淺談現代股權內涵及股權架構設計

張啟

（杭州永盛控股有限公司，浙江 杭州 310000）

一、股權的定義與股權架構設計的意義

股權指的是在現代公司制度設計中，公司的所有者以及公司的股東，在公司中享有的，同時具備人身和財產兩種權益性質的綜合權利。股權也是基于股東資格所享有的，參與公司經營管理以及從公司獲得經濟利益的權利。

股權架構指的公司股份中，不同性質股份之間的比例關系。這種結構即是完成公司治理、權利行使與利益分配的關鍵要素，又是股東依法維護自己權利的憑證。良好的股權架構能維持公司的穩定運營，并創造可持續增長的公司整體收益。

通常意義上的股權架構設計，就是股權比例的設計。股權比例代表的是股東在公司的投資份額，股權比例的大小，直接影響股東對公司的話語權和控制權，也是股東從公司獲得經營收益的依據。

所以股權架構的設計，本質上是對股權——包含股東人身權及財產權的設計方案。

二、股權的三項核心權利理解

現代公司的所有者（含投資人與創始人）投資或者擁有一家公司的股權，其基本訴求主要包括以下三個方面：第一，發現商業機會，用風險可控的方式參與市場運作；第二，獲得資產控制權，通過資產的整合和運營，獲得利益；第三，獲取收益，包括獲得股利和資本利得。

從以上三個基本訴求出發，可以將股權解析為三個核心權利——控制權、收益權和剩余價值索取權。

控制權是選擇并監督公司運作代理人，并依此進行重大經營決策的權利，其本質是對于公司發展戰略和經營方向的控制。這種權利的主要訴求方包括公司創始人、實際控制人以及大股東。其他股東依法享有參與公司經營決策的權利，投資者可憑借持有的股份參加股東大會，并按照持股比例行使表決權，在一定程度上影響公司決策。

收益權是基于所有者擁有的公司財產，在代理人的運作之下，產生由全部公司所有者按一定比例承擔的經濟損益的可能性，是一項面向未來的權利與義務。具體而言：權利是指盈利的分享，而義務則是指虧損的承擔。該部分權利是所有股東的訴求，但是因為進入公司的階段和環境不同，股東對于此類權利的訴求大小有所差異。該項權利也指的投資人有權按照資產投入比例或者投資協議約定比例參與公司盈利分配的權利。該項權利注重的是企業未來的價值，看重的是企業將來的盈利能力，因此對于優質標的，投資人可能會選擇議價的形式投入標的公司。但是一旦采用這種方式，并且投資協議相關約定不完善，則在投資人退出清算時則可能存在糾紛。

剩余價值索取權也是基于所有者擁有的公司財產，進而在公司清算時，扣去現實及潛在義務后所獲得的公司價值的可能性，是一項基于過去事項而擁有的權益。這部分對于不同的股東，也存在較大的訴求差異。

以上三項權利既相互關聯，又存在一定的沖突。

剩余價值索取權是構建公司的基礎，使公司成為獨立法人運作的起點，沒有基礎的剩余價值，公司就不能長期合法存續。控制權是對于剩余價值有效利用的基本保證，是協調各方期望的基本手段。而收益權則是股東利用控制權完成對剩余價值的有效使用，使公司保值增值的基本要求。其反過來又會增加公司的剩余價值。

但是在一些特殊情況下，控制權、收益權與剩余價值索取權也會存在較大的矛盾。

例如，隨著公司的發展以及不斷地引入新的股東，創始人的股權比例會不斷降低，對于公司經營方向的控制力不斷減弱。這時創始人會想保證自己在公司的控制權。但是后來引入的股東，特別是財務型股東，其更關注的是收益權和剩余價值索取權。正是因為這種矛盾導致了大量的股權架構設計的特異性，例如：A/B股模式、一致行動人模式。

再比如，隨著公司的穩定的增長，后來的股東會以較高估值進入公司，這個必然伴隨著同等價值的資產估值產生嚴重差異。又因為目前公司法對于同股同權的要求，就使得收益權和剩余價值索取權之間產生了比較大的矛盾。舉例說明：一家公司期初凈資產3000萬元，這時投資人再投入3000萬元，但是雙方按照3倍PB估值設定估值比例，老股東占股75%，新股東占股25%，假設一年后公司盈利3000萬元，同時老股東決定（超過2/3可以進行重大事項決策）終止經營進行清算。如果按照一般約定，則老股東可獲得剩余價值6750萬元（（3000+3000+3000）*0.75），而新股東僅能獲得2250萬元（（3000+3000+3000）*0.25）。這是一個非常奇怪的現象，公司經營賺錢了，后進來股東清算時居然出現巨幅虧損。這里就體現出了收益權和剩余價值索取權之間的嚴重矛盾。而由于這種矛盾的產生，也導致了一系列的股權架構設計，例如：對賭協議、回購協議等等。

三、典型股權架構設計方案

目前市場上，比較典型的股權架構設計方案，包括以下幾種模式：

（一）優先股

優先股是投資人放棄決策權換取收益權的強化的一種投資選擇。對于持續穩定成長的公司而言，優先股的投資方式具體能夠為投資人提供較為穩定的股息收益與現金流的優點。但是隨之而來的問題是，相應的所得稅負擔與流動性風險比一般股的風險更大。并且隨著標的公司信用風險增大，優先股的違約概率亦會增加。

（二）可轉債

可轉債是投資人先以利率較低的條件投資標的公司，在債券轉換期內，可根據標的公司的實際經營情況來選擇是否將債權轉換為股份。但是仍存在違約風險，以及投資人選擇轉股后，標的公司業績下滑，投資人失去其他退出股權投資項目途徑的風險。

（三）表決權委托

我國上市公司認定控制權的方式以表決權委托最為常用。《公司法》規定“表決權委托”僅適用于股份有限公司，股東可以委托代理人出席股東大會會議，代理人應向公司提交股東授權委托書，并在授權范圍內行使表決權。

（四）一致行動協議

在股權比較分散的股東之間或者股權很接近的股東之間出現較大分歧意見時，公司的發展會受到不利影響。所謂一致行動，是指投資者通過協議、其他安排，與其他投資者共同擴大表決權的行為或事實；一般一致行動協議也會明確有效期。有的大股東與其他股東簽署一致行動協議，從而獲得上市公司實際控制權；有些股東則通過一致行動擴大了表決權，增強了對上市公司股東大會議案的表決影響力，對控股股東形成一定制約。“一致行動協議”在A股上市公司比較多見，用于公司控制權認定程序。

（五）股權代持

股權代持是基于某種原因，實際出資人將其股權交給代持人持有，大股東也可以用股權代持保持公司控制權。在最高法院《公司法司法解釋三》第二十五條中規定，在滿足幾個主要條件的情況下代持協議在法律上是被認為有效的。實際出資人要對持股對象進行甄別，對股權代持合同或協議、出資憑證、參與公司股東會的決議等相關材料進行收集。

（六）A/B股結構

把公司股票拆分成為兩類：一類叫A類股，由外部投資方持有，1股對應1個投票權；一類叫B類股，由創始人持有，1股有多個投票權。

A/B股結構適用范圍有所限制，在我國僅適用市值達到一定要求的科技創新型企業。為實現A/B股同股不同權，企業可以在公司章程中約定“不按持股比例行使表決權”，但這種方式僅適用于有限公司階段。

（七）有限合伙持股平臺形式

通過有限合伙企業作為員工的持股平臺，大股東只需要在持股平臺持有少量的財產份額就能牢牢掌握其控制權。公司的控制權不會因股權激勵而受到任何影響。成立有限公司作為持股平臺間接持股，員工只是持股平臺的直接股東，可以根據公司法和平臺公司章程的規定在平臺公司行使股東權利。平臺公司作為主體公司的法人股東在主體公司行使股東權利，而員工不是主體公司的直接股東，無權直接參與主體公司的股東會，也不可以直接在主體公司行使股東權利。所以這種持股方式主要是使員工共享主體公司利潤與收益，而對主體公司股東會決策肌乎沒有影響。在利用有限合伙企業這種持股平臺的優勢進行股權設計的實際案例中，螞蟻金服堪稱經典，螞蟻金服通過多級股權架構及有限合伙企業特殊的議事規則，使馬某最大限度地撬動了多級股權架構實現控制權的杠桿，實現了對螞蟻金服及其旗下公司的絕對控制權。

（八）對賭協議

對賭協議，又稱估值調整協議，是在股權投資領域中較為常見的合約。是指投資方與融資方在簽署投資協議時，雙方協商設定一系列條件，當企業通過經營管理，在約定時間內達成對應條件，則融資方按照對賭協議的設定，行使對賭協議約定的權利，用于補償投資協議簽訂時，標的企業價值被低估導致標的企業獲得過少投資款或者外流過多股份的損失；反之，若在約定時間內，企業未能完成對賭協議設定條件，則投資方按照對賭協議的設定，行使對賭協議約定的權利，以彌補企業價值高估導致的投資人付出過多投資款或者取得過少企業股份的損失。對賭協議很容易導致管理層追逐短期利益、進行非理性擴張，使企業重業績輕治理、重發展輕規范，存在較大的潛在風險。

（九）回購協議

股權回購是指在股權投資協議中約定的，標的公司或創始股東在特定情況下應向投資者回購標的公司股權的義務和責任。回購條款的設計一般以確保實現投資人自由退出渠道，即以標的公司完成上市流程，投資人可在二級市場上自由出售因股權投資項目持有的標的公司股票為核心。當投資人認為可能存在無法利用二級市場完成投資項目退出流程的風險，則可通過設計回購條款，要求標的公司創始股東回購投資人手中的標的公司股份。

以上九類常見的股權設計方案，均可以從一定程度上解決控制權、收益權和剩余價值索取權的矛盾，其中對于控制權與后兩種權利之間矛盾的解決均存在較好地實現途徑。但是對于收益權和剩余價值索取權之間矛盾，都沒有得到妥善的解決。而且很多方案多見于上市公司，其股權轉讓的高流通性本身也能緩解三種權利之間的矛盾。但是對于非上市公司，矛盾緩解的效果就會差很多。

各項股權結構對比分析表1所示：

表1 常見股權結構設計對比一覽表

由此可見，目前市場能夠比較好地解決股權投資中控制權與其他權利的矛盾，但是關于收益權與剩余價值索取權之間的矛盾并沒有得到很好的解決。

四、新型股權案例結構設計

結合闡述收益權和剩余價值索取權的矛盾案例，如果樸素的理解，我們認為對于公司高溢價的給予（即新老股東按照1：1投入，而股權比例為1：3），其中1：1部分為投入時刻剩余價值索取權合理分配比例，這是對過去和現在企業價值的反饋；1：3則是雙方對于收益權中可以讓渡的部分，即雙方認可未來獲得收益可以按照1：3的比例分配。如果如此理解同樣是上述情況清算老股東分配為5250萬元（（3000+3000）*0.5+3000*0.75），而新股東竟獲得3750萬元（（3000+3000）*0.5+3000*0.25）。對于清算結果就要合理很多。

基于這樣的考慮，我們結合最新的公司法施行認繳制度結構，提出如下一個股權架構設計方案。

所有股東按照認繳比例設定收益權比例，而根據實繳比例設定剩余價值索取權比例，同時根據約定，簽署協議設定投票權比例。這樣設計就可以在一個股權架構中將三個權利比較完善的區分開。

同時在實踐中，為了配合上述的三個比例可以有效運行，還將配合利潤分配轉增資本條款和認繳增資條款，以實現剩余價值索取權與收益權的動態調整。

總之，設計股權架構要根據企業的具體類型分析，進行多元化的設計。同時，設計股權架構構也是一個不斷完善的過程。通過對目前典型的股權架構設計方案中存在的弊端的分析，結合最新公司法規定和現實需要提出了借鑒方案，以有效解決收益權與剩余價值索取權之間的矛盾。