配股融資壓抑估值，銀行靜待最后“靴子落地”

陶丹

在7月初放量大漲引領上證指數向上突破強阻力之后，低估值的銀行股近期又陷入了連續調整。中證銀行指數（399986）從7月7日的最高點算起，最大調整幅度已經超過13%，在當天追高買入銀行股的投資者如果持有至今，吃到一個10%的跌停板或許也就是“剛剛好而已”。連以往一向表現較為穩健的四大行，波段最大跌幅也普遍超過了10%。銀行股沖高回落的背后，除了有獲利回吐的正常交易行為，以及有關“讓利”“計提撥備”的政策方向之外，配股重新進入上市銀行再融資視野也是重要因素。在“配股潮”尚未完全落地之前，銀行板塊很難擺脫目前的低估值狀態，投資者等待最后的“靴子落地”還需要有更大的耐心。

配股成目前銀行再融資的最好方式

從近期銀保監會官網上的“答記者問”來看，“補充資本”已經成為目前銀行業的重要任務之一，無論是讓利實體經濟還是覆蓋風險損失，都需要有更充足的資本金來實現這一目標。除了適當降低分紅比例、控制人力資源成本支出外，引入外部資金補充資本金是更快速、更便捷的方式。已經成為上市公司的銀行，在補充資本金方面可以得到資本市場更多的支持，包括增發、可轉債等，但在銀行股價大面積跌破凈資產“深度潛水”的狀況下，面向老股東進行配股已經成為再融資的最好方式，甚至是唯一方式。

以定增為例，定增價不能低于最新一期的每股凈資產，而且還要鎖定1-3年不等，對大部分機構投資者來說，用真金白銀而非存在“灌水”嫌疑的資產去參加遠超市價的定增，還要賠上強制鎖定的時間成本，參與的可能性極低。如果實在看好公司未來的發展前景，還不如大大方方到二級市場買入股票，市值龐大的銀行股完全可以提供足夠的買入空間。而可轉債雖然不至于像高價定增那樣，對參與的投資者造成賬面損失和高昂的時間成本，但一般而言轉股價不低于最新一期的凈資產。以目前銀行股連年盈利的狀況看，每年的凈資產都會有所增長，這也意味著可轉債的轉股價未來幾乎沒有下修的可能。相比之下，配股價的制定不受凈資產的束縛，只要比市價有可觀的折扣，就可以比較容易吸引到老股東參與，也比較容易找到承銷商來接盤。因此，在股價深度破凈的狀況下，銀行又開始選擇配股作為再融資的工具，既是必然也透露出一絲無奈。

“破凈配股”壓抑銀行估值

客觀來說，配股如果成功實施，對于增強銀行提高資本充足率、增強抗風險能力都有正面作用，但在一定程度上削弱了銀行原本的低估值投資邏輯。參與銀行股很重要的一個邏輯在于價值修復，認為銀行低估值未來存在修復的空間，但低于凈資產進行配股，勢必導致總股本擴大、每股凈資產和凈利潤都下降，降低銀行自身的“含金量”。

此外，由于銀行龐大的體量和補充資本金的現實需求，一旦出現“配股潮”將不可避免會增加市場的拋壓。為了配股順利實施，配股價勢必在目前價格已經大幅低于凈資產的基礎上，再次打折。如此一來，原股東如果不出資參與，股價除權之后損失將進一步擴大，參與配股則很多投資者需要套現賣出銀行股或其他股票，造成拋壓。如果不參與又不想遭遇除權損失的話，投資者勢必選擇“逃權”，也就是在配股實施前先行離場，這同樣會產生階段性的賣壓，對股價造成壓力。因此，無論是投資邏輯還是市場行為，“破凈配股”的實施，不可避免會壓抑銀行的估值。特別是在目前“降低分紅率”被提出之后，銀行股分紅減少、融資增加，都不利于估值修復的展開。

靜待“配股潮”落地

從歷史的角度來看，銀行股上一次實施配股還是七年前的招商銀行，而更大規模的“配股潮”則集中在2010年。而在2010年到2013年，銀行板塊的估值水平出現了顯著的下降，市凈率從2倍左右到跌破1倍，市盈率從10倍以上跌到個位數，且長期在比較低的位置徘徊。當時估值下降的過程，除了有股價下跌的因素外，也有業績增長和股價表現背離的因素存在。以目前銀行股的市值遠超當時、大量城商行和農商行上市的情況來看，當前銀行潛在的配股規模不會比當時小，對投資的影響值得密切關注。

筆者認為，在“配股潮”沒有完全靴子落地之前，銀行股將會受到比較大的壓制，跑贏大盤的概率較小，只有當“配股潮”高峰過去或暫告一段落之后，銀行股有望再展現顯著的估值修復。筆者建議，投資者配置銀行股可密切關注配股的進展，率先完成配股的銀行有望率先“靴子落地”，走出領先行情。在此之前，配置銀行股不妨考慮定投或分批低吸銀行ETF的策略，減少單一個股的沖擊。