對賭協議對企業戰略延伸的積極影響

張競心　孫蘇州　曾凡非　孫穎

摘要：本項目從對賭協議出發，以H地產為例，搜集相關文獻與案例，根據信息不對稱理論、激勵理論等相關理論，研究其對企業發展與戰略部署的激勵作用。通過比較企業財務狀況，探討對賭協議對企業戰略延伸的積極影響，提出優化建議，助力企業發展，同時為其他企業實施對賭協議提供借鑒。

關鍵詞：對賭協議;企業戰略延伸;積極影響

引言

面對激烈的市場競爭，對賭協議作為企業實現戰略目標的手段，在我國迅速應用發展，成為企業管理的關鍵機制。對賭協議存在風險，但也具有顯著的激勵效果。

一、實踐特征及意義

（一）實踐特征

1.法律條款空缺

在我國目前的實踐中，關于對賭協議政府并沒有出臺相關法律條款，造成其在我國的法律地位不明晰，在實踐中很容易出現法律風險和法律糾紛。

2.對賭標準以財務績效居多

融資企業對資金有強烈的需求，簽訂對賭協議意在獲取資金而并不希望投資方干預企業管理，同時以績效作為考核標準更易量化，更容易完成，符合雙方需求。

3.補償條件通常為股權

企業的市場價值由股權和債券的價值組合決定，其中股權價值占據主導地位，以股權作為籌碼能更好地衡量企業的績效。

（二）實踐意義

1.拓寬融資渠道

一個企業的發展離不開資金的支持，企業獲取資金的渠道有很多種，如債權融資、股權融資、內部融資、政府融資等。就對賭協議這一新的融資渠道而言，融資方通過與投資方簽訂協議，明確既定目標，投資方對融資企業進行投資，給予資金、技術支持，幫助融資企業完成融資環節，獲得資金保障，實現后續過程的經營和運轉。不同于其他融資方式，對賭協議簽訂時明確提出，如果融資方達到雙方設立的既定目標，視為對賭成功;如果融資方未能按照約定達到要求，則視為對賭失敗，要按照協議約定給予投資方一定的補償。這一融資方式不要求融資方在吸收資金時立即付出回報，而是根據融資方最后達到的績效結果來進行確定，達到激勵作用。

2.降低投資風險

根據信息不對稱理論、委托—代理理論，投資方和融資方在投融資過程中掌握信息的程度各不相同，投資方較融資企業來說掌握的較少一些，這既不利于投資方制定投資決策，也不利于融資方最大限度地籌集資金。對賭協議規避了這一問題，以補償條款作為激勵政策，促使融資方提升業績，達到目標。這一方式大大降低了投資方在融資企業信息不公開、不透明情況下的投資風險，對賭失敗面臨的高額賠償讓融資企業不再心存僥幸、偷工減料，而是充分利用籌集資金，最大限度地對資金進行開發和利用，以達到既定目標，實現成功對賭。

3.促進企業發展

對賭協議的簽訂為融資企業設立了明確的目標，要求其在未來的某一時間完成特定的活動。這種協議的簽訂具有較顯著的激勵作用，它可以激勵融資企業最大限度地發揮職能，制定正確的經營策略，最大限度地發揮企業優勢，提升市場核心競爭力，增大市場占有份額，提高企業聲譽，增強風險應對能力，避免企業的盲目行為，促進企業長遠發展。

二、相關概述

對賭協議（簡稱VAM），其準確含義為“估值調整機制”，即在投融資過程中，協議雙方為確保自身利益而附帶簽訂一系列的金融條款，它是對于未來不確定情況的一種約定。如果雙方約定的情況實現，則融資方可以行使一種權利;反之，則投資方可以行使另一種權利。實際上，它屬于期權的一種，通過條款的設計，有效保護投資人的利益，并對融資方產生激勵作用。

構成對賭協議的三要素為對賭主體、對賭標準和補償方式。對賭主體一般為投資方和融資方，或者是收購方與出讓方;對賭標準是投融資雙方對于未來約定的情況，通常情況下用財務績效、非財務績效、企業行為、管理層去向、股票發行和贖回補償來衡量;補償方式是指對賭成功后投資方給予融資方的獎勵以及失敗后融資方應給予的補償，通常情況下可以分為股權調整型、現金補償型、股權稀釋型、股權回購型、股權優先型和股權激勵型六類。

三、理論基礎

目前對賭協議的理論研究非常豐富，主要涉及以下五個方面的理論。

（一）信息不對稱理論

在投融資過程中，融資方更了解企業內部發展情況，投資方很難對企業的經營與價值做出正確判斷。因此，投資方會與融資方簽訂對賭協議來維護自身利益。這樣，融資方利用信息優勢損害對方利益的行為會減少，降低投資方的監督成本。

（二）激勵理論

雙方在簽訂對賭協議時，會在協議中設置業績目標，目標達成后會給予融資方一定的獎勵。這種激勵手段，促使融資方提升業績，達到目標。否則，融資方要給予一定的補償。為了避免企業遭遇損失，融資方會努力改善經營環境，提高業績水平。

（三）期權理論

首先，條款中雙方約定未來某個時間根據條款內容行使獎懲措施的權利，具有期權性質。其次，協議約定的標的通常是財務績效等實物，符合期權定義。最后，當融資方達到目標后，投資方在支付獎勵的同時也獲得了超額收益，對投資方而言屬于看漲期權。

（四）博弈論

在對賭過程中，投資方與融資方進行博弈。簽訂對賭協議后，具有不同利益追求的投融資雙方在追求自身利益最大化的同時，也要考慮對方的利益。權衡過后，雙方會采取最有利的戰略方案進行接下來的活動。

（五）委托—代理理論

投融資雙方都以實現自身利益目標為前提，但雙方都不能預知企業未來的狀況，而融資方掌握更多的企業信息，為了降低融資方為實現自身利益目標而損害投資方利益的狀況發生的風險，投資方會與融資方簽訂對賭協議來確保自身利益。

四、案例闡述

2006年6月，H地產正式啟動IPO計劃。為獲得充足的資金保障，H地產于2006年11月29日與美林、德意志銀行、淡馬錫等投資機構簽訂協議，三家投行以4億美元認購H地產8億股可轉換優先股。為獲得這筆融資款，H地產與三家投行簽訂了第一輪對賭協議。協議約定，若H地產在2007年前上市，按照發售價計算，投行們的最低回報率為30%;2008年6月6日前上市，投行們的最低回報率為40%;2009年底上市，投行們的最低回報率高達70%。2008年3月20日，H地產宣布暫停上市，第一輪上市計劃宣告失敗。

暫停上市后，H地產的資金鏈岌岌可危，資金壓力巨大。為化解危機，H地產開始尋找新一輪的融資伙伴并再度沖擊IPO。為獲得新一輪融資，H地產與新投資者再一次簽訂對賭協議，協議約定，在2009年12月31日前上市，投資者的最低回報率為82%，不超過200%;在2010年3月前上市，投資者的最低回報率為100%，不超過200%;在2010年3月后上市，選取綜合回報率的100%與內部回報率的50%孰高者作為最低回報率。與此同時，H地產與第一輪融資的機構投資者簽訂了新的對賭協議，為鼓勵H地產上市，協議修改為只要H地產在2009年12月31日前上市，三家投資者同意將最低回報率調整為52%。2009年11月5日，在協議期限的最后關頭，H地產于香港聯交所成功上市，成功達到約定目標。

五、績效評價

我們選取H地產在香港聯交所上市后2010—2018年間的財務數據，同時選取毛利率、營業收入增長率、毛利增長率、凈利潤增長率、總資產增長率5個指標對H地產進行績效分析。詳細指標數據見表1，H地產2010—2018年財務數據指標。

首先，從毛利率的角度來看，H地產自2009年在香港成功上市后，2010—2018年間企業的毛利率在31%上下進行小幅波動，最高年份達到36.2%，最低年份達到27.9%，指標處于平穩狀態，企業盈利狀況良好，說明H地產的盈利能力強而穩定。

其次，從營收和利潤的角度來看，我們獲取了H地產2010—2018年9年間的營業收入、毛利、凈利潤指標數據，并計算出營業收入增長率、毛利增長率、凈利潤增長率進行縱向比較。在2010年H地產成功上市后的第一年實現迅猛增長，三項指標增長率極高，成倍數增長。在2011年增長率大幅下降，在2012年有的指標呈現負增長，主要系2012年國家出臺相關政策，堅決抑制房地產投機投資性需求，使得當年利潤率略有下降。2013年后，各項指標實現回升，每股收益也較為理想。整體保持平穩增長趨勢，績效可觀。

最后，從資產規模的角度來看，H地產各年的總資產金額較上年均有所提升，實現高速增長。伴隨著營業收入的增長，H地產加大資產投入，企業資產規模不斷擴大。

總體而言，H地產在2010—2018年間各項指標趨勢較為平穩，企業經營能力較強，處于戰略領先地位。

六、結論與建議

（一）結論

通過上述數據，我們認定，完成對賭并成功上市使得H地產的規模逐漸擴大，營業利潤不斷增加，實現價值的顯著提升。

從整體來看，H地產的盈利能力逐漸增強，企業規模不斷擴大，取得良好發展，對賭協議的簽訂對H地產的戰略延伸具有積極作用。

（二）建議

1.關注企業發展目標，選擇適當地對賭標準，將財務指標與非財務指標相結合，避免企業的盲目行為，降低由于盲目決策而帶來的經營風險。

2.關注宏觀環境，特別是全球經濟變化、國家政策、行業發展態勢，謹防環境突變帶來的經營風險，警惕風險。

3.增強企業核心競爭力，制定正確的經營戰略，增強戰略管理，提高財務管理能力，加強對風險的分析預測，促進企業發展。

4.制定合理的協議條款，充分掌控企業信息，明確利益目標，切實促進企業發展，實現戰略延伸。

參考文獻：

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