平安創投張江科創板能否成為東方的“納斯達克”？

劉巖

平安創投CEO 張江當一些上市公司在操守上出現重大問題時，處罰是不是可以更嚴厲

從2019年6月13日開板至今，科創板已走過整整一年時間。截至2020年6月26日，科創板已經有115家上市企業，23只股票突破百元大關，上交所已受理企業達到381家，被稱為東方的“納斯達克”?？苿摪宄蔀橹袊Y本市場改革的“試驗田”，也推出了一系列極具變革意義的制度設計，可謂中國資本市場的破冰之旅。

在科創板一周年之際，創業邦采訪了平安創投CEO張江。作為上交所聘任的第一屆科技創新咨詢委員會委員，張江談了科創板估值體系、定價機制、流通性、紅籌股回歸等熱門話題。如下為采訪實錄：

Q：作為第一屆科技創新咨詢委員會委員，您的職責有哪些？一年來，跟上交所的互動頻繁嗎？

A： 在上交所需要時，科技創新咨詢委員會委員一般會通過召開會議、書面函件等方式，向上交所提供專業的咨詢意見和建議。比如，在上市推廣相關工作中，就企業是否具有科創企業屬性、是否符合技術發展趨勢，提供意見。在發行上市審核相關工作中，就發行人披露的行業現狀、技術水平和發展前景涉及的專業性、技術性問題，對審核問詢提供意見和建議。

委員會專家更多根據自己的認知，給出客觀中肯的意見或評分。除打分之外，有時也會有書面文字建議。比如，發表對某些產品、技術等的看法。最終，上交所會綜合專家的建議對企業做出評估。

Q：如何客觀認定企業的科創屬性？是否有相對量化的評判標準？

A：評判企業的科創能力到底處于哪種水平時，不可能把所有的細分行業都跟世界頂級的水平相比。我們要允許給企業更多發展空間，給它們創造更好的發展環境。但前提是，這家企業必須真正以科創為驅動力，而非以銷售為驅動力沖到行業前端。

科創板就是一個自由交易的市場，定價是放開的，不管它現在PE是多少倍，價格是由供需關系決定的。未來，企業普遍的估值走高還是走低，都是隨著市場和企業自身的發展而自然調整。

今年年初，科創板已經對申報企業的科創屬性提出了具體的定量和定性評價指標，即符合“3+5”條件的企業被認為具有科創屬性，不會再在“屬性”問題上增加上市成本。所謂“3+5”，具體標準包含3項常規指標，以及5項例外條款，相當于細化了科創屬性評價體系，使得科創板申報企業的“硬科技”含金量能夠較為清晰地得到展現，這將有利于資本市場篩選出真正具有科技屬性的企業。

企業若同時滿足3項常規指標，即可被認為具有科創屬性;如未能同時滿足3項常規指標，但是滿足5項例外條款的任何一項，也可以被認為具有科創屬性。這種指標體系的設計，在確?？苿搶傩栽u價過程中具有較高可操作性，同時又能保留一定的彈性空間，體現增強資本市場對科技創新企業包容性的改革導向。

Q：認定科創屬性時，既有定性指標，也有定量指標。是不是意味著科創板對上市門檻的要求在不斷抬高？

A：認為上市門檻在提高可能是一種誤區。評價體系的設計，說明科創板從審核發行，到上市交易，再到持續監管，已經摸索出一套較為成熟的改革經驗。我覺得監管會按照實際情況，動態調整規則。未來一旦一切公開、透明、市場有序地發展，只要符合規則的企業都可以上市，我覺得這是改革的目標。交易所的主要職能是做好服務和上市后的監督，投資者看到適合自己的企業就可以投。

Q：大家普遍認為科創板企業的估值偏高，您怎樣看待科創板的定價機制以及未來的流通性？

A：科創板剛開板時，我曾擔心市場過熱。現在，就市值和帶來的資本效應來看，確實超出當初預期。目前來看，破發的太少。其實出現破發也不完全是壞事，它能提高市場的抗壓能力，可以讓市場回歸理性，我們應該給予科創板更多包容性。

對注冊制改革和實施的本身，不在于說上市后市值的高低，高市值不是目的，主要還是讓上市流程更加公開透明，讓注冊制真正落到實處。

科創板允許未彌補虧損企業上市，發行定價也取消了A股此前的23倍市盈率上限，定價完全由機構網下詢價確定，僅僅讓保薦機構作一定比例跟投并設解禁期。

從交易所來講，科創板就是一個自由交易的市場，定價是放開的，不管它現在PE是多少倍，價格是由供需關系決定的。未來，企業普遍的估值走高還是走低，都是隨著市場和企業自身的發展而自然調整。

另外，流通性其實也是由供需關系造成的，包括港美股也是如此。比如，在美股沒交易額的公司，市值特別低，企業本身可能也想退市，或者按照規則退市。從監管或交易所層面來講，重點是如何在有效監督體制下，堅持信息披露的透明公開就行。

Q：中芯國際18天“閃電”過會，募資規模達到200億元，創下創科板募資王。中芯國際成功過會，標志著科創板迎來第一只二次上市的紅籌股。您認為，未來會迎來紅籌股和中概股的回歸潮嗎？這對科創板的發展有哪些意義？

A：就最新政策來說，6月份上交所發布《關于紅籌企業申報科創板發行上市有關事項的通知》，解決了紅籌回歸科創板過程中所包含的對賭方式帶來的優先股轉化、證券面值等幾大核心問題，算是紅籌回歸的破冰之旅。

允許紅籌股到科創板上市，正體現了資本市場機制的包容性，這是一個好的開端。作為資本市場改革的試驗田，科創板也在不斷完善一些基礎制度，向其他板塊復制推廣成功經驗。

之前，出于歷史原因，很多優秀的半導體、新藥或TMT等領域的企業，因為未盈利，不能在國內上市，只能搭紅籌選擇到國外上市。比如，登陸納斯達克90%的新藥企業，當初上市時都沒有利潤。

一級市場的投資機構還是應該關注企業自身價值，對PE來說起碼需要兩三年時間退出，VC退出時間更長。其間，不確定因素挺多，投資機構更應該關注企業自身價值和團隊能力。

目前，還有一些已經搭建了紅籌架構還沒上市的企業，想改回A股上市的需求是存在的。但出于種種原因，并不是所有公司都能拆紅籌回歸。拆紅籌架構，不但有時間問題，還涉及股東置換，需要將外資股東換成人民幣股東等，也會涉及股東利益等各方面關系。但我個人覺得，紅籌股回歸是大勢所趨。未來，我們可能會看到，很多創新企業的目標非常明確，就是奔著科創板上市，未來搭紅籌架構的企業會減少。

Q： 科創板運行一年來，審核問詢的問題在不斷減量提質。尤其是監管機構上交所提的問題越來越專業、越來越細化。您怎么看待這種變化？

A：這是好事。首先，畢竟問詢制還是比較新的東西。雖然制度已經準備很久，但真正落地到實踐中還有很多問題需要解決，他們也在不斷積累經驗，對行業的理解也在不斷加深。

其次，問詢過程中，也有專家委員會的參與，幫助提一些問題，或給出一些建議。只有問題問得到位、問得專業，企業信息才會披露得更加透明。美股也是一樣，美國證監會SEC也有問詢機制。比如，SEC在問詢創新藥企時，若涉及特別專業的問題時，也會請FDA美國藥監局幫助提問。

另外，有些核心問題，也需要企業主動披露。如果審核問詢時，提問問不到點子上，企業信息也披露不到點子上，對好企業是一種傷害，對投資人來講沒有太大價值，甚至還會產生誤導。

總之，問詢質量非常重要，在信息披露環節發揮著至關重要的作用。

Q：科創板的推出，會導致有些投資機構放棄標的質量追求短期套利嗎？

A：科創板的推出，對投資機構肯定是利好，對一級市場的投資機構來說，多了一個退出通道。還有更多公開市場的投資人也有機會能夠投資科創企業。但確實不排除有些機構存在追風、短期套利的行為。但我認為，在未來上市成為常態的情況下，上市與不上市的界限不是太明顯，股價漲跌都有可能，也存在破發的可能性，靠賺取一二級市場的估值價差的機構未必能賺到錢，短期套利的風險在增加。一級市場的投資機構還是應該關注企業自身價值，對PE來說起碼需要兩三年時間退出，VC退出時間更長。其間，不確定因素挺多，投資機構更應該關注企業自身價值和團隊能力。

Q：科創板被稱為東方的“納斯達克”。您覺得它跟美國納斯達克的差異性主要體現在哪些方面？

A：中國的注冊制現在越來越徹底，但我覺得跟納斯達克還有一定差異。總體來講，注冊制的思路就是以信息披露為核心，它更多體現公司披露的信息是否真實可靠，但至于公司能不能賺錢，交易所不應負責。

首先，中國也沒必要完全照搬納斯達克，畢竟我們的土壤跟納斯達克還有很多不同。比如，我們的投資者以散戶為主，而納斯達克以機構投資者為主。其次，納斯達克的專業投資者特別多，比如，他們有很多懂生物醫藥的專業投資者。

另外，中美之間中介機構的定價能力也不相同。比如，以前上市首發定價不能超過23倍PE。現在科創板不一樣了，現在是自由定價機制，不管是多少PE倍數，只要投資人認可就行，這很考驗券商的定價能力和研究能力。

Q：您對科創板有哪些期待？

A：證券市場是一個有序的市場，不僅IPO時有市場監管，針對公司上市之后的市場監管也非常重要。實行注冊制之后，企業上市成為常態。科創板開板已經有一周年，假以時日，非常期待上交所的服務和市場監督體現出更多差異化。比如，當一些上市公司在操守上出現重大問題時，處罰是不是可以更嚴厲。在企業發展的生命周期中，有公司上市后變得更好，但也有上市后變差;有的公司上市前遵紀守法，也會出現有些公司上市后變質。根據原來的規則，對上市公司的處罰不能超過60萬元。實施注冊制之后，處罰力度是不是可以更強。市場能不能起到及時、有力的監管，該退市的退市。

期待政策能進一步落地和執行。