貨幣該不該“放水”

張程

（圖/IC photo）

2020年，面對疫情帶來的嚴重沖擊，各方對于政府的政策幫扶充滿期待，尤其是中小企業，對于財政政策和貨幣政策的動向十分關注。

在2020年“兩會”召開前夕，中國財政科學研究院院長劉尚希提出“財政赤字貨幣化”的觀點，其核心是希望央行可以直接給國債發行提供低成本甚至零成本的融資，以增強政府債務的可持續性。

劉尚希的這一提議，引起了廣泛的關注和討論。從央行的角度出發，這一提議就像是要打開“潘多拉魔盒”。如果開了這個口子，以后財政一緊張就讓央行“印錢”，恐怕后患無窮。而且這也違背了《中國人民銀行法》第二十九條的規定：中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券。

不過，支持“財政赤字貨幣化”的人認為，當前財政政策比貨幣政策對經濟的幫助更大，《中國人民銀行法》已經過時，需要根據現實情況對該法進行修訂。

誰更有效之爭

“財政赤字貨幣化”更為直白的解釋就是政府指定央行“印錢”，甚至是讓央行永久性地持有政府發行的債券。這些發給央行的債是不需要還的，政府甚至連利息都不用付，即使要付利息也可以再從央行借錢來付。

這種提法遭到了一些人的批評。根據中國自己的發展經驗，以及西方國家的經驗教訓，“財政赤字貨幣化”都不是一個好主意，它給經濟發展帶來的隱患和風險巨大。

但是支持者認為，對標全球，歐美央行已經開啟貨幣的無限量化寬松，英國更是史無前例地發行了負利率中期國債。支持者提出，傳統貨幣理論已經過時了，甚至誤導決策，如今無須擔心通貨膨脹。

支持者的依據是，當前國情是貨幣政策傳導機制不暢，需要更多依靠財政政策，但財政沒錢，必須發債。然而，財政直接向社會發債容易產生“擠出效應”，不如直接向央行發。而且，財政發債和央行發貨幣背后都是國家信用，沒有實質性區別，只要不是外債就無須擔心。

針對貨幣政策傳導不暢的說法，中國人民銀行原行長周小川認為，財政政策的傳導機制也不夠充分有效和順暢，過去主要依靠的辦法是將財政資金層層分解，在這個過程中也往往會發生一些截留、挪用，而現有的金融機構應該說和基層還是有緊密聯系的，因此可以盡可能地利用并創新方式，使金融體系更好地服務于克服疫情。當然，不管是財政政策還是金融政策，都不可能百分之百地有效，不可能百分之百地把資金完全用在刀刃上，也會發生截留、挪用，過高的期望值是不現實的。另外，我們也不可能逆市場化改革來推進有關政策。

對于財政部直接向央行發債的做法，財政部原部長樓繼偉明確表示不贊同。樓繼偉認為，不管發什么債，亦或增加赤字，用一般債務來彌補赤字缺口就可以了。央行直接購買國債是違反《中國人民銀行法》中關于“中國人民銀行不得對政府財政透支”規定。樓繼偉表示，“無論是特別國債的性質還是財政政策和貨幣政策的配合，基本的原則還是要堅持”。

更多的觀點則認為，盡管西方一些國家已經在實行無限量化寬松政策，但是中國還沒有走到那一步。中國還有很多選項，不到萬不得已，無須如此。

常規政策仍然有效

從前4個月金融數據來看，貨幣政策已經體現了寬貨幣、寬信用。

4月末，社會融資規模存量為265.22萬億元，增速為12%;廣義貨幣（M2）余額209.35萬億元，增速為11.1%;人民幣貸款余額161.91萬億元，增速為13.1%。這三個指標的增速并不低。

4月信貸數據則更一反常態，與“季末沖量、季初回落”的信貸規律完全背道而馳。4月當月，社會融資規模增量為3.09萬億元，人民幣貸款增加1.7萬億元，此前機構對上述兩個數據預測分別為2.7萬億元、1.3萬億元。這些都表明，貨幣政策積極有為。

從現實的經濟發展情況來看，中國經濟的基本面也在好轉。根據國家統計局的數據，4月份總體經濟延續了3月份以來恢復改善的勢頭，主要指標呈現積極變化。其中，全國規模以上工業企業增加值由3月份的下降1.1%轉為增長3.9%;國家統計局4月下旬的快速調查顯示，截至4月25日左右，規模以上工業達到正常生產水平，一半以上的企業接近85%，規模以上服務業企業超過70%，有資質的建筑業企業超過60%。

與此同時，近期部分城市房價上漲也為業內人士預警。國家統計局近日發布的“2020年4月份70個大中城市商品住宅銷售價格變動情況”顯示，4月份，各線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價格環比漲幅均與上月相同或略有擴大。

中國疫情防控要好于國外，中國經濟的恢復速度也會好于國外。種種跡象表明，常規貨幣政策仍然有效，經濟局面也有好轉跡象。在這種情況下，沒有必要動用非常規的貨幣政策。一旦開啟“大水漫灌”模式，勢必會留下嚴重的后遺癥。

貨幣政策會“放水”嗎

貨幣“放水”的后遺癥有很多，其中最直接的表現就是資金空轉，推高資產價格。

央行數據顯示，截至今年4月末，結構性存款余額達12.14萬億元，4月當月結構性存款余額新增4719億元，連續4個月走高。結構性存款高漲的背后，顯現資金空轉隱憂。今年3月—4月，準貨幣增量合計約4.5萬億元規模，遠超歷史同期水平。年初以來的存款多以定期類存款形式存在，也就是說經濟主體通過信貸、債券等渠道融入的資金，可能并未完全進入生產流通領域，部分資金便轉化為了結構性存款、大額存單等高收益準貨幣資產。

另一方面，6個月期人民幣理財預期收益率為4.08%，與短融/超短融利差已超過230bp。同時，4月份高等級短融以及中票總發行規模近1萬億元，超過歷史同期水平，可以推測，企業有通過發行1年期以內低成本的短期債券來配置銀行理財和表內存款的動機，從而形成套利。

另外，4月份深圳曾經爆出部分企業“套取疫情補貼貸款買房”的新聞，其實套路相似，就是套取政府用于扶持企業發展的低利息資金，用于買房。

資金空轉和套利現象出現背后，是錢沒有流向實體經濟，流向了資本市場和樓市。這意味著實體經濟并沒有得到資金的支持，反而由于房產、股票等一些資產價格的上漲，吸引更多的資金流向這些領域，對實體經濟產生擠出效應。

當然，在金融市場上，資金套利行為永遠存在，只不過好的金融政策是盡量減少這種套利的機會。顯然“大水漫灌”并不是一種好的經濟政策。因為一味的降低利息，只會讓套利的空間越來越大。

過去幾年中國政府一直堅持把控好貨幣供應的閘門，防止“大水漫灌”的出現。然而，2020年由于疫情的沖擊，一季度國內經濟罕見地出現衰退。面對嚴峻的形勢，貨幣政策會有什么樣的調整呢？

5月22日，李克強總理在十三屆人大三次會議上作政府工作報告時指出，穩健的貨幣政策要更加靈活適度，綜合運用降準降息、再貸款等手段，引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定，創新直達實體經濟的貨幣政策工具，務必推動企業便利獲得貸款，推動利率持續下行。

細心的人可能會發現，與2019年相比，今年政府工作報告貨幣政策部分，沒有了“不搞‘大水漫灌”這句話。而且對于廣義貨幣（M2）的供應量也一改最近幾年強調管控的風格，變為“引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年”。而2019年的M2是什么水平呢？2019年政府工作報告的表述是“增速要與國內生產總值名義增速相匹配”。從最后的結果來看，2019年的M2增速為8.7%，基本與GDP的名義增速為8.9%相匹配。

2020年的M2增速要求“明顯”高于2019年，這個“明顯”是否意味著M2增速將要達到兩位數呢？

5月11日，中國人民銀行公布的2020年4月金融統計數據顯示，4月末，M1、M2增速雙雙保持上升趨勢。其中，廣義貨幣（M2）同比增長11.1%，為2017年1月以來最高紀錄，市場各方預期中值為10.2%。

從種種跡象來看，2020年中國M2供應量很可能在時隔3年之后重新回到兩位數區間。那么M2重新回到兩位數是否意味著“貨幣放水”呢？其實在過去的20年，中國M2供應量增速也僅僅是從2017年開始低于10%，2009年M2增速最高的時候曾經達到28.5%。如果僅僅是回到兩位數，應當不能算是“放水”。