農業主題基金偏離主題現象分析和展望

齊岳　呂良　伍璐婷　李曉琳

摘? ?要：三農問題關系國計民生。基金作為最具影響力的機構投資者，對農業上市公司發展起著重要作用，但由于我國農業上市公司發展仍不成熟、業績不突出，農業主題基金的“棄農”現象普遍。通過計算重倉股二級行業平均持有比率和二級行業穩定比率發現農業主題基金在實際操作過程中出現偏離農業股主題的現象。同時，通過三大經典基金業績評價指標得出農業基金偏離農業主題的主動投資是有效的。最后，根據財務指標構建新的農業股主題投資組合與基金實際重倉股績效進行比較，發現此種選股方式既防止農業主題基金出現偏離主題現象，又在一定程度上能獲得相對高的收益。

關? 鍵? 詞：農業上市公司;農業主題基金;偏離主題;重倉股;投資組合

中圖分類號：F830.593? ? ?文獻標識碼：A? ? ?文章編號：2096-2517（2020）03-0030-09

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.03.004

一、引言

農業是關系國計民生的基礎產業，“三農”發展也始終是全黨工作的重中之重。國家出臺了一系列惠農政策，帶領農民脫貧致富，取得了舉世矚目的成就。黨的十九大報告提出實施鄉村振興戰略，2018年一號文件又對鄉村振興戰略進行了深入闡釋，強調堅持質量興農、綠色興農，實施質量興農戰略，加快推進農業由增產導向轉向提質導向，推進農業農村現代化。

一方面，改革開放40多年來，一批農業上市公司發展壯大。農業上市公司通過合理的制度安排和現代化的管理推動了農業的快速發展， 推進了農業現代化。另外，守住糧食安全紅線，要求我國擁有具備國際競爭力的農業企業集團，公平參與國際競爭，農業上市公司無疑是最有潛力成為具備國際影響力的農業集團。然而，我國農業上市公司在資本結構、生產經營以及公司治理等方面均不夠成熟;“棄農”現象普遍，一些農業板塊公司打著“農”字招牌，卻把增量或存量資金投向非農產業。因此，在鄉村振興戰略背景下，進一步發展完善農業上市公司具有重要意義。

另一方面，基金作為我國證券市場最具有影響力的機構投資者， 深刻影響著上市公司的公司治理、戰略抉擇和經營質量。基金經理憑借其專業知識，依據公司的發展情況選擇證券，挖掘具有未來價值的公司，并可以向市場傳遞積極信號，穩定市場情緒。本文重點分析農業主題基金，考察其是否起到了支持農業上市公司發展的作用。

本文最后對農業主題基金發展提出建議，呼吁農業主題基金回歸主題， 重視長期價值投資，利用專業化知識挖掘成長性強的上市公司來構建優質投資組合，達到支持農業上市公司發展和獲取收益的雙重目的，支持國家質量興農、綠色興農，實施質量興農戰略，推動國家“三農”問題的解決，推進農業農村現代化。

二、文獻綜述

在基金研究方面，學者從不同角度出發評價基金表現。劉莎莎等（2013）研究發現部分基金經理采取風險調整策略時，具有一定的信息優勢，并且基金經理的風險調整在熊市時一般有更好的表現，表明其在熊市時更加謹慎[1]。郭文偉等（2011）研究了基金的風格漂移現象，發現風格漂移從長期來看顯著削弱了基金績效，從短期來看對績效的影響受到股市景氣程度的影響[2]。齊岳等（2016）運用復制基金投資策略的方法，根據公司財務指標構建新的投資組合作為比較基準，動態評價基金投資績效和投資行為，發現根據財務指標構造投資組合的方法是有效的[3]。齊岳等（2016）提出基于重倉股的公募基金二級行業穩定比率，并且運用構建投資組合的方式作為基準對社會責任基金進行了動態評價[4]。朱滔等（2006）通過計算重倉股的平均連續持有期考察了基金持股的穩定性和持續性[5]。彭耿（2014）發現，股市下跌階段基金投資更容易發生風格漂移現象[6]。王鈺等（2013）運用Bootstrap分析方法研究我國基金經理選股能力，發現基金業績水平參差不齊，部分基金無法為投資者帶來理想的投資收益[7]。呂大永等（2016）用股票型基金新進重倉股的表現情況，考察了基金經理的選股能力[8]。姚頤等（2011）、胡志勇等（2005） 均發現基金重倉股的價格反映了公司未來的會計盈余[9-10]。莫泰山等（2013）引入“聰明的錢”理論，研究基金投資人投資基金的收益低于基金行業整體平均回報率的原因， 認為可能源于投資人“追漲”購買基金，時機選擇不當[11]。

在農業領域，也有學者研究設計引導基金。引導基金制度通過財政資金的政策引導，可以克服單純資本配置的市場失靈。蔡瑞林等（2016）設計了農業基礎設施產業發展基金、混合所有制改革促進基金和農業扶貧開發創業投資基金三種基金模式，詳細剖析交易成本、不完全契約和“敲竹杠”的負面影響[12]。吳石磊等（2017）設計了以對接機制、運行機制、退出機制為中心，政策支持機制、監管評價機制為兩翼的梭形投融資機制，彌補農業創業投資不足[13]。

在農業上市公司發展方面，吉生保等（2012）運用SORM-BCC超效率模型評價我國農業上市公司的績效，得出技術水平、資產周轉率和人均資本對公司績效產生正向影響，并且發現中部地區、漁業和林業的公司有被“邊緣化”的危險[14]。張鴻等（2018）運用因子分析法對我國51家農業上市公司進行研究，發現現階段我國農業上市公司存在發展水平不一、內部結構發展不平衡等問題，其中，處于農副食品加工行業的企業業績更好[15]。邱月等（2018）采用因子分析法評價94家農業上市公司的內在投資價值，發現成長能力突出影響農業上市公司的內在價值[16]。另外，張滌新等（2018）通過構建機構持股持續性指標體系，從四個維度研究機構持股對上市公司的影響，發現機構持股比例和穩定性提升與業績之間顯著正相關;同時機構投資者只有秉持長期價值投資的理念才能對公司業績產生積極作用，否則不利于公司發展[17]。劉京軍等（2012）研究發現短期機構投資者的交易變化加劇了市場波動，長期機構投資者具有穩定市場的作用[18]。張桂麗等（2014）研究發現機構投資者持股對農業上市公司績效產生顯著正向作用[19]。這些研究，證實了機構投資者對上市公司發展的積極作用。

以往學者關于基金和農業上市公司的廣泛研究具有重要的借鑒意義。然而，由于農業主題的公募基金發展較晚， 有關農業主題基金的研究很少，特別是農業主題基金是否落實了其宣稱的投資策略，是否發揮了支持農業上市公司的作用，這些問題沒有引起我國學者的重視。現階段，進一步規范發展農業主題基金，對農業上市公司乃至農業產業的健康運行具有重要的現實意義。

三、農業主題基金分析

（一）農業主題基金基本情況

根據東方財富網①統計，2017年2月共有6只比較純正的農業主題基金，截至2018年2月，又成立了基金國泰大農業（001579）和銀華農業產業（005106）2只基金。總體來看，農業主題基金呈現出數量少、規模小的特點（見表1）。

考慮到國泰大農業和銀華農業產業成立時間較晚，并且需要一定建倉期。本文選擇已經較為成熟的工銀瑞信、農銀匯理、嘉實農業和前海開源四只主動管理型基金作為研究對象。其中，工銀瑞信和嘉實農業為普通股票型基金，均宣稱投資于農業主題股票比重不低于基金非現金資產的80%;農銀匯理和前海開源為靈活配置型基金，均宣稱投資于農業主題證券不低于基金非現金資產的80%。但是，4只基金均未對其宣稱的農業主題相關證券進行詳細說明。

截至2019年第二季度，4只基金的資產配置情況如表2所示。

股票在4只基金資產配置中均處于絕對優勢地位，除去農銀匯理的72.01%外，其他3只持有股票資產均超過了85%，而持有債券、銀行存款的比例較小，4只基金均不持有其他基金和權證類資產。

基于以上分析， 基金資產大量配置于股票，持有債券和銀行存款相對較少，因此本文重點研究基金持股情況。考慮到基金全部持股只在半年報和年報中披露，因此選擇每季都進行披露的十大重倉股進行研究，通過定義重倉股二級行業平均持有比率和二級行業穩定比率考察基金在不同二級行業的配置情況和穩定情況。

（二）重倉股二級行業平均持有比率

根據證監會行業劃分標準， 共有90個二級行業。將行業重倉股個股持倉比例轉化為二級行業持倉比例（例如，a、b重倉股均屬于A01行業，則A01的持倉比例為a、b股票持倉比例之和），權重分別為x1……x90;再進行標準化，得到行業標準化持倉比例y1……y90，具體方法如下：

本文定義新的指標重倉股二級行業平均持有比率，用于考察基金在一段時間內配置到各個二級行業的比率，記為Ri，其計算基于以上計算的y1……y90，具體計算方法如下：

其中，yit為i行業第t季度的行業標準化持倉比例，n為選取的季度數。基于該指標，可以清晰地看出基金在某一特定時間段的投資特征，反映基金的行業投資策略。本文計算了4只主動型農業主題基金的重倉股二級行業平均持有比率，計算期間為2016年第一季度到2019年第二季度，其中前海開源和嘉實農業從成立季度算起。結果如圖1～圖4所示。

主要二級行業說明如下：A01農業，A03畜牧業，B09有色金屬礦采選業，C13農副食品加工業，C14食品制造業，C15酒、 飲料和精制茶制造業，C17紡織業，C18紡織服裝、服飾業，C26化學原料及化學制品制造業，C27醫藥制造業，C32有色金屬冶煉及壓延加工業，C35專用設備制造業，C38電氣機械及器材制造業，C39計算機、 通信和其他電子設備制造業，E48土木工程建筑業，F01銀行業，G56航空運輸業。

從農業主題基金2016年第一季度到2019年第二季度重倉股配置看，主要表現為以下幾個特征：

第一，配置于制造業的股票比例明顯高于傳統的農、林、牧、漁業，4只基金配置到制造業的股票比例分別為（不考慮其他部分）54%、76%、65%、72%，農林牧漁業分別為40%、0、28%、18%。需要說明，在制造業中有農副產品加工以及部分食品加工業務的股票一般劃分為農業板塊。

第二，除前海開源外，其他3只基金配置于酒、飲料和精制茶制品的比例相對較高，分別為33%、32%、14%。需要注意的是，從3只基金的比較基準來看，包括中信農林牧漁一級行業指數、中證大農業指數和申萬農林牧漁指數的成分股中均不含該行業的股票。因此，本文認為農業主題基金大量持倉酒類行業股票有悖于其宣稱的主題投資策略。

第三，除農銀匯理外，其他3只基金的行業集中度較高，主要集中在農業、畜牧業、農副食品加工業、酒類行業和醫藥制造業。

第四，從基金選股看，林業和漁業股票被“邊緣化”， 4只基金在2016年第一季度到2019年第二季度從未重倉以該類別為主營業務的股票，原因可能是漁業和林業公司績效較差。這與吉生保等（2012）研究發現林業和漁業上市公司績效出現“邊緣化”危險的結論基本吻合[14]。

（三）重倉股二級行業穩定比率

傳統的換手率指標針對個股，而本文創新性地研究基金重倉股投資于各個二級行業的情況，考察基金是否按照其宣稱的投資策略進行主題投資。因此運用齊岳等[4]提出的二級行業穩定比率進行研究，考察基金在二級行業配置的穩定性。計算方法為：基于以上的對每一個二級行業標準化持倉比例y1……y90，選取其該季度和前一季度行業標準化持倉比例的較小值，記為ri（該季度或者前一季度未持有i行業股票時，ri取零）。重倉股二級行業穩定比率記為r，其計算公式如下：

通過以上構建方法，本文發現二級行業穩定比率取值在0和1之間。指標越接近于0，表示該季度重倉股所在行業與前一季度重倉股所在行業偏差越大，穩定性越差;指標越接近于1，表示穩定性越好。本文計算了4只基金的二級行業穩定比率，如表3所示。

根據表3，工銀瑞信、嘉實農業和前海開源3只基金的二級行業穩定比率較高，重倉股在二級行業的配置相對穩定，但是農銀匯理的二級行業穩定比率較低，持股換手快。比較來看，農銀匯理的持股也更加分散，投資于農業主題的股票最少。

另外， 對比每個季度的二級行業穩定比率，取值并不穩定，本文認為基金經理會根據板塊輪動進行選股而并不穩定地投資于農業股。從理論上講，若堅持投資于農業主題股票的策略，二級行業穩定比率應該更加趨向于1，因此，基金在投資時并未完全按照其宣稱的策略進行，偏離了農業主題。

四、農業主題基金績效評價

本文選擇4只主動型農業主題基金，評價其績效。其中，工銀瑞信和嘉實農業為普通股票型基金，而農銀匯理和前海開源為靈活配置型基金。

（一）三大經典基金評價指數計算

現代投資組合理論中， 收益應與風險同時考慮，一般來講，高收益伴隨高風險。本文計算了三大經典的基金業績評價指標特雷諾指數、夏普指數和詹森指數。

其中，Tp、Sp和Jp分別為特雷諾指數、夏普指數和詹森指數，Rp和Rm分別為基金收益率平均值和指數投資組合收益率平均值，rf為無風險利率，βp和σp分別為基金系統風險系數和標準差。

基金的特雷諾指數大于基準組合，表示基金表現優于基準，且越高越好。基金的夏普指數大于基準組合，表示基金表現優于基準，且越高越好。詹森指數體現了基金獲得的超過風險溢價的收益，Jp>0 說明基金表現優于基準，且越高越好。

本文選取樣本區間為2016年第一季度到2019年第二季度，2016年第一季度未上市的基金則從上市日起。 考慮到農業主題基金有投資范圍的限制，且并不完全為股票型基金，因此分別選取每只基金公布的比較基準作為各自對應的指數投資組合。 無風險利率選擇時限為一周的SHIBOR利率，并按照每年50周轉化為周利率。計算結果如表4所示。

通過表4可以看出，除農銀匯理基金的夏普指數外，三大指標得出的結論一致，另外3只基金的特雷諾指數和夏普指數均高于其比較基準，4只基金的詹森指數均大于零。也就是說，從計算期看，基金表現好于比較基準，基金的主動投資是有效的。

（二）基于構建投資組合的績效評價

本文通過構建新的投資組合的方式，評價基金表現。考慮到基金的農業主題性質，在構建投資組合時限定在農業上市公司，依據為同花順的宏觀行業分類業，截至2019年7月共40家，其中包括種植業與林業和養殖業。

本文通過公司財務指標進行選股，根據公司的市盈率（P/E），對公司上一季度的指標進行排序，選取排名靠前的10家公司，構建成為新的重倉股組合，權重均設定為0.1。 基金實際重倉股組合的權重取股票持倉占重倉股總持有量的比重。 一般來說，市盈率越低的公司被低估的可能性越大;市盈率小于0說明上季度存在虧損，進行剔除處理;按照升序對市盈率指標進行排序，越靠前排名越好。

通過對新構建的農業股投資組合以及基金重倉股組合2016年1月至2019年6月的日收益率情況進行配對t檢驗（2016年1月后成立的基金自成立之日算起）， 發現4只基金與新構建組合的收益率都無明顯區別。除嘉實農業外，新構建組合的收益率平均都高于3只基金。

通過表5可以看出，總體上，采用市盈率指標挑選上市農業股構建投資組合的收益情況好于基金原有重倉股收益率，此種選股方式既能防止農業主題基金出現偏離主題現象，又能在一定程度上獲得相對較高的收益。

五、其他農業主題投資基金

2007年中央一號文件提出，鼓勵農民和社會力量投資現代農業，引導農民發揚自力更生精神，增加生產投入和智力投入， 并確定了四個方面的鼓勵政策，加快了各類農業主題基金的發展。《鄉村振興戰略規劃（2018—2022年）》印發實施以來，各地區各部門強化規劃引領約束作用，積極探索鄉村振興路徑和模式，扎實推動鄉村振興戰略落實落地。近年來，各地“種子基金”模式首先向貧困地區進行推廣，專項用于脫貧攻堅項目，并組織開展“一對一”或“一對多”對口對接深度貧困地區具體幫扶項目，參與深度貧困地區脫貧攻堅工作。

種子基金是指專門投資于創業企業研究與發展階段的投資基金。顧名思義，種子就是指在一個項目、企業還在構思萌芽階段時，僅有一個想法沒有一個實物，種子基金就是將基金資產投資于這一階段的公司，當企業成長起來后種子基金就會退出轉向投資其他企業。由于種子基金是最早投資企業的資金，此時企業未來發展前景還不明朗，因此風險極大，投資期限長，同時可享受較高的風險溢價和IPO流動性溢價。對于農業企業來說，可以通過種子基金獲得項目啟動資金，并使科技成果迅速實現產業化，以獲得更大發展。種子基金包括以下幾種類型：第一，政府種子基金。正是因為種子基金具有高風險性，以及它在科技成果轉化中的重要作用，許多種子基金都是政府提供的，分為國家種子基金和地方種子基金。一般而言，由政府出資設立的種子基金都具有一定的優惠性質，有時甚至是無償提供的，因此要求高，金額有限。第二，風險投資機構種子基金。風險投資機構為了挖掘投資項目或測試項目發展前景而設立， 也可以稱為前風險投資，由于帶有試探性因此決策很慎重。第三，天使基金。這是一種個人行為的種子基金，由擁有充足資金的個人（或多人聯合）投資，也是風險投資的一種。第四，孵化基金。包括孵化器投資和孵化政策基金，其中孵化器投資是指各種條件和服務，如辦公場地、辦公設備、咨詢服務等，它屬于輔助性種子資本，因此僅僅依靠孵化器投資很難完全啟動投資項目。

目前我國農業各類種子基金運營模式還不成熟，配套設施不完善，投資對象單一，還有很大的發展空間。 同時鑒于現階段國內外疫情較為嚴重，對我國農產品進出口造成重要影響，我國農業主題基金的發展面臨機遇與挑戰。隨著未來我國政府對農業板塊的聚焦，各類農業主題投資基金將會得到迅速發展。

六、結論與建議

（一）結論

主要結論如下：在農業主題基金范圍內，林業和漁業類股票存在“邊緣化”風險，基金配置于制造業的資產比重一般高于傳統的農林牧漁行業，而且對比每個季度的二級行業穩定比率， 取值并不穩定，推斷基金經理會根據板塊輪動進行選股而并不穩定地投資于農業股，存在偏離主題的風險。所謂基金投資偏離主題，是指基金的實際投資標的特征與其產品招募說明書中的投資主題不一致，有些研究中也稱這種現象為投資風格漂移。但是，通過特雷諾指數、夏普指數和詹森指數三大經典基金業績評價指標得出基金偏離農業主題的績效優于比較基準，主動投資是有效的。最后，本文創新性地根據財務指標構建新的農業股主題投資組合與基金實際重倉股績效進行比較，發現此種選股方式既防止農業主題基金出現偏離主題現象，又在一定程度上能獲得相對更高的收益。

總體來看， 我國農業主題基金呈現出數量少、體量小的特點。在行業配置時，從重倉股二級行業平均持有比率來看，持倉傳統農林牧漁行業的比重相對偏低，而對包含農副食品加工業在內的制造業的持倉比重較高，4只基金配置到農林牧漁業的股票僅為40%、0、28%、18%，而配置到制造業的股票比例分別為54%、76%、65%、72%。同時，農業主題基金也出現了偏離主題風險，“追漲”選股現象明顯，樣本基金幾乎均在2017年大量重倉白酒股、醫藥股等，在投資中并未形成長期穩定的選股策略。

（二）建議

第一，從投資范圍的限定情況來看，可以把我國的主題基金分為“單一主題”和“泛主題”，“泛主題”基金投資范圍更加廣泛，行業配置更加靈活，基金經理可以根據對市場形勢的判斷以及行業輪動情況進行投資選擇，從而能夠在不同時間階段獲取不同主題的超額收益，但這樣也會造成基金追求短期收益的現象，對漲勢好的股票投資，會在一定程度上失去其價值發現功能。而“單一主題”基金投資范圍較窄，一般只能投資于特定主題，比如本文研究的“農業主題基金”，即為典型的“單一主題”基金，“單一主題”基金在行業板塊上行時表現出收益優勢，但長期業績受到投資范圍的限制，往往表現不好。另外，不同的“單一主題”基金業績的兩極分化嚴重，比如醫藥、白酒等行業在2017年表現強勁，農業相對表現較差，這也是農業主題基金大量重倉白酒股的主要原因，但是不可否認的是該種投資策略與其宣稱的主題投資相悖。

因此，主題基金可以適當放寬投資范圍，但不能完全無約束地投資。以農業主題基金為例，不僅可以投資于農產品生產企業，還可以投資于農用機械制造企業、農產品加工和銷售企業、農業服務企業等等，深挖整個農業行業鏈上的價值企業，在產業上下游進行合理配置。但不應大量投資于低相關性的行業， 比如農業主題基金投資于重倉采礦業、醫藥制造業的股票，是不合理的。

第二，主題基金為投資者提供了個性化投資對象。一般而言，一只基金代表了一條行業經濟主線。同時，基金經理可以在專業化的投資過程中挖掘出具有前景的優質公司，起到價值發現的作用，從長期投資的視角出發，幫助在行業領域具有創新作用但是當期出現財務困難的公司。現階段，基金經理短期主義突出，追求短期收益，偏離主題。基金投資偏離主題可能誤導投資者，很多中小投資者在進行基金選取時可能不會細致查詢基金資產配置情況、年度報告等，而是根據產品名稱和招股說明進行選擇。行業配置偏離主題，可能導致基金無法獲得主題的收益，達不到投資者的預期。

第三，現階段，我國農業上市公司依然存在融資難的問題， 并且公司治理機制相對不夠完善，業績不夠突出。在黨的“十九大”實施鄉村振興戰略的大背景下，農業主題基金更應該在專業化的選股過程中找到優質的農業相關上市公司構建投資組合，為農業投資者提供優質的基金組合產品。本文根據公司的市盈率（P/E），對包括種植業與林業和養殖業在內的40家公司進行擇優選取， 構建成為新的重倉股組合，并通過了與原有基金重倉股組合的配對t檢驗，即4只基金與新構建組合的收益率都無明顯區別。除嘉實農業外，新構建組合的收益率平均都高于3只基金，從而找到一種既能防止農業主題基金出現偏離主題現象，又能在一定程度上獲得相對較高收益的選股方式。另外，基金作為機構投資者也應該積極參與農業上市公司的公司治理，提升公司發展水平，推進農業現代化的發展。

總之，基金經理不應為了獲取短期收益而違背宣稱的投資范圍和投資策略， 應將眼光放長遠， 挖掘農業產業中有價值的公司， 與其構建投資組合，合理配置資源，發揮基金的專業化優勢，為投資者提供更加個性化的投資對象。否則，如果所有主題基金都投資于短期漲勢好的股票，主題基金存在的價值將大打折扣。

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Abstract： Issues concerning agriculture， countryside and farmers are related to the national economy and peoples livelihood. As the most influential institutional investor， fund contributes to the development of the listed companies. However， as the development of listed agricultural companies in China is still immature and their performance is not outstanding， the phenomenon of “abandoning agriculture” in agricultural funds is common. By defining awkwardness average holding rate and rate of stability in the secondary industry， we confirm that there are phenomena of deviation from agriculture oriented stocks in the actual operation of agricultural oriented funds. Additionally， through the three classical fund performance evaluation indexes， it is concluded that the funds initiative investment deviating from the agricultural theme is effective. Finally， this paper innovatively constructs a new agriculture oriented portfolio based on financial indicators and compares it with the performance of the funds actual portfolio. It is discovered that this stock selection method can not only prevent the agricultural fund from deviating from the theme， but also obtaining relatively higher return.

Key words： agricultural listed companies; agriculture oriented funds; theme deviation; awkwardness; investment portfolio

（責任編輯：盧艷茹;校對：龍會芳）