ZOMBIE值的增大， 企業的財務困境、經濟困境、產能利用率指標總體上呈現下降趨勢， 而外部財務援助、應計質量等指標總體上呈現上升趨勢。 這說明本文基于僵尸企業四維度特征所構建的僵尸企業僵尸化程度模型可以通過ZOMBIE值有效反映僵尸企業的僵尸化程度， 通過對比不同年份僵尸化程度的變化情況， 就可以測度僵尸企業的脫困程度。

（二）樣本選取與數據來源

本文以2008 ～ 2017年滬深A股上市公司為研究樣本， 數據主要來源于CSMAR、WIND數據庫以及巨潮資訊網的相關公告信息。 為了保證數據的完整性與穩健性， 對有關數據進行處理時， 剔除了金融行業以及異常數據值， 之后用修正后的FN-CHK識別法來識別僵尸企業。 本文以2008 ～ 2015年為區間識別出僵尸企業樣本522個， 由于擬研究僵尸企業三年的動態脫困過程， 因此需要計算之后兩年度的脫困樣本數據， 因此數據統計年度區間為2008 ～ 2017年， 樣本總量為1044個。 為了消除數據極端值的影響， 本文對于主要的連續變量按照上下1%的比例來進行縮尾處理。 數據處理軟件使用STATA 14。

（三）變量設計

1. 被解釋變量。 根據僵尸企業恢復經驗統計數據， 企業從陷入僵尸化困境到脫離該困境的時間約為3年。 基于此， 本文將僵尸企業形成期當年的僵尸化程度與形成后3年內僵尸化程度的變化作為僵尸企業的脫困程度指標：R_ZOMBIE=ZOMBIEi，t-ZOMBIEi，t+k（k=1，2）。 若僵尸企業僵尸化程度變化值為正， 表明企業在向正常企業的方向發展， 僵尸企業的困境程度在降低， 脫困程度為正， 且值越大， 脫困程度就越高; 反之， 若僵尸企業僵尸化程度的變化值為負， 則表明企業在向更深的僵尸化程度發展。

2. 解釋變量。 主要解釋變量包括：①內控優化程度（△DIB）。 本文主要研究內部控制有效性對于僵尸企業脫困的作用， 考慮到僵尸企業脫困是一個動態化的過程， 因此采用內部控制指數的變化值來反映企業內部控制的動態變化過程， 以此來判斷僵尸企業內部控制有效性提高對僵尸企業脫困是否具有正向促進作用。 由于在計算內控優化程度時存在量綱過大問題， 為了調整量綱， 本文用△DIB/1000表示內控優化程度， 量綱調整不影響顯著性水平。 具體計算方式如下：△DIB=（DIBi，t+k-DIBi，t）/1000（k=1，2）。 ②市場化程度（MDI_dum）。 本文在衡量市場化程度時采用了學術界較為統一的方法， 即王小魯、樊綱等[20] 在《中國分省份市場化指數報告》中披露的“市場化指數”， 這一指數可以很好地反映不同地區不同市場化水平的顯著差異， 在衡量市場化程度上很具說服力。 由于2017年出版的分省份市場化指數報告的數據僅更新到2016年， 為了防止數據缺失對研究結果造成影響， 本文參考趙淵賢等[21] 的做法， 在假設外部市場持續經營的情況下， 用2008 ～ 2016年相關數據的平均增長率為基礎預測2017年的相關數據。 由于本文主要是研究市場化程度對于內部控制有效性與僵尸企業脫困關系的調節作用， 所以在衡量市場化程度時要區分市場化程度的高低， 因而在衡量地區市場化程度高低時， 將地區市場化綜合指數高于樣本公司當年度市場化指數中位數的樣本取值為1， 否則取值為0。

3. 控制變量。 僵尸企業的脫困受到多種因素的影響， 為了控制其他因素對內部控制有效性、市場化程度及其與僵尸企業脫困關系的影響， 參考相關的文獻， 本文主要選取了如下控制變量：企業規模（SIZE）、資產負債率（LEV）、成長性（GROWTH）、并購重組（RES）、實際控制人性質（STATE）、企業年齡（AGE）等。 此外， 本文還控制了年度與行業變量。 各變量的具體定義見表3。

（四）模型設計

四、 實證結果與分析

（一）描述性統計

表4列示了主要變量的描述性統計結果。 由表4可以看出：①R_ZOMBIE的均值為0.583， 說明從總體上看， 僵尸企業大多采取了相應的脫困措施， 在識別為僵尸企業之后的幾年中， 都有一定程度的脫困趨勢， 僵尸化程度普遍降低; ②△DIB的均值較小， 但最大值與最小值差異較大， 最大值為0.707， 最小值為-0.651， 說明不同的僵尸企業對于內部控制的重視程度和建設情況不同， 不同僵尸企業在三年中的內部控制變化程度存在較大的差異; ③MDI_dum的均值約為0.469， 說明在僵尸企業樣本中市場化程度高的樣本少于市場化程度低的樣本， 由此可以看出僵尸企業所在地區的市場化程度普遍較低。 所以市場化程度的高低也是影響僵尸企業脫困的一個重要因素。

（二）相關性分析

本文對各主要變量進行了Pearson相關性分析。 可以看出， 內控優化程度（△DIB）與僵尸企業脫困程度（R_ZOMBIE）在1%的水平上呈現顯著的正相關關系， 初步證明內部控制有效性的提高能夠幫助僵尸企業脫困。? 此外， 本文各解釋變量之間相關系數的絕對值都未超過0.5， 說明各個變量之間不存在多重共線性問題。

（三）回歸結果分析

表5中第（2）列主要列示了內部控制有效性對僵尸企業脫困影響的回歸結果。 可以看出：△DIB的系數在1%的水平上顯著為正， 表明內部控制有效性的提高對僵尸企業脫困具有顯著的促進作用， H1得到驗證。 這說明企業內部控制水平的提高可以降低企業的經營風險， 也可以有效防范企業面臨的財務風險。 而僵尸企業之所以陷入僵尸化困境， 最主要的原因就是面臨經濟困境與財務困境。 經營風險與財務風險的降低， 對于企業防范困境、防止困境情況惡化及擺脫困境具有重要意義。 同時， 內部控制水平的提升也有助于提高企業的經營效率和投資效率， 增強企業的盈利與創新發展能力， 有助于僵尸企業脫離困境。 從控制變量來看， 公司規模與僵尸企業脫困程度存在顯著的負相關關系， 說明僵尸企業的規模越大， 公司的治理難度越大， 其想要脫離困境的難度越大。 從公司并購重組的情況來看， 其與僵尸企業的脫困程度具有顯著的正相關關系， 可以證明企業的并購重組是僵尸企業擺脫困境的有效措施。 企業的成長性與僵尸企業脫困程度顯著正相關， 說明企業的成長性越好， 盈利能力越強， 越有利于僵尸企業脫困。

表5中第（3）列主要列示了在加入市場化程度作為調節變量之后內部控制有效性對僵尸企業脫困影響的回歸結果。 結果顯示：△DIB的系數在1%的水平上顯著為正， 內控優化程度與市場化程度的交乘項△DIB×MDI_dum的系數在5%的水平上顯著為正， 說明在市場化程度的調節作用下， 內部控制有效性與僵尸企業的脫困程度呈更大程度的正相關性， 因此驗證了H2。 這說明僵尸企業所在地的市場化程度作為一個外部治理因素， 可以提高內部控制有效性及其對僵尸企業脫困積極作用的效力， 進而在僵尸企業脫離僵尸困境的過程中對內部控制正向作用的發揮起到顯著的調節作用， 即市場化程度越高， 內部控制有效性的提高對僵尸企業脫困的促進效果也就越顯著。 從控制變量來看， 企業規模與僵尸企業脫困程度呈顯著負相關關系， 說明在加入了市場化程度變量后， 僵尸企業的規模對僵尸企業脫困的負向影響仍然是成立的。 而企業的并購重組狀況和企業的成長性依然與僵尸企業脫困程度呈顯著正相關關系， 說明在加入市場化程度因素后， 企業的盈利能力以及積極的并購重組措施對僵尸企業脫困都是有積極影響的。

（四）穩健性檢驗

1. 工具變量法。 為克服模型中可能存在的內生性問題， 本文選取內控優化程度的行業平均水平作為工具變量， 進行兩階段工具變量回歸。 之所以選擇該工具變量， 是考慮到僵尸企業的脫困主要依賴于僵尸企業自身， 而內控優化程度的行業平均水平不會對單個僵尸企業脫困產生顯著影響。 具體來說：將△DIB作為內生變量， △DIB的行業平均值（△MDIB）作為工具變量。 在第一階段， 以內生變量為因變量、外生變量和工具變量為自變量進行回歸。 回歸結果顯示， 工具變量與內生變量在1%的水平上顯著， 說明該工具變量的選擇是合適的。 在第二階段， 對△DIB與R_ZOMBIE進行回歸， 回歸結果顯示， △DIB與R_ZOMBIE在1%的水平上顯著， 表明內部控制有效性與僵尸企業脫困具有明顯的正相關關系。

2. 替換解釋變量。 本文以上市公司的內控缺陷整改情況代替迪博內部控制指數來衡量內部控制有效性的提高情況， 即根據企業披露的內部控制缺陷整改（ICW_dum）情況， 如果企業對于內控缺陷沒有進行整改或未披露整改情況， 則取值為0， 而對于有內部控制缺陷的企業來說， 有部分整改或進行過完整整改的取值為1。 回歸結果顯示：H1中的內部控制缺陷整改ICW_dum與僵尸企業脫困程度R_ZOMBIE顯著正相關， H2中的ICW_dum以及ICW_dum×MDI_dum也與R_ZOMBIE顯著正相關， 說明本文的實證結果是穩健的。

3. 替換被解釋變量。 僵尸企業治理的根本目的是脫離僵尸化困境， 成為正常企業， 所以本文為了增強研究結果的說服力， 采用僵尸企業脫困情況（R_ZOMBIE_dum）來替代僵尸企業脫困程度指標作為被解釋變量。 具體而言， 本文對于僵尸企業脫困情況的定義為：當僵尸企業脫離困境不再被識別為僵尸企業時， 取值為1; 反之， 取值為0。 回歸結果顯示：△DIB的系數在1%的水平上顯著為正， 說明內控優化程度與僵尸企業脫困情況仍呈顯著正相關關系， 在加入市場化程度與內控優化程度的交乘項之后， 不僅△DIB 的系數在5%的水平上顯著為正， 而且△DIB×MDI_dum的系數在1%的水平上仍然顯著為正， 回歸分析結果保持不變， 再一次說明了本文結論具有穩健性。

4. 子樣本回歸。 相關研究表明， 由于受2008年大規模經濟刺激計劃和后續產能過剩的影響， 僵尸企業數量在2012年開始大規模增長。 本文選擇2012年以后識別的僵尸企業作為樣本進行穩健性檢驗， 回歸結果與主回歸保持一致， 也證明實證結果是穩健的。

五、 研究結論與政策建議

1. 結論。 本文選取2008 ～ 2017年上市公司中的僵尸企業作為研究樣本， 從企業內部治理與外部治理兩個角度入手， 在科學界定和量化僵尸企業脫困程度的基礎上， 構建回歸模型就內部控制有效性對僵尸企業脫困程度的影響以及市場化程度對兩者關系的調節作用進行了實證檢驗。 本文的主要研究結論如下：

第一， 本文在梳理僵尸企業特征的基礎上， 所構建的僵尸企業僵尸化程度模型和僵尸企業脫困測度指標， 能夠反映僵尸企業脫困的本質， 從而能更加科學地度量僵尸企業脫困的狀態。

第二， 在其他條件相同的情況下， 僵尸企業的內控優化程度與僵尸企業脫困程度呈顯著正相關關系。 這說明內部控制有效性的提高可以有效促進僵尸企業脫困：一方面， 內部控制有效性的提高可以防范企業的經營風險和財務風險， 有助于僵尸企業脫離財務困境和經濟困境， 從而幫助僵尸企業脫困; 另一方面， 內部控制有效性的提高可以提高企業的經營效率與投資效率， 增強企業的盈利能力、償債能力和創新發展能力， 為企業脫離僵尸化困境注入動力。

第三， 在其他條件相同的情況下， 僵尸企業所處地區的市場化程度越高， 內部控制有效性的提高對于僵尸企業脫困的作用越大。 具體來說， 企業所在地區的市場化程度越高， 企業將會面臨越好的融資環境和法治環境， 這有助于改善企業的資本結構以及提升企業的創新能力， 從而幫助僵尸企業脫離僵尸化困境。 同時， 市場化程度作為一個重要的外部因素， 可以有效激勵和規范企業內部治理建設， 提高企業內部控制的實施水平與效果， 強化內部治理因素對于僵尸企業脫困的作用。

2. 建議。 基于上述研究結論， 本文提出以下政策建議：

第一， 注重對僵尸企業的綜合評估， 有序處置僵尸企業。 本文的研究成果再次表明， 大部分僵尸企業經過內部治理和外部監管與救助是能夠脫困的， 因此， 各級政府在制定僵尸企業處置政策時， 應該按照中央經濟工作會議關于有序處置僵尸企業的要求， 綜合評估僵尸企業的僵尸化程度， 充分考慮其管理能力和未來發展潛力， 處置策略的制定應立足于促進僵尸企業脫困， 真正做到“能活的盡量促其活， 實在活不了的則讓其死”。 在處置僵尸企業的過程中， 應通過運用僵尸企業僵尸化程度模型， 量化監控僵尸企業的脫困情況， 精準施策， 促進僵尸企業通過脫困來達到有效處置的目的， 降低僵尸企業處置的內部和外部成本。

第二， 提高內部控制的有效性， 增強僵尸企業脫困的內生動力。 本文的研究成果表明， 僵尸企業脫困的根本策略在于提高企業的內部治理水平， 特別是要注重企業內部控制有效性的提高。 企業管理層要進一步提高對企業內部控制建設重要性的認識， 切實發揮內部控制在保證企業合規經營、提高信息披露質量和促進效率提高等方面的作用。 其中， 僵尸企業的管理層一方面要特別注重財務報告內部控制的建設， 加大內部控制缺陷的整改力度， 提高會計信息質量和透明度， 緩解信息不對稱， 降低融資成本; 另一方面要注重以財務和經營風險為導向來調整和優化企業的內部控制， 切實提高企業抵御風險和承受風險的能力， 提高企業的經營效率和投資效率， 增強企業自身的內生發展動力。

第三， 推進市場化改革， 為僵尸企業脫困提供良好的外部治理環境。 在僵尸企業脫困的過程中， 內部治理因素雖然是根本， 但是其作用的發揮受制于企業的外部治理環境， 特別是企業所在地的市場化程度。 各級政府應該進一步落實十九大報告關于“加快完善社會主義市場經濟體制”的要求， 進一步加大市場化改革和優化營商環境的力度， 為僵尸企業脫困提供良好的外部經營和治理環境。 在此過程中， 政府一方面要注重法治建設， 通過法治水平的提高來落實市場化改革的要求， 這樣既可以為企業的經營提供公平、公正的環境， 同時有助于提高企業經營效率， 增進企業資本運營的規范性， 幫助企業盡快實現由投入向成果的轉化， 促進僵尸企業的有序脫困; 另一方面， 政府還要在市場化改革框架下加大監督力度， 運用市場化手段加大對“吸血性”較強的僵尸企業的管控和調節力度， 進一步促使其改善內部控制， 提高內部控制作用發揮的效力， 引導僵尸企業通過完善內部治理和提高經營與投資效率來實現脫困。

【 主 要 參 考 文 獻 】

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