巴菲特“接班人”亞伯的能源生意經

張景舒

沉寂數月之后，伯克希爾終于扣下了“大象槍”扳機。北京時間7月6日凌晨，伯克希爾與道明尼能源達成協議，將購買道明尼能源旗下幾乎所有的天然氣運輸和儲存類資產，作價97億美元的企業價值，其中包括57億美元的債務。很多投資人認為這筆生意意味著伯克希爾開始看多美國經濟恢復，或者有人說投資40億美元的權益金比起伯克希爾上個季度結束時賬上1370億美元的現金不值一提，等等。如果沒有對能源行業的深入理解和認知，那么投資者很可能根本看不到這筆生意背后漂亮的投資邏輯，以及巴菲特團隊對天然氣行業未來十年發展的預判。尤其是這其中蘊含著被譽為巴菲特“接班人”格雷格·亞伯（Gregory Abel）的能源生意經。

加碼天然氣資產的“正價差”邏輯

伯克希爾能源板塊運行著一個規模達到1000億美元左右的投資組合。上文提到的這筆投資接近100億美元。所以巴菲特團隊的這筆生意，其實讓其能源板塊的規模增加了10%。這絕不是一個小數目。將這項資產納入囊中，伯克希爾將擁有全美18%的洲際天然氣運輸管線（并購之前為8%），將擁有長達35000英里的天然氣管道（并購前是27000英里），還將增加9000億立方英尺的天然氣儲存空間（相當于11天全美天然氣產量的總和）。伯克希爾將成為天然氣管道運輸中的絕對巨頭，掌控美國1500萬戶家庭的供暖取暖。

除此之外，巴菲特團隊下手的時間非常精準：目前美國天然氣市場可謂哀鴻遍野，就在兩周前，天然氣價格剛剛觸及了1.56美元/百萬英熱，這是過去25年來最低的天然氣價格！然而，天然氣行業的行家里手看的從來不是現貨的價格，而是遠期的價格。如果我們把目光放到一年后，會發現2021年天然氣的遠期均價為2.7美元/百萬英熱，比目前天然氣價格的現貨價格足足高出50%。這種遠期價格遠高于現貨價格的現象，在大宗商品的期貨領域有一個專有稱謂—正價差（Contango），而且目前的正價差，是一個“超級”正價差。也就是說，未來的天然氣現貨價格將大幅走高，而隨著天然氣價格的大幅走高，天然氣供給也將逐漸提升，這對于伯克希爾的天然氣管道運輸業務將非常有利。

要理解這種超級正價差現象產生的緣由，必須首先理解美國的能源行業現狀。截至上周，美國每天的天然氣供給大約為860億立方英尺，這其中有大約30%并不是由天然氣勘探企業供給的！那么這30%是誰供給的呢？是頁巖油公司。這些以二疊紀盆地為主的頁巖油公司，在開采原油的過程中，其產品的40%左右都是天然氣或天然氣凝液。這是由美國特殊的地質條件決定的。由于今年3月沙特阿拉伯和俄羅斯大打價格戰疊加新冠疫情影響，油價一落千丈，WTI價格甚至跌到了負數。這對美國頁巖油行業的打擊是致命的，一些赫赫有名的能源企業紛紛破產，美國原油產量從3月初的1310萬桶/天跌到了截至六月底的1100萬桶/天。原油產量減少，伴隨著頁巖油開采而迸出的伴生氣（天然氣的一種）也將大幅減少。上周北美原油鉆井平臺數量跌到了自從有記錄以來的最低點。井不挖了，六個月之內頁巖油就會大幅減少，而這將導致天然氣供給降低，天然氣價格自然就會上漲。這就是天然氣超級正價差的產生邏輯。

利用市場情緒，“完美抄底”

除了精準的抄底時間外，巴菲特團隊還完美地利用了市場情緒。就在這筆交易達成的同時，杜克能源和道明尼能源正決定放棄一項叫做大西洋沿岸管道（Atlantic Coast Pipeline）的估值80億美元的項目。美國的環保主義者憎惡化石能源的開采和輸送。他們在不斷的法律斗爭中，發現針對勘探和開采行業的官司不好打，而中游管道運輸的官司比較好打，所以他們將主要精力集中在進攻中游管道運輸公司上。這一策略非常成功，但也造成了不少負面影響，譬如美東地區的一些居民因為沒有足夠的天然氣管道供給，冬天常常要依靠卡車運輸的丙烷瓶來取暖。這些官司嚴重影響了一些中游公司，比如阿帕拉契亞盆地的EQM。EQM的MVP管道項目被拖延多年，屢次超過預算，股價長期受到市場冷落，盡管就在六月最高法院判決允許EQM建造MVP，但巨額的超支成本已經無法挽回。這樣的法律環境讓杜克能源和道明尼能源非常懊惱，因此道明尼能源在放棄ACP項目的同時，也決定將現存的天然氣管道與儲存項目盡快出手。按照道明尼能源的首席執行官托馬斯法雷爾的說法，他之所以這么做，是為了減少公司面臨的法律風險。

“在他人不得已而甩賣資產的背景下出手”向來是伯克希爾的信條，因此這筆交易可以說做得非常有“巴菲特特色”。道明尼能源聚焦的是這些資產可能帶來的法律上的麻煩，而伯克希爾能源已經有27000英里長的管道，他們非常了解如何去處理類似的法律問題，因此這筆并購有很強的協同效應。更進一步說，伯克希爾能源正是看到了他人對化石能源資產的“恐懼”才敢出手“貪婪”，因為他們知道1）嚴格的監管限制了競爭對手的進入，增加了既有資產在未來的重置成本;2）2020～2025年天然氣的需求大約還會增長200億立方英尺，這個需求增長疊加上文提到的價格恢復將極好地支撐中游天然氣運輸管道的業務。

從估值角度講，盡管我們沒有精確的信息，但我們知道這筆生意收購的主要是管道運輸和儲存業務，而且道明尼能源按照每股盈利預期的中間值下修了92.5美分的經營溢利，亦即7.45億美元的經營利潤，或6億美元左右的凈利潤，按照40億美元的權益價值，對應的市盈率大概是6.7倍;管道運輸和儲存業務的營收共計98億，25%的液化天然氣出口運輸業務對應大致11億美元的營收，共計大約110億，也就是說這筆生意的市銷率在3.6倍左右。同類企業中，能源運輸（Energy Transfer）的前瞻市盈率為6.7倍，市銷率為3.3倍。因此，伯克希爾收購的資產價格加上了控制溢價（Control Premium）也不比能源運輸貴，而能源運輸從年初至今股價已經下跌了50%！由此可見，伯克希爾扎扎實實是在抄中游天然氣資產的底。

格雷格·亞伯與伯克希爾的能源事業

了解了伯克希爾這筆投資背后的邏輯，或許在欽佩之余，也會納悶這是巴菲特團隊中誰的手筆呢？這個人就是最有可能繼承巴菲特成為伯克希爾帝國董事長的格雷格·亞伯（Gregory Abel）。在1999年10月，巴菲特花費20億美元買下了中美能源（MidAmerican Energy）76%的股權。當時這筆收購的市盈率大概是17.4倍。具體的投資細節比較復雜，但巴菲特買入的價格因為一些特殊的交易安排，其實比乍看上去的市盈率要低不少，經筆者調整其實應該在12倍左右。那一年，中美能源總資產91億美元，股東權益8.3億美元，凈利潤1.27億，經營現金流3.44億。

而格雷格·亞伯在伯克希爾收購中美能源之前就已經在中美能源任職了。他在2008年成為了中美能源的首席執行官，并在2014年將中美能源改名為伯克希爾能源。20年后的2019年，伯克希爾能源坐擁1000億資產，325億的股東權益，29.5億的凈利潤和62億經營現金流。也就是說，在過去二十年中，通過并購和有機增長，伯克希爾能源的總資產增加了11倍，年化增速12.7%;股東權益增加了39倍，年化增速20.1%;凈利潤增加了23倍，年化增速17.0%;經營現金流增加了18.2倍，年化增速15.6%。在我看來，最為寶貴的是，伯克希爾能源在過去的20年中，凈利潤和股東權益增速遠高于總資產增速，而杠桿率一直在下降。

看到這串數字，投資者很容易覺得這是一家高科技公司，但事實上這只是一家公用事業公司！自從2000年以來，伯克希爾能源的愛荷華州的用戶們在20年間電費增長不到20%，而其他愛荷華的公用事業公司的電費要比伯克希爾能源高足足61%。與此同時，伯克希爾能源為清潔能源做出了不可磨滅的貢獻。2021年，伯克希爾能源將通過其擁有且運營的風機渦輪產生2520萬兆瓦/小時的電力，足夠覆蓋所有其用戶的電力需求。這些豐功偉績，絕對離不開格雷格·亞伯的辛勤努力。另外，亞伯的為人也非常符合伯克希爾這家公司的企業文化。今年亞伯57歲，在行業里素有擅長做精明交易的美譽。他不喜歡聚光燈，也不喜歡吸引公眾的注意力。想必聽了今年伯克希爾股東大會的人都會對亞伯溫婉謙遜的形象難以忘懷，這種性格特征也保證了亞伯在做生意時理性思考不為情緒所動。這些品質，正是下一任伯克希爾的董事長所需要的。

有很多人擔憂巴菲特和芒格撒手人寰后伯克希爾是否會走向沉淪，筆者覺得這種擔憂大概率是庸人自擾。巴菲特的兩員宿將，格雷格·亞伯和阿吉特·賈因（Ajit Jain）為伯克希爾股東們創造的價值甚至超過了巴菲特本人。按照查理·芒格的描述，巴菲特和伯克希爾保險部門的總舵主阿吉特的關系就好像父與子一般，而阿吉特在其任職期間為伯克希爾創造了至少500億美元的價值。前面提到的伯克希爾能源按照公用事業的平均估值，也在過去20年間為股東創造了660億美元左右。所以，我們有什么理由認為阿吉和格雷格不能更好地繼續伯克希爾的復利神話呢？