崩塌的護城河：“國民飲料”匯源果汁何以隕落

范鵬 于杰

停牌22個月后，匯源果汁最終未能履行復牌條件，于2020年2月 14日被港交所取消上市地位。此外，匯源2017年年報、2018年年報以及2019年中報也遲遲未披露。如今公司的總市值定格在停牌時的53.97億港元，較歷史峰值蒸發了121億港元。“有匯源才叫過年”，曾經的民族品牌代表如今在商超貨架上已經越來越少見了。創始人朱新禮四度被限制消費、負債百億、高管離職，匯源昔日風光早已不在。在不進則退的商業大潮中，伴隨一代人記憶的“國民飲料”匯源果汁，何以到了如此凄慘的地步？

一代國民果汁的跌宕歲月

上世紀90年代初，在“下海經商”浪潮的推動下，朱新禮放棄村干部這一“鐵飯碗”，承包了一個負債1，000多萬元、3年沒發工資的罐頭廠。工廠的第一批濃縮蘋果汁生產出來后，朱新禮只身一人帶著樣品，去德國參加食品展。由于經費不足，請不起翻譯人員，朱新禮只能請朋友找來在德留學生客串。為了盡可能節省開銷，他在賓館里用山東煎餅充饑。好在努力沒有白費，他一舉拿下了500萬美元的訂單。此后，匯源濃縮果汁相繼出口到30多個國家和地區，公司也在北京建設了新廠房，斥巨資引進了15條國際領先的生產線。

1996年，匯源以7，000萬元的價格中標1997年央視《新聞聯播》5秒標版廣告權，靠著“天價廣告”成功打響了品牌在全國的知名度。隨后，公司開始擴大布局，收購了26個大型果汁生產基地。2005年，匯源又與統一集團共同組建“中國匯源果汁控股”，借此充實資金鏈，完善營銷網絡。2007年，匯源在港交所上市，首日股價大漲66%，成為當年港股最大IPO。

然而，上市之后的匯源卻陷入了“賣國”的爭議之中。2008年，可口可樂提出收購匯源，但交易最終未獲批準，使匯源失去了朱新禮口中“成為千億級公司”的機會，同時也因為銷售體系被砍而大傷元氣。此外，根據匯源2017年中報，公司總負債超過110億元，年利息支出占凈利潤的比重高達400%，高企的利息支出迅速惡化了其贏利能力。值得注意的是，由于被停牌，匯源2017年和2018年業績、2019年中期業績至今未獲披露，財務狀況究竟如何不得而知。而與同一年代下海的宗慶后的娃哈哈、鐘睒睒的農夫山泉相比，匯源的銷量早已不在一個量級。一代國民果汁將何去何從？

依舊牢固的外護城河

事實上，在消費者心中，匯源品牌并沒有真正崩塌。這幾年，公司營業收入雖然增速放緩，卻沒有受到實質影響。AC尼爾森數據顯示，2018年匯源在百分百果汁和中濃度果汁的市場份額依舊穩居業內第一。匯源的品牌護城河還是相當牢固，一直守護著公司的堡壘。

從一個平凡的縣城走到春晚，從一個瀕臨倒閉的罐頭廠到國民果汁，匯源的品牌塑造相當成功。它的經典廣告語“喝匯源果汁，走健康之路”“媽媽選匯源，全家更健康”盡人皆知。和健力寶一樣，匯源果汁是八九十年代最受歡迎的飲料之一，也是那一代人的集體記憶。

早在1996年匯源就花天價買下了1997年央視《新聞聯播》那短短5秒的廣告權。之后，朱新禮頻繁出現在歷年春晚嘉賓席的特寫鏡頭里。在那個互聯網尚在萌芽的年代，匯源通過央視背書，產品暢銷全國，隨即在各地布局設廠，進入快速發展期，成為了果汁飲料行業的龍頭。公開報道顯示，2000年公司實現營收12億元，以23%的市場份額位居國內果汁產業榜首。2001年、2002年，匯源營收分別為15.4億元、22.3億元，利潤分別達到2.5億元和2.7億元，市場份額躍至近30%。可見，匯源在品牌護城河的打造上越拓越寬。

2008年9月，可口可樂宣布以每股12.2港元、共計179.2億港元全額收購匯源。這是可口可樂當時在中國乃至公司發展史上最大一筆收購。然而，命運跟匯源開了個天大的玩笑：2009年3月，這個收購案因未通過反壟斷調查而被叫停。雖然收購交易沒有完成，但是從可口可樂的高額報價，以及政府部門為保護國民品牌而叫停交易來看，足見無論是世界500強企業，還是政府和民眾，都高度認可匯源果汁這個品牌。

雖然上市后公司在經營上遇到諸多問題，但在品牌打造上依然不遺余力，也緊跟時代的步伐。這個當初以“喝匯源果汁，走健康之路”為大眾所熟知的國民果汁，在傳統品牌的年輕化大潮中主動出擊，尋求品牌形象的新一輪迭代。

2016年是匯源實施品牌年輕化戰略的試水之年。年初，匯源一改傳統行事風格，借勢網紅papi醬廣告招標，展開新媒體傳播，令網友們紛紛表示“出乎意料”。雖然匯源最終與標王失之交臂，但借助這樣的“反常”之舉，頗為高調地開啟了品牌革新之路。

2017年，匯源加快了年輕化步伐，與超級電影IP《三生三世十里桃花》展開合作，運用微代言、cosplay直播、定制版產品等組合拳，助力產品銷量同比增長362%。

2018年，匯源的品牌建設又有了新看點。除了年輕化，匯源開始著力于提升品牌的高度。元旦期間，匯源以“給世界的微信”系列海報登上美國時代廣場。央視多個頻道報道稱，匯源以“匯大國之源，享美好生活”的主題，彰顯了中國品牌魅力。通過在主流平臺的多重舉措，匯源品牌建設迎來了新高度。它相繼斬獲“2018中國（行業）十大影響力品牌”“2018年中國TBV全面品牌價值管理大獎”以及IAI、金鼠標等品牌營銷大獎。

到了2019年，匯源的品牌年輕化建設仍未偃旗息鼓。在春節整合營銷中，匯源以指定飲品身份亮相北京衛視春晚及元宵晚會，展開品牌與產品、線上與線下的全方位營銷聯動。通過創意口播、年貨架、海報等多樣形式，強化匯源與春節的情感關聯，將“有匯源才叫過年”的品牌理念與BTV春晚闔家團圓、歡喜過年的喜慶氣氛相融合。貼合主題的創意營銷，不僅深度詮釋了匯源的品牌內核，也讓BTV春晚更具年味兒。匯源憑借“有匯源才叫過年”創意營銷，斬獲2019金案獎。可見，匯源這個不年輕的品牌，在形象塑造上一直緊跟時代步伐，從沒有落伍。由此，我們可以知道，匯源的品牌護城河一直都在，還很寬廣。

那么，到底是什么原因導致了它今天的沒落？

其實，企業在經營過程中存在兩條護城河：一條是外護城河，一條是內護城河。回歸生意的本質，我們會發現好生意需要同時解決兩個問題：價值創造和價值獲取。價值創造就是大家普遍理解的外護城河，借助品牌、專利技術等提升交易價值。但是，如果創造的價值無法獲取，沒有形成內護城河，這個生意就很難說是好生意。既有價值創造，又能實現價值獲取，既有外護城河，又有內護城河，這才是好生意。

從前文可見，匯源打造了卓越的品牌影響力，擁有強大的品牌無形資產，它的外護城河是牢固的。所以，匯源的問題可能出在價值獲取環節，也就是作為內護城河的交易結構上。而匯源的經營數據證實了這一點。從2009年到2016年，匯源營收規模從28.5億元上升至57.6億元，但在這8年時間里，有7年的扣非凈利潤處在虧損狀態。那么，匯源的內護城河又是怎么崩塌的呢？

崩塌的內護城河

通過分析匯源的內部交易結構，我們可以發現它連續虧損直至最后退市的原因。

其實，匯源衰落的種子在當年可口可樂收購案被否之時就埋下了。當初，匯源為什么想被可口可樂收購？在2008年年報中，匯源披露：“根據AC尼爾森的資料，按銷量計，我們于2008年在中國百分百果汁及中濃度果蔬汁市場所占的份額分別為42.1%及43.6%，繼續穩占中國百分百果汁及中濃度果蔬汁市場的榜首地位。”可以說，在濃縮果汁市場，匯源已經遙遙領先了。但是，我們都知道濃縮果汁的市場規模和低濃度果汁飲料的市場規模是無法比擬的，而在低濃度果汁市場，匯源當年的市場占有率不足8%。對于匯源來說，一方面，面臨著來自股東的壓力。當時匯源的第二大股東是達能集團，它已經確定自己的主業方向，急于將果汁這一非主營業務剝離出去。另一方面，匯源希望在競爭激烈的果汁市場之外，切入上游原材料產業鏈，為此，它早已有所布局。

在并購交易中，被并購方總是希望自己的資產盡可能被高估。而在匯源并購案中，可口可樂的出價也確實不低，每股達到12.2港元，較前5個交易日4.04港元的平均收市價，溢價202%。從每股利潤來說，溢價30倍，相當于30年的利潤通過這一次交易就實現了。匯源在融資方面的能力一向突出，這一點從其先后和德隆、達能的合作中就可以看出來。這次可口可樂出價如此之高，很重要的一點是，匯源根據可口可樂的需求調整了自己的內部交易結構。一方面，匯源裁減了一半員工和大半銷售人員，降低了對可口可樂來說沒有價值的費用投入。另一方面，可口可樂看中的主要是匯源的生產能力。在2008年之前，可口可樂除了在武漢投資建廠外，所有生產都是委托加工，因為建立一套運轉良好的果汁生產體系需要相當長的時間，匯源建廠只需3個季度，國外公司則需3年。所以，直接收購匯源的生產線是可口可樂最明智的選擇，為此，匯源還加大了工廠的投資。

如果收購成功，上述調整是沒有問題的。但是，最終收購案沒有獲得批準，使得匯源的上述調整破壞了原有的內護城河。從副欄“銷售費用占比”可以看出，在準備被可口可樂收購之前，匯源一直在有意控制銷售費用支出。2006年～2008年銷售費用占比均值為20%，2009年銷售人員的遣散費支出使得銷售費用占比同比大增50%，而后由于收購失敗，匯源不得不重建銷售團隊和渠道，銷售費用占比隨之不斷上升。

內護城河的作用是守護企業品牌資產實現的價值創造，確保企業持續贏利。這一點在匯源身上體現得非常明顯。2013年，朱新禮辭去CEO職務，只擔任董事局主席，聘蘇盈福為新任CEO。公司開始有秩序地重建渠道，新建銷售團隊規模達到9，000多人，同時并購三得利公司，寄希望于二者產品和渠道的協同效應。2014年，公司開啟深度分銷策略，在全國建設了1，500多家營業所，作為傳統經銷商體系的補充。公司營業收入在2015年快速增長，同比增幅23.74%，要知道同年飲料行業整體銷量下滑了約 1%。同時，匯源全年營業利潤大幅增長94.19%，僅虧損0.18億元。（參見副欄“營業收入與營業利潤”）可以說，在開始重建內護城河來守護利潤后，匯源的主業很快得到了一定程度的恢復。

但是，這樣的恢復并沒有能夠拯救匯源，因為低效資產已經導致其交易結構失衡。為了抬升估值，迎合可口可樂的需求，在2008年前后匯源投資了18條加氣果汁生產線，但許多生產線安裝后根本沒有開工過，產生了大量無法獲得效益的固定成本。此外，2014年，匯源投資10多億元，上馬了十余條純凈水生產線。從副欄“廠房設備”可以看到，2009年之后匯源的廠房設備金額不斷抬升，最高峰時接近70億元。公司為了利用這些產能，甚至開始對外尋求代工業務，2012年至2016年期間，就曾為加多寶、元気森林等做過代工。

上市公司從母公司并購的廠房設備都有著極高的商譽，使得公司產生大量待減值的無形資產。從副欄“商譽及無形資產”可以看出，2013年之前匯源的商譽及無形資產保持了穩定的水平，然后2013年公司商譽擴增了近9倍，其背后就是并表的大量廠房設備。更為致命的是，匯源近60家工廠總體產能負荷不足4成。2014年，匯源以18.12億元出售集團9家工廠，以減少固定資產相關的折舊攤銷等財務成本，優化公司的負債結構。這9家工廠僅2014年就虧損了4，462萬元。雖然公司直到退市都沒有計提這些商譽，但其價值水分已經顯而易見了。

之前，這些資產都在母公司手里，之所以在2013年并表上市公司，很重要一點就是，上市公司希望做大自己的資產和營收水平，以便為母公司化解一定的負債壓力。雖然我們無法獲知母公司的負債情況，但是我們看到收購失敗后，2010年開始上市公司的負債規模在不斷上升，退市之前最后一份年報中負債規模更是達到99.95億元。（參見副欄“負債總值”）

當然，負債的攀升未必一定就不好，只要公司的投資收入能夠大于利息支出，而且杠桿本身也是一個提升利潤的重要手段。我們可以從息稅前現金利潤減去支付利息的差值，來看一下匯源是否有效利用了這些負債。（參見副欄“息稅前現金利潤與支付利息的差值”）2009年之前，匯源的這一差值維持在正值的水平，之后出現了一定的波動，但我們認為這也是正常的表現。顯著的變化主要發生在2014年，也就是上市公司并表母公司廠房設備之后的一年，可見公司已經出現趨勢性的變化，即無法通過主營業務產生現金來彌補需要支付的利息。

而母公司的負債利用能力，因為沒有其財務報表，所以無法得到驗證，但是我們可以通過有關朱新禮的一些新聞報道管中窺豹。朱新禮名下被凍結資產已達數十億元，2018年至今多次被列為被執行人，并被限制高消費。此外，匯源旗下多家公司也相繼被法院列為失信企業，或被強制執行。而2017年發生的違規貸款事件，無疑最能說明母公司的負債壓力。2020年匯源公告披露：2017年8月至12月間，在沒有任何管理層審批的情況下，集團的資金中心通過4家集團內公司的9個銀行賬戶分66次轉賬給4家關聯公司合計42.83億元款項。當中總金額為9，564元的利息收入尚未記在集團賬上。

企業戰略調整，尋求被并購，這本身無可厚非。但是，匯源的問題在于，在并購沒有完全確定的情況下，大幅裁減銷售隊伍，增加廠房設備投資，破壞了公司的內部交易結構，導致守護價值創造的內護城河崩塌。同時，新投資的廠房設備產能利用率不足，利息負擔沉重，拖垮了自身的發展。因此，哪怕匯源的品牌外護城河一直存在，營收上也未受太大影響，內護城河的崩塌還是嚴重蠶食了公司利潤，極大影響了公司的贏利能力。

內外兼備，方能基業長青

匯源果汁品牌依然強大卻又迅速隕落的案例，給我們帶來了幾個啟示。

首先，優秀企業不僅要有護城河，還要有兩條護城河。高瓴資本的張磊在一次演講中表示，這個世界只有一條護城河，那就是企業不斷創新，不斷瘋狂地創造長期價值。但是，我們認為，企業必須兼顧價值創造和價值獲取兩個維度，一方面要發揮自身的關鍵資源能力，提升交易價值，另一方面要優化合作共生體的交易結構，實現交易價值的獲取和保護。匯源一開始的成功在于，用品牌資產構建起外護城河，同時以合理的交易結構打造出內護城河，完成交易價值的獲取和保護。而當它摒棄了這一交易結構，哪怕交易價值沒有降低，公司收益還是受到了極大的沖擊。

其次，交易結構優化也能構建起企業的護城河。護城河是指一家企業擁有其他企業難以復制、難以撼動的可持續競爭優勢，可以幫助自己長期有效抵抗競爭對手的進攻，從而能夠源源不斷地獲取利潤。在談及護城河時，人們習慣性地想到由品牌、技術專利等無形資產建立起來的價值創造外護城河，很少看到通過交易結構優化建立起來的保護交易價值的內護城河。其實，外護城河是前提，能讓企業從眾多競爭者中脫穎而出，建立起獨特的競爭優勢。內護城河是關鍵，能讓企業有效實現價值獲取和保護，持續獲取穩定的收益。而交易結構優化就是通過構造更大的獨特價值空間、降低價值損耗和交易成本、提高交易效率，來獲取和保護創造出來的價值。

最后，高效率的交易結構才是好的商業模式。商業模式效率=（交易價值-交易成本）/交易價值，因此，企業經營既要提升交易價值，也要降低交易成本，當交易價值大于交易成本時，企業才會享受商業模式紅利。商業模式效率越高，企業價值越能實現持續提升。如果交易價值實現了持續增長，但是交易成本增長速度更快，導致商業模式效率下降甚至為負，交易結構構筑的內護城河就瓦解了。