“新價值牛”顯現(xiàn)：“埋頭”持有好公司

張哲

歷史從來不會簡單的重復(fù)，和以往歷次牛市相比，當(dāng)前進(jìn)入牛市狀態(tài)的A股雖然也屬于“資金牛”，但領(lǐng)漲力量已經(jīng)從成長股轉(zhuǎn)向價值股。交銀國際研究部主管洪灝在近日接受《紅周刊》專訪時表示，上證綜指在端午后開始全面跑贏標(biāo)普是價值股“勝出”的一個標(biāo)志。周期股和價值股未來會以一年或幾年為周期實現(xiàn)長期領(lǐng)跑。因此，投資者也應(yīng)用幾年的眼光和心態(tài)抓住好公司，把自己的投資周期和市場周期同步，而不是被當(dāng)前的漲跌所迷惑。

“資金牛”之下不看估值 看公司質(zhì)量

《紅周刊》：您怎么看7月以來A股市場的劇烈漲跌，主要原因是什么？

洪灝：近期的上漲行情主要還是資金持續(xù)且快速的進(jìn)入市場。一方面是北上資金的凈買入（北上資金規(guī)模減去南下資金規(guī)模）在提速，另一方面是融資盤規(guī)模還在不斷增長，融資買盤占整個成交量的比例已經(jīng)超過12%。從2015年之后，每當(dāng)融資盤規(guī)模超過這個數(shù)字就會吸引監(jiān)管層的注意，所以近期監(jiān)管機構(gòu)公布了一份違規(guī)提供兩融服務(wù)的公司名單，很快介入整頓。

此外，還有一些非常重要的資金來源體現(xiàn)在國內(nèi)資金的配置上。我們看到幾個大型的貨幣市場基金的資金凈流出規(guī)模出現(xiàn)了近一兩年來的單月峰值，這些資金都流入了市場的指數(shù)基金和公募基金里面。同時，也有大量外資流入了國內(nèi)的指數(shù)基金和公募基金。

因此可以說，這次市場的走牛與以往沒什么不同，依舊是資金牛和泡沫牛，因為經(jīng)濟形勢和基本面依舊是很差的，是充裕的流動性推動了這波行情。

《紅周刊》：結(jié)合您提到的“泡沫牛”行情，從估值角度來說，A股市場的行情是否脫離了基本面邏輯？

洪灝：我認(rèn)為在股市的流動性充足的時候盡量不要過分看重“基本面”，因為糾結(jié)于估值的高低會讓你更加看不懂市場的運行，這個時候我們需要做的是用長期的眼光，相信自己選中的公司。舉一個最典型的例子就是茅臺了。2017年茅臺500元的時候，市場就一直討論這個價格的泡沫有多高，現(xiàn)在五年過去茅臺突破了1700元關(guān)口，泡沫的質(zhì)疑聲仍在，但是不管茅臺再怎么跌也不可能跌回五年前500塊的水平。

《紅周刊》：那么當(dāng)前是個入場的好時機嗎？

洪灝：坦白說，對于當(dāng)下的擇時建議我們是非常謹(jǐn)慎的，畢竟剛才提到了這一輪也是資金進(jìn)入助長的泡沫牛，很多股票短期內(nèi)都面臨一定的回調(diào)壓力。但是客觀來看，市場的流動性預(yù)期仍然十分充裕，而且我們把眼光拉長，哪怕經(jīng)歷了今年上半年的疫情，當(dāng)前的點位仍較2019年4月的高點有明顯的漲幅，那個時期也是流動性充裕帶來的資金牛。還是像剛才說的，好公司可以穿越每一輪牛熊。

中美關(guān)系發(fā)展的“雙面效應(yīng)”或?qū)⒓觿股波動性

《紅周刊》：如何理解中國經(jīng)濟下行趨勢與邊際改善趨勢同在？

洪灝：中國經(jīng)濟的邊際改善主要是通過環(huán)比數(shù)據(jù)來驗證的。雖然目前國家經(jīng)濟整體面臨較大的下行壓力，但CPI、工業(yè)產(chǎn)值等數(shù)據(jù)的環(huán)比表現(xiàn)都是上升的。這也是外資都選擇進(jìn)入中國資本市場重要的理論依據(jù)，美國人心里也知道無論其采取何種措施，只能延遲中國趕超美國的時間，并不能改變趕超的趨勢。中國GDP每年增長5%～6%，美國僅增長1%～2%。按照這個速度，我們的實體經(jīng)濟14年翻一番，美國需要35年才翻一番。現(xiàn)在我們的經(jīng)濟體量是美國的2/3，所以我們可以判斷，十年左右的時間我們就會超越美國，這是沒有人能夠改變的數(shù)學(xué)定律。

《紅周刊》：您在去年11月份時曾指出，如果中美貿(mào)易談判能夠取得進(jìn)一步進(jìn)展，那么全球性衰退是可以避免的。您對當(dāng)前的中美關(guān)系以及影響有什么新判斷？

洪灝：其實去年底中美貿(mào)易摩擦的情況是向好的，而上半年全球經(jīng)濟衰退加速的主要原因來自疫情的蔓延。不過，從下半年來看，隨著美國大選的展開，中美貿(mào)易關(guān)系可能會趨于緊張，美方對中國的施壓會越來越大，這些壓力也會體現(xiàn)在資本市場的整個運行過程中。

這種施壓帶來的影響是雙面的，負(fù)面效應(yīng)是每當(dāng)中美關(guān)系有任何風(fēng)吹草動，都會給市場帶來直接的影響。在此基礎(chǔ)上的正面效應(yīng)是，中國對市場的政策支持也會越來越強。出于疫情的疊加壓力，這已經(jīng)在上半年有所體現(xiàn)，比如更積極的宏觀貨幣政策、更多專項債將發(fā)行、存款準(zhǔn)備金率和利率將進(jìn)一步降低等。但不得不說，這種“雙面效應(yīng)”也會讓未來的市場呈現(xiàn)出更大的波動性。

《紅周刊》：您曾經(jīng)提到過上證綜指與標(biāo)普的有趣“互動”，即“每次上證綜指的絕對水平跌至等于或低于標(biāo)普的絕對水平的時候，上證綜指就會開始跑贏標(biāo)普”，您認(rèn)為這背后的深層次原因是什么？

洪灝：從歷史周期的數(shù)據(jù)來看，最明顯的是2005年和2007年之間——A股市場建立以來的最大的牛市，上證綜指從1000多點飆升到6000多點;以及2014年中到2015年中，指數(shù)從2000點左右飆升至5000多點。上證綜指的這兩次表現(xiàn)都是在其絕對水平跌至等于或低于標(biāo)普的絕對水平的時候跑贏的，而現(xiàn)在，上證綜指再次運行到了這個歷史性的轉(zhuǎn)折點。

這其實就是一個相對估值的對比。舉個簡單的例子，橋水在選擇投資美國還是中國的時候，他會先行判斷全球哪個市場的估值更便宜、增長潛力更高，答案當(dāng)然是中國。這也是達(dá)里奧一直長期關(guān)注中國市場的重要原因，橋水明顯是一個唱多中國的美國基金。所以這種處于標(biāo)普和上證綜指間的互動，正在重新上演。上證綜指今年開始跑贏標(biāo)普是在端午之后，外資進(jìn)入A股市場出現(xiàn)提速，也是在驗證這個道理。

價值股跑輸成長股到達(dá)拐點價值投資者長期布局機會出現(xiàn)

《紅周刊》：近期以地產(chǎn)、銀行為代表的周期股在經(jīng)歷了一輪暴漲后，又出現(xiàn)了明顯的回調(diào)。這與您說的周期股和價值股將開始長期跑贏成長股沖突嗎？

洪灝：這個現(xiàn)象很簡單，板塊輪動不是以一天或幾天為周期的，而是以一年甚至幾年為周期的。2000年的時候價值股跑輸成長股，但在隨后的7年，即一直到2007年都是價值股跑贏成長股，盡管中間發(fā)生過反復(fù)和震蕩。

我們的量化分析顯示，目前，全球范圍內(nèi)價值股跑輸成長股的程度已經(jīng)達(dá)到了歷史極端。因此價值股、周期股應(yīng)該開始跑贏。對于價值投資者來說，這是一個長期布局機會。

《紅周刊》：我們從近期表現(xiàn)不錯的地產(chǎn)板塊來看，行業(yè)龍頭卻不是領(lǐng)漲龍頭，您認(rèn)為主要原因是什么？

洪灝：因為房地產(chǎn)是一個很典型的周期行業(yè)的代表，尤其在板塊行情起來的時候，越小的股票彈性就越好，板塊輪動到來的時候確實有些股票越垃圾資金就越買入，這其實沒有什么稀奇的。但從長期來看，跑贏的還是龍頭股，這也印證了板塊仍被嚴(yán)重低估。

《紅周刊》：很多投資者認(rèn)為當(dāng)前的市場表現(xiàn)存在一個嚴(yán)重的矛盾，即短期上漲的確定性與中期收益的不穩(wěn)定性之間的矛盾。您如何看待這個矛盾？怎么來平衡？

洪灝：對于很多投資者而言，無法平衡這個矛盾是性格使然。我們回憶一下2018年四季度茅臺跌停的時候，最低跌破500元每股，現(xiàn)在不到兩年的時間已經(jīng)翻了三到四倍。但是在茅臺當(dāng)年不斷下探的時候，有多少人一遇到跌停就扔了？當(dāng)其股價回彈到700元的時候，有多少人認(rèn)為泡沫太大不敢買了？如果相同的歷史再次重演，當(dāng)茅臺翻了三四倍以后，又有多少人拿得住？

如果你想要持有一只股票五年的時間，就要用五年的心態(tài)去面對它的價格，要做到自己的投資周期和市場周期是同步的，這樣才能理性平衡這個矛盾。

《紅周刊》：從資產(chǎn)配置的角度來看，當(dāng)前哪類資產(chǎn)最優(yōu)？

洪灝：肯定是黃金、白銀和股票，想都不用想。

《紅周刊》：當(dāng)前，您最想對投資人說的話是什么？

洪灝：我們正處在一個時代的拐點，所以看市場不能一天一天的看，否則注定被高噪音下的波動性搞懵。不要盲目追高，也不要盲目等待。前者指的是不要為了賺取短期收益而追高，后者指的是不要強求買在“最低點”。既然全世界都在看多中國，那么我們買入自己能看懂的好公司，然后長期持有就可以了。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）