白酒行業股價估值分析
——以山西汾酒為例

朱希

（上海大學，上海 200444）

2020年上半年，國際經濟動蕩，原油價格大跌，中國股市在所難免，出現了系統性風險。而后隨著中國經濟復蘇以及更多投資者對中國市場的看好，中國股市繼續一輪慢牛走勢。武競雄（2013）對貴州茅臺估值分析中指出，盡管白酒行業成本不斷增加，但是其中仍存在隱藏的暴利和虛高。馬楠（2020）對貴州茅臺估值分析中，白酒行業相對其他行業來說具有超額收益，在剔除了投資性的茅臺特性后，對其估值，結果高估約30%-40%。

近年來，隨著經濟發展及消費升級，白酒行業發展迅速，其中作為清香型白酒領袖品牌的山西汾酒的發展也是不容小覷。2020年上半年，白酒板塊個股跑贏上證指數，表現搶眼，山西汾酒股票從151.54元一路走高至174.06元。而后股價開始進行調整，白酒板塊指數在7月16日暴跌8.81%，山西汾酒更是直接跌停。盡管如此，白酒整體調整幅度和速度相對于其他行業來說較為迅速，特別是山西汾酒，8個交易日后已經恢復了調整前的水平，并在7月29日又創最高價紀錄175.00元。

股價的高漲反映出山西汾酒蘊含的投資價值，但是隨著而來的投資風險也日益凸顯。股市的動蕩和股價的波動對于眾多投資者來講都蘊含著巨大的投資風險。因此，為探索白酒行業的估值，本文選取同樣屬于白酒板塊的龍頭企業——山西汾酒，并運用FCFE、PE及PB定價模型探究其股票價值和投資價值。

一、基于FCFE模型的估值分析

在對汾酒集體資產估值時，本文考慮到A公司紅利分配不穩定，因此采用股權自由現金流貼現（FCFE）模型進行分析，即以公司歷年財務數據為基礎，對未來現金流預測，并通過貼現的方法對資產估值，具體為剔除各種經營性現金支出，各種財務義務費用或預期的一些現金流增長所需的全部資本性支出之后，剩余可供股東分配的剩余現金流，即為企業的股權價值。如公式所示：

其中，FCFEt：第t期的公司自由現金流

re：股權資本成本

MVdebt：公司負債的市場價值

通過對A公司相關財務和業務資料分析后，本文認為A公司的發展階段可以分為高速增長和穩定增長兩大階段，目前處于高速增長階段。因此，其更適用于兩階段增長模型，具體計算公式如下：

Pn：高速增長階段末期的股票價格

FCFEt：第t年的FCFE

r：必要的投資回報率

g：增長率

本文提取近10年A公司年度報告財務報表中的數據，并采用R語言進行運算，對山西汾酒未來股權自由現金流進行預測。

假設1:模型通過采用資本定價法估算股權資本成本，設為折現率。

假設2:設定山西汾酒近年來平均增長率為高速增長階段的增長率，考量到穩定階段的增長率為與我國GDP增長率大致相當，因此采用GDP增長率作為穩定階段的增長率。

2020年-2025年A公司現金流量預測表 單位：百萬元

股權自由現金流 2489.65 3074.34 3262.26 3477.13 3442.11股權資本成本r 11.28% - - - -rf：國債利息率 4.00% - - - -rm：行業平均報酬率 9.68% - - - -beta系數 1.28 - - - -增長率g_n 8.00% 8.00% 8.00% 8.00% 6.00%折現系數 0.898632 0.807542 0.725687 0.652127 -第一階段預期現值 2237.28 2482.66 2367.38 2267.53 -第二階段預期現值 - - - - 65191.48企業價值估計數 - - - - 74546.33總股本 871,528,266每股價格 - - - - 85.54數據來源：A公司年度報告財務

經過估算，截至2019年12月31日，該企業市值被高估約5%左右，是正常現象，可能是由于行業特殊性，即白酒在國內市場一直被看好且有較高的預期。

二、簡單相對估值模型

相對估值法也是進行企業價值評估的一種常用模型，即通過篩選與目標公司主營業務等方面相差不大的公司作為可比公司，選取其指標并計算均值水平，從而估算出目標公司的企業價值。

鑒于A公司主營業務結構單一，所以本文選取了與其可比較性較大的企業作為比較對象，其中包括貴州茅臺(600519)、古井貢酒(00596)、五糧液(00858)及洋河股份(002304)。數據選取2019年12月31日和2020年7月20日可比對象的市盈率和市凈率指標，通過加權平均計算行業內平均水平。

（一）市盈率（PE）模型

市盈率一家企業股票的每股股價與每股盈利的比率，反映市場對該公司未來盈利水平能力看好與否的體現。通過市盈率模型，可以將個股股價和公司未來盈利能力相連，衡量某一企業股票的價格被高度或低估。

2019年12月31日：

2020年7月20日①由于山西汾酒(600809)至2020年7月20日的每股收益和每股凈資產未公布，因此本文采用同期按同比增長的方式估算所得。：

山西汾酒（600809）截至2019年12月31日收盤，每股價格為89.70元，高于PE定價法計算下的每股價格，被高估約7%。截至2020年7月20日，每股價格152.80元，被高估約7%。

（二）市凈率（PB）模型

市凈率是一家企業每股股價與每股凈資產的比率，從最低限度衡量股價水平相對高低的指標，是相對定價法中更為保守的衡量方式②市盈率估值法中考量的每股收益可能是零或是負值，而市凈率估值法中所考量的每股凈資產通常為正數，更加穩定。。通過市凈率估值法，可以將資本盈利能力與公司價值結合，從而能夠將理論與實際股價比較是否高估。一般情況下，市凈率越低，投資較為安全。但因為市凈率指標與其他因素有關，所以不能直接判斷股價被高估或被低估。第一，與企業成長性有關，成長性高的企業，市凈率較高。第二，與企業資產特征有關，企業資產質量好，或資產中屬于費用資本化的占比較低，或隱性資產價值較大，市凈率較高。第三、與行業有關，不同行業的市凈率有差異。近一年來白酒行業的市凈率均值為8.2左右。A公司股票市凈率為12.28，明顯高于行業平均水平，具有一定的投資風險。但由于公司成長性較好，資產質量較好，且長期PB市凈率穩定偏高，投資風險型較小。

2019年12月31日：

2020年7月20日：

山西汾酒(600809)截至2019年12月31日收盤，每股價格為89.70元，高于PB定價法計算下的每股價格，據保守估計被高估約3%。截至2020年7月20日收盤，每股股價為152.80元，同樣高于計算水平，據保守估計被高估約3%。

綜上所述，通過絕對定價法和相對定價法的計算，山西汾酒(600809)被高估范圍在3%-8%中。無論是2019年的數據還是2020年7月20日的數據都反映出，市場投資者都對山西汾酒（600809）未來發展和盈利有很高的預期，所以估值偏高。

三、總結

在用理論估值去衡量白酒個股真實水平時，還需要考慮行業的特殊性。實際上，白酒行業處于一個較難準確估值的情況。白酒行業由于其本身在中國市場中處于“屹立不倒”的穩固地位，因此估值偏高，如果僅基于財務數據理性估值為衡量標準，反而會產生一定的偏差。

通過基于2019年財務數據的絕對估值法和基于2020年7月20日市盈率和市凈率估值法估值，本文認為山西汾酒(600809)被高估3%-7%左右，如果希望估值更精確，還應該對數據加以處理，如敏感性分析等。結合公司的未來預期增長及目標規劃，人們對其未來盈利和發展都有好預期，是該股票被高估的重要原因之一。

從目前來看，山西汾酒未來走勢在一定程度上仍會受股市整體行情影響，橫向震蕩，但總體向好，通過對其基本面及估值分析，A公司仍具有較強的發展空間和明朗的發展前景，適宜中長期投資。盡管山西汾酒的基本面發展態勢良好，但投資者仍然應當謹慎投資。