“新價(jià)值牛”顯現(xiàn)：“埋頭”持有好公司

張哲

歷史從來(lái)不會(huì)簡(jiǎn)單的重復(fù)，和以往歷次牛市相比，當(dāng)前進(jìn)入牛市狀態(tài)的A股雖然也屬于“資金牛”，但領(lǐng)漲力量已經(jīng)從成長(zhǎng)股轉(zhuǎn)向價(jià)值股。交銀國(guó)際研究部主管洪灝在近日接受《紅周刊》專(zhuān)訪時(shí)表示，上證綜指在端午后開(kāi)始全面跑贏標(biāo)普是價(jià)值股“勝出”的一個(gè)標(biāo)志。周期股和價(jià)值股未來(lái)會(huì)以一年或幾年為周期實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期領(lǐng)跑。因此，投資者也應(yīng)用幾年的眼光和心態(tài)抓住好公司，把自己的投資周期和市場(chǎng)周期同步，而不是被當(dāng)前的漲跌所迷惑。

“資金牛”之下不看估值 看公司質(zhì)量

《紅周刊》：您怎么看7月以來(lái)A股市場(chǎng)的劇烈漲跌，主要原因是什么？

洪灝：近期的上漲行情主要還是資金持續(xù)且快速的進(jìn)入市場(chǎng)。一方面是北上資金的凈買(mǎi)入（北上資金規(guī)模減去南下資金規(guī)模）在提速，另一方面是融資盤(pán)規(guī)模還在不斷增長(zhǎng)，融資買(mǎi)盤(pán)占整個(gè)成交量的比例已經(jīng)超過(guò)12%。從2015年之后，每當(dāng)融資盤(pán)規(guī)模超過(guò)這個(gè)數(shù)字就會(huì)吸引監(jiān)管層的注意，所以近期監(jiān)管機(jī)構(gòu)公布了一份違規(guī)提供兩融服務(wù)的公司名單，很快介入整頓。

此外，還有一些非常重要的資金來(lái)源體現(xiàn)在國(guó)內(nèi)資金的配置上。我們看到幾個(gè)大型的貨幣市場(chǎng)基金的資金凈流出規(guī)模出現(xiàn)了近一兩年來(lái)的單月峰值，這些資金都流入了市場(chǎng)的指數(shù)基金和公募基金里面。同時(shí)，也有大量外資流入了國(guó)內(nèi)的指數(shù)基金和公募基金。

因此可以說(shuō)，這次市場(chǎng)的走牛與以往沒(méi)什么不同，依舊是資金牛和泡沫牛，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)形勢(shì)和基本面依舊是很差的，是充裕的流動(dòng)性推動(dòng)了這波行情。

《紅周刊》：結(jié)合您提到的“泡沫牛”行情，從估值角度來(lái)說(shuō)，A股市場(chǎng)的行情是否脫離了基本面邏輯？

洪灝：我認(rèn)為在股市的流動(dòng)性充足的時(shí)候盡量不要過(guò)分看重“基本面”，因?yàn)榧m結(jié)于估值的高低會(huì)讓你更加看不懂市場(chǎng)的運(yùn)行，這個(gè)時(shí)候我們需要做的是用長(zhǎng)期的眼光，相信自己選中的公司。舉一個(gè)最典型的例子就是茅臺(tái)了。2017年茅臺(tái)500元的時(shí)候，市場(chǎng)就一直討論這個(gè)價(jià)格的泡沫有多高，現(xiàn)在五年過(guò)去茅臺(tái)突破了1700元關(guān)口，泡沫的質(zhì)疑聲仍在，但是不管茅臺(tái)再怎么跌也不可能跌回五年前500塊的水平。

《紅周刊》：那么當(dāng)前是個(gè)入場(chǎng)的好時(shí)機(jī)嗎？

洪灝：坦白說(shuō)，對(duì)于當(dāng)下的擇時(shí)建議我們是非常謹(jǐn)慎的，畢竟剛才提到了這一輪也是資金進(jìn)入助長(zhǎng)的泡沫牛，很多股票短期內(nèi)都面臨一定的回調(diào)壓力。但是客觀來(lái)看，市場(chǎng)的流動(dòng)性預(yù)期仍然十分充裕，而且我們把眼光拉長(zhǎng)，哪怕經(jīng)歷了今年上半年的疫情，當(dāng)前的點(diǎn)位仍較2019年4月的高點(diǎn)有明顯的漲幅，那個(gè)時(shí)期也是流動(dòng)性充裕帶來(lái)的資金牛。還是像剛才說(shuō)的，好公司可以穿越每一輪牛熊。

中美關(guān)系發(fā)展的“雙面效應(yīng)”或?qū)⒓觿股波動(dòng)性

《紅周刊》：如何理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)與邊際改善趨勢(shì)同在？

洪灝：中國(guó)經(jīng)濟(jì)的邊際改善主要是通過(guò)環(huán)比數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證的。雖然目前國(guó)家經(jīng)濟(jì)整體面臨較大的下行壓力，但CPI、工業(yè)產(chǎn)值等數(shù)據(jù)的環(huán)比表現(xiàn)都是上升的。這也是外資都選擇進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)重要的理論依據(jù)，美國(guó)人心里也知道無(wú)論其采取何種措施，只能延遲中國(guó)趕超美國(guó)的時(shí)間，并不能改變趕超的趨勢(shì)。中國(guó)GDP每年增長(zhǎng)5%～6%，美國(guó)僅增長(zhǎng)1%～2%。按照這個(gè)速度，我們的實(shí)體經(jīng)濟(jì)14年翻一番，美國(guó)需要35年才翻一番。現(xiàn)在我們的經(jīng)濟(jì)體量是美國(guó)的2/3，所以我們可以判斷，十年左右的時(shí)間我們就會(huì)超越美國(guó)，這是沒(méi)有人能夠改變的數(shù)學(xué)定律。

《紅周刊》：您在去年11月份時(shí)曾指出，如果中美貿(mào)易談判能夠取得進(jìn)一步進(jìn)展，那么全球性衰退是可以避免的。您對(duì)當(dāng)前的中美關(guān)系以及影響有什么新判斷？

洪灝：其實(shí)去年底中美貿(mào)易摩擦的情況是向好的，而上半年全球經(jīng)濟(jì)衰退加速的主要原因來(lái)自疫情的蔓延。不過(guò)，從下半年來(lái)看，隨著美國(guó)大選的展開(kāi)，中美貿(mào)易關(guān)系可能會(huì)趨于緊張，美方對(duì)中國(guó)的施壓會(huì)越來(lái)越大，這些壓力也會(huì)體現(xiàn)在資本市場(chǎng)的整個(gè)運(yùn)行過(guò)程中。

這種施壓帶來(lái)的影響是雙面的，負(fù)面效應(yīng)是每當(dāng)中美關(guān)系有任何風(fēng)吹草動(dòng)，都會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)直接的影響。在此基礎(chǔ)上的正面效應(yīng)是，中國(guó)對(duì)市場(chǎng)的政策支持也會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。出于疫情的疊加壓力，這已經(jīng)在上半年有所體現(xiàn)，比如更積極的宏觀貨幣政策、更多專(zhuān)項(xiàng)債將發(fā)行、存款準(zhǔn)備金率和利率將進(jìn)一步降低等。但不得不說(shuō)，這種“雙面效應(yīng)”也會(huì)讓未來(lái)的市場(chǎng)呈現(xiàn)出更大的波動(dòng)性。

《紅周刊》：您曾經(jīng)提到過(guò)上證綜指與標(biāo)普的有趣“互動(dòng)”，即“每次上證綜指的絕對(duì)水平跌至等于或低于標(biāo)普的絕對(duì)水平的時(shí)候，上證綜指就會(huì)開(kāi)始跑贏標(biāo)普”，您認(rèn)為這背后的深層次原因是什么？

洪灝：從歷史周期的數(shù)據(jù)來(lái)看，最明顯的是2005年和2007年之間——A股市場(chǎng)建立以來(lái)的最大的牛市，上證綜指從1000多點(diǎn)飆升到6000多點(diǎn);以及2014年中到2015年中，指數(shù)從2000點(diǎn)左右飆升至5000多點(diǎn)。上證綜指的這兩次表現(xiàn)都是在其絕對(duì)水平跌至等于或低于標(biāo)普的絕對(duì)水平的時(shí)候跑贏的，而現(xiàn)在，上證綜指再次運(yùn)行到了這個(gè)歷史性的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

這其實(shí)就是一個(gè)相對(duì)估值的對(duì)比。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，橋水在選擇投資美國(guó)還是中國(guó)的時(shí)候，他會(huì)先行判斷全球哪個(gè)市場(chǎng)的估值更便宜、增長(zhǎng)潛力更高，答案當(dāng)然是中國(guó)。這也是達(dá)里奧一直長(zhǎng)期關(guān)注中國(guó)市場(chǎng)的重要原因，橋水明顯是一個(gè)唱多中國(guó)的美國(guó)基金。所以這種處于標(biāo)普和上證綜指間的互動(dòng)，正在重新上演。上證綜指今年開(kāi)始跑贏標(biāo)普是在端午之后，外資進(jìn)入A股市場(chǎng)出現(xiàn)提速，也是在驗(yàn)證這個(gè)道理。

價(jià)值股跑輸成長(zhǎng)股到達(dá)拐點(diǎn)價(jià)值投資者長(zhǎng)期布局機(jī)會(huì)出現(xiàn)

《紅周刊》：近期以地產(chǎn)、銀行為代表的周期股在經(jīng)歷了一輪暴漲后，又出現(xiàn)了明顯的回調(diào)。這與您說(shuō)的周期股和價(jià)值股將開(kāi)始長(zhǎng)期跑贏成長(zhǎng)股沖突嗎？

洪灝：這個(gè)現(xiàn)象很簡(jiǎn)單，板塊輪動(dòng)不是以一天或幾天為周期的，而是以一年甚至幾年為周期的。2000年的時(shí)候價(jià)值股跑輸成長(zhǎng)股，但在隨后的7年，即一直到2007年都是價(jià)值股跑贏成長(zhǎng)股，盡管中間發(fā)生過(guò)反復(fù)和震蕩。

我們的量化分析顯示，目前，全球范圍內(nèi)價(jià)值股跑輸成長(zhǎng)股的程度已經(jīng)達(dá)到了歷史極端。因此價(jià)值股、周期股應(yīng)該開(kāi)始跑贏。對(duì)于價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)長(zhǎng)期布局機(jī)會(huì)。

《紅周刊》：我們從近期表現(xiàn)不錯(cuò)的地產(chǎn)板塊來(lái)看，行業(yè)龍頭卻不是領(lǐng)漲龍頭，您認(rèn)為主要原因是什么？

洪灝：因?yàn)榉康禺a(chǎn)是一個(gè)很典型的周期行業(yè)的代表，尤其在板塊行情起來(lái)的時(shí)候，越小的股票彈性就越好，板塊輪動(dòng)到來(lái)的時(shí)候確實(shí)有些股票越垃圾資金就越買(mǎi)入，這其實(shí)沒(méi)有什么稀奇的。但從長(zhǎng)期來(lái)看，跑贏的還是龍頭股，這也印證了板塊仍被嚴(yán)重低估。

《紅周刊》：很多投資者認(rèn)為當(dāng)前的市場(chǎng)表現(xiàn)存在一個(gè)嚴(yán)重的矛盾，即短期上漲的確定性與中期收益的不穩(wěn)定性之間的矛盾。您如何看待這個(gè)矛盾？怎么來(lái)平衡？

洪灝：對(duì)于很多投資者而言，無(wú)法平衡這個(gè)矛盾是性格使然。我們回憶一下2018年四季度茅臺(tái)跌停的時(shí)候，最低跌破500元每股，現(xiàn)在不到兩年的時(shí)間已經(jīng)翻了三到四倍。但是在茅臺(tái)當(dāng)年不斷下探的時(shí)候，有多少人一遇到跌停就扔了？當(dāng)其股價(jià)回彈到700元的時(shí)候，有多少人認(rèn)為泡沫太大不敢買(mǎi)了？如果相同的歷史再次重演，當(dāng)茅臺(tái)翻了三四倍以后，又有多少人拿得住？

如果你想要持有一只股票五年的時(shí)間，就要用五年的心態(tài)去面對(duì)它的價(jià)格，要做到自己的投資周期和市場(chǎng)周期是同步的，這樣才能理性平衡這個(gè)矛盾。

《紅周刊》：從資產(chǎn)配置的角度來(lái)看，當(dāng)前哪類(lèi)資產(chǎn)最優(yōu)？

洪灝：肯定是黃金、白銀和股票，想都不用想。

《紅周刊》：當(dāng)前，您最想對(duì)投資人說(shuō)的話是什么？

洪灝：我們正處在一個(gè)時(shí)代的拐點(diǎn)，所以看市場(chǎng)不能一天一天的看，否則注定被高噪音下的波動(dòng)性搞懵。不要盲目追高，也不要盲目等待。前者指的是不要為了賺取短期收益而追高，后者指的是不要強(qiáng)求買(mǎi)在“最低點(diǎn)”。既然全世界都在看多中國(guó)，那么我們買(mǎi)入自己能看懂的好公司，然后長(zhǎng)期持有就可以了。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）