利率衍生品對我國商業銀行利率風險規避的實證研究

何媛媛，尹宗成

（安徽農業大學 經濟管理學院，安徽 合肥230036）

0 引言

我國自確定利率市場化的戰略目標以來，便不停嘗試利率市場化改革.1996年，人民銀行將同行拆借利率放開，1997年接著將債券回購利率放開；1999年10月，貨幣市場和債券利率已經基本放開，貼現率也在逐漸放開中；2000年9月21日，放開了外幣貸款利率，放開大額外幣存款利率下限；2003年11月小額外幣存款利率下限放開；2003年以后，不斷擴大貸款利率的浮動范圍，存款利率的改革也在進行中；2004年10月29日，不再設置貸款利率上限和存款利率下限，至此，我國金融機構的貸款利率基本過渡到“上限放開、下限管理”的階段；2009—2015年，利率市場化進入快速發展階段，此階段銀行利差收窄，利潤下滑，利率風險隨之增大.2012年，存款與貸款利率的浮動上下限繼續增大；2013年，全面放開金融機構貸款利率管制，有利于優化金融資源的配置.一直到2015年10月中國人民銀行宣布對商業銀行等金融機構不再設置存款利率浮動上限，這標志著中國金融改革大提速，基本實現了利率市場化改革.在這樣的國家戰略背景下，劇烈的利率波動致使我國各商業銀行面臨巨大的風險挑戰，為了應對利率風險，降低風險暴露，金融市場上出現了各類衍生品，而利率衍生品便是其中之一.

根據斯文[1]的理論和實證研究發現利率衍生品能夠對商業銀行的利率風險起到一定的對沖效果.而由于國內利率市場化歷史比國外短，且利率衍生品市場的發展也不夠成熟，故而衍生品交易對于銀行風險規避效果的研究文獻也較少.本文選取2010—2018年我國20家商業銀行的時間序列和面板數據，實證分析利率衍生品的使用程度對于利率風險缺口的影響以及影響效應是正向還是負向，并觀察這種影響的顯著性水平，同時與前人研究結果進行比較，觀察是否存在差異，若有差異，產生差異的原因可能有哪些.本文嘗試回答這些問題，以期在我國商業銀行的利率風險管理研究領域中提供一定理論性指導.

1 文獻回顧

隨著利率市場化進程的持續發展，利用利率衍生品進行風險管理已經變成了日常性財務活動與金融活動.

1.1 國外研究動向

Aggarwal等[2]在進行美國銀行業的利率衍生品使用與工商業貸款之間的關系分析時，通過實證發現使用利率合約期間，銀行的工商業貸款快速擴張，同時驗證了持有利率衍生品能夠有效地降低風險暴露，進而降低經營和代理成本以增加利潤.Bartram等[3]對47個國家的非金融企業進行了深入研究，發現金融衍生品可以對沖企業的系統風險和總風險，并能夠提升企業價值.Shen等[4]把農業類銀行作為研究對象發現衍生品有利于管理自身的利率風險，增加銀行凈利潤.Brewer等[5]發現銀行對利率衍生品的使用程度與貸款增加的速度之間有一定的負相關關系，表明衍生品能夠給銀行流動資產一定的緩沖余地.Li等[6]以美國銀行1997—2012年的數據為研究樣本，驗證了金融衍生品對系統風險的避險效用十分有利.Mayordomo等[7]根據95家美國銀行2002—2011年的數據，得出利率衍生品能夠降低銀行的系統風險.Esposito等[8]基于意大利銀行集團金融危機，以商業銀行利率風險缺口為出發點進行實證研究，結果表明使用利率衍生品能夠對沖銀行利率上升風險，同時使用衍生品數量越多，利率風險就越低，兩者具有負相關關系.

1.2 國內研究動態

陳昆等[9]以我國5家商業銀行相關數據進行實證，認為政府和銀行要共同開發利率衍生金融工具來規避風險.王穩等通過研究我國保險、銀行和證券金融類上市公司的企業價值得出衍生品能夠通過降低企業風險提高企業價值，并且使用數量與其對企業價值的影響程度正相關.斯文[1]實證檢驗了我國上市銀行利率衍生品能提高銀行承受風險的能力.而趙旭等[10]在研究我國商業銀行衍生品的使用程度與其風險、價值三者之間的關系時，注意到利率衍生品對規避風險可能無效，但匯率衍生品規避風險顯著，同時，合理使用衍生品也對提升銀行價值有利.斯文[11]以銀行貸款擴張程度為視角，實證研究表明我國商業銀行持有利率衍生品對貸款規模的擴大具有抑制效應.段軍山等[12]以16家上市銀行為對象分析發現衍生品有利于增加銀行利潤.劉志洋[13]經面板變系數回歸分析發現商業銀行傾向于使用利率衍生工具對沖中長期利率風險.徐鶴龍[14]利用銀行衍生品持有頭寸測度各家商業銀行的利率風險系數，發現銀行衍生品持有頭寸的增加可以較好地對沖其風險.段軍山等[15]將貨幣環境因素加入了商業銀行風險承擔的研究中，發現金融衍生品總體對銀行風險承擔有明顯加劇作用，同時貨幣環境即低利率環境也增加了商業銀行風險承擔程度，進而加大銀行的盈利波動.

綜上所述，我國對于衍生品的研究與國外相比主要集中在對商業銀行匯率、利率風險的度量方面，且多是對企業或銀行價值提升以及盈利方面的研究，而在風險對沖方面相對較少，且相關的結論尚待論證.為維持衍生品市場持續、健康、穩定的發展，需要集合政府、銀行、企業三方的合力，共同探討衍生品對風險規避的效應，在實踐摸索中不斷提高利率風險管理水平.鑒于此，本文在現有研究的基礎上，繼續研究我國商業銀行面臨的一系列利率風險情況以及利率衍生品對其避險效果.

2 實證研究設計

2.1 變量選取與計算

2.1.1 被解釋變量

根據陳靜思[16]對利率風險缺口模型的研究，選用利率風險缺口模型，將利率敏感性資產減去利率敏感性負債后的絕對差再除以銀行總資產得到缺口率，利用該定量指標來反映銀行遭受的風險程度.若商業銀行有足夠資產完成對利率風險的控制，則缺口率就低；若沒有足夠資產控制利率缺口風險，則缺口率就高.

2.1.2 解釋變量

參考王晉忠等[17]對衍生品使用程度的衡量標準，選取對沖比率來衡量衍生品使用這一變量.建構了兩個指標：一是利率衍生品名義金額與銀行資產總額的比值；二是利率衍生品名義金額與銀行總貸款的比重.當前我國商業銀行使用的利率衍生合約95%以上都是利率互換與遠期利率協議，本文不將它們進行區分.

2.1.3 控制變量

為了增加實證檢驗利率衍生品使用對利率風險規避效應的準確性，設定下面幾個控制變量：

1）資本充足.斯文[11]在分析利率衍生品對信貸擴張影響時，發現資本充足水平顯著影響信貸擴張，進而增加銀行業務量，而銀行只要依賴于貸款利息收入盈利，業務量的擴大必然會加大銀行的利率風險.本文利用資本充足率以及核心資本充足率這兩個指標來衡量資本充足水平.

2）盈利能力.陳莉[18]在研究銀行利率衍生品對其凈利息收益率的影響時，發現利率衍生工具交易量加大了銀行調整后利差，凈利息收益率與銀行的獲利能力正相關.因此在實證模型中用凈利息收益率代表盈利能力，另外選擇息稅前利潤作為模型穩健性檢驗的替代變量.

3）資產質量.不良貸款率是評價資信狀況的一大重要指標.不良貸款率高，銀行所面對的風險也就大.因此選取不良貸款率衡量貸款質量，并選擇撥備覆蓋率作為模型穩健性檢驗的替代量.

4）信用風險.信用風險是銀行目前存在的主要風險，這種風險主要出現在貸款中，若銀行無法及時識別損失的資產，呆賬、壞賬的準備金不足，利息收入確認未及時制止，便會面對重大的風險.由此可見，銀行所面臨的信用風險與貸款額正相關，進而加大利率風險.本文以貸款總額占資產總額的比例來衡量信用風險，一定程度上銀行資本能夠保護銀行避免貸款風險.

5）資產運營效率.資產周轉率是表示營運能力的重要指標之一，用它來反映企業全部資產的利用效率和管理質量.通常應用該數值的大小來表示資產運轉速度的快慢.在銀行業中，則體現為業務水平越高，營運能力就更強，那么應對風險的能力也就更大，也就越能降低風險.

6）流動性水平.流動性水平是考量商業銀行信貸擴張的一項重要因素，流動性水平越大，表明銀行變現能力好，越能減少欠債，從而應對風險更加得心應手也就更能夠減少風險缺口率.本文以存貸比來衡量，并選取流動性比率進行后續的穩健性檢驗.

2.2 實證模型的構建

根據以上各個變量的選取，同時關注到利率衍生品使用有兩個指標衡量，資本充足水平也同樣有兩個指標衡量，因此構建了以下4個實證模型：

模型（1）—模型（4）中的變量說明如表1所示.

表1 4個模型中的變量說明Tab.1 Variable description in four models

2.3 樣本選擇

截止至2018年，我國共有44家商業銀行上市，但由于利率市場化改革的時間并不長，實際自2007年后才進入快速發展階段，且限于數據的收集難度及時效性，選擇2010—2018年的商業銀行年度數據為觀測期間，并對商業銀行進行如下篩選：1）剔除本年度剛上市的銀行；2）剔除港交所上市的銀行；3）剔除數據殘缺及異常類銀行[19].最終得到20家上市銀行，包括：國有制5家、股份制8家、地方性7家.以20家上市銀行為實證研究樣本①本文選取的樣本銀行已上傳至本文二維碼中，如有需求讀者可下載名為《20家商業銀行名稱及股票代碼》的附件進行查看；②本文涉及變量的原始數據來源于各大商業銀行年報，可至本文二維碼中下載附件名為《相關銀行年報》進行查看；③相關數據的處理以及計算公式詳見本文二維碼中名為《樣本數據》的附件。，并用Eviews7.0計量軟件進行時間序列和非平衡面板數據分析和處理.

3 實證研究

3.1 變量的描述性統計

由表2可得，樣本銀行的IDTA與IDTL的標準差較大，這可能是因為我國不同的商業銀行在風險管理偏向上存在很大不同，因此在運用衍生品方面也具有明顯差異；不同銀行之間的缺口率差異很明顯，說明各家銀行面臨的風險缺口也各有差異.另外，在資本充足水平、信用風險、流動性水平等方面均存在比較大的差異，進一步說明選取的樣本具有廣泛性和代表性.

表2 描述性統計結果Tab.2 Descriptive statistical results %

3.2 變量之間的相關系數

變量的相關系數矩陣如表3所示.由表3中的各個變量的相關性系數可以看出，表示利率衍生品使用程度的這兩個指標以及表示資本充足水平的這兩個指標，其相關性系數分別為0.99、0.94，接近于1說明它們相互之間的相關性很高，因而設立了4個實證模型；在上述每一個模型之中，解釋變量和控制變量間的相關性比較低，另外控制變量相互之間的相關性也很低，這表明了多元共線問題在上述4個模型中存在不明顯，所以假定模型設立比較合適.

表3 變量的相關系數矩陣Tab.3 Coefficient matrix of variables

3.3 回歸模型結果與分析

借鑒汪艷霞等[20]做法，通過Eviews7.0計量軟件分別對設定的幾個模型進行回歸分析，由于本文主要研究利率衍生品的使用對商業銀行的利率風險是否具有規避效應以及影響效果如何，因此要關注回歸結果的系數、符號以及顯著性水平等，具體的回歸結果見表4.

表4 模型（1）—模型（4）回歸結果Tab.4 （1）to（4）Result of regression model

由表4可以看出，回歸模型的R2和校正后R2值都比較高，表明4個模型擬合程度都比較好.由表4可知：我國商業銀行利率衍生品的使用程度越大，則利率風險缺口率越小，即兩者具有負相關性，這與多數前人研究結論大致相符.具體來說，當利率衍生品名義本金的總額與資產總額的比值、利率衍生品名義本金的總額與貸款總額的比值對商業銀行的缺口率的影響均在0.01水平下顯著，這說明我國利率衍生品的使用對商業銀行面對的利率風險有部分對沖作用.

雖然利率衍生品的使用對利率風險的規避效應顯著，但是從β系數上看，當利率衍生品名義本金總額與資產總額的比值每提升1%時，利率缺口率約降低0.009%；當利率衍生品名義本金總額與貸款總額的比值每提升1%時，利率缺口率大約降低0.004%.由此可見，缺口率降低不明顯，可能由于利率衍生品自身也存在風險，一定程度上加大了銀行風險值的增加.

最后，針對控制變量而言，資本充足、凈利息收益率、不良貸款率、信用風險均對風險缺口率產生了正效應，而與資產運營效率與流動性水平呈負效應，這與前文的假設保持一致.

3.4 模型結果的穩健性檢驗

基于實證結果的穩定和可靠程度的考量，這里將部分解釋變量進行了調整，將原來的凈利息收益率、不良貸款率和存貸款比率分別用息稅前利潤、撥備覆蓋率和流動性比例進行替代，解釋變量的回歸結果如表5所示.

表5 穩健性檢驗結果Tab.5 Robustness test results

由表5可知，調整部分控制變量后得出的結果并沒有根本性改變.因此，可以認為本文實證結果是穩健和可靠的.

4 政策建議

依據上述結果，同時考慮利率衍生品市場的發展趨勢與當前形勢，提出以下幾點對策建議：

4.1 增加衍生品持有寸頭，擴大利率期貨的范圍

實證結果表明：利率衍生品對商業銀行利率風險具有規避效應，各大商業銀行可增加衍生品持有的寸頭來對沖各種利率風險.但是根據各商業銀行年報發現，各大銀行基本上是通過利率互換以及遠期利率協議這兩種合約來管理利率風險.現如今，我國已經成功推出了5年期和10年期這兩種國債，這也是我國目前僅有的利率期貨合約[21].利用利率期貨合約能夠降低甚至清除利率變化帶來的負面影響，當某商業銀行的利率敞口大于零時，銀行的凈利息收益會因為利潤水平的上升而增加，也會因為利潤水平的下降而減少.這時商業銀行便能通過購買一定數量的利率期貨合約實現套期保值，以減少利率下降而導致的收益損失.作為利率期貨最常見的種類，完善了商業銀行表外利率管理手段，但是范圍有限，所以希望能進一步擴大利率期貨范圍，如加大場外利率衍生品規模[22]，推進衍生品市場與國際接軌，豐富利率衍生品品種建設，從而便于各大銀行根據不同需求合理采取利率期貨實現套期保值，抵銷利率風險，不管未來利率變化方向如何，都能確保利差維持在自己的理想狀態.

4.2 重視利率衍生品自身的特殊風險性，合理應用

根據多數研究以及發展衍生品的目的，利率衍生品使用程度越大，越能降低利率風險缺口.但是實證結果卻顯示利率衍生品對利率風險影響系數較小，這可能是由于利率衍生品合約自身也存在法律、信用、市場等一系列多元化的潛在風險.因此，在推進各種利率衍生品相關業務期間，銀行自身要進行有效內控并完善風險管理體系.銀行在參與場內外衍生品交易的同時，要根據內部現狀多方面考量，避免盲目參與高杠桿、高風險的衍生品業務.只有在內控水平達標后，才能發展利率衍生品業務，有效發揮其對商業銀行利率風險缺口的抑制效應.因此，各大商業銀行需要合理應用利率衍生品，在數量應用與品種選擇上都要禁止盲目，才能真正提升其風險管理能力.

4.3 加強對利率衍生品市場的監管，完善法律法規建設

衍生品市場的風險與收益并存，有次貸危機和華爾街衍生品的過度交易的陰影，也有歐美等國風險規避的成功，所以衍生品的交易必須慎而又慎，避免造成金融危機.尤其在我國市場參與者尚未成熟的情況下，必須借助政府部門的監管才能更加健康發展，這也迎合了金融與經濟圈中綠色金融的全新理念.同時G20峰會上出具的《G20綠色金融綜合報告》再次體現出了綠色金融的重要地位[23]，因此各監管部門要積極響應十八大提出的“完善金融監管，推進金融創新，維護金融穩定”，并以此為目標，積極落實，同時加強政府監督作用，加大金融市場的公開性與透明度，防范系統化的市場風險.另外完善法律監督體系，針對衍生品的使用進行全面監督，以法律法規進行規范和約束，健全監管協調機制，促進監管機構之間的信息共享與合作協同.同時規范場外買賣、結算、披露等環節，以促進衍生品業務的有效推進.