金融混業潮涌

張欣培　嚴沁雯　郭楠

圖/視覺中國

6月27日，一則消息擾動了整個金融圈。根據《財新周刊》報道，中國證監會計劃向商業銀行發放券商牌照，或將從幾大商業銀行中選取至少兩家試點設立券商。金融混業經營再度引發猜想。實際上早在五年前，監管層就研究過向銀行發放券商牌照的問題。

6月28日晚間，證監會正面做出回應。“目前關注到了媒體報道，但是沒有更多信息需要向市場通報，而且關于如何推進發展高質量投行有多種路徑選擇，目前尚在討論中，對現有行業格局預計不會出現太大沖擊。”證監會表示。

但是這種回應并沒有打消外界的疑問。針對證監會的回應，業內人士認為，監管層并沒有否認，從某種程度上意味著方案或正在研究中。

兩家試點銀行將花落誰家？國泰君安在研究報告中指出，若以綜合經營、利潤貢獻、子公司實力等維度評判，工商銀行和建設銀行的可能性較大。

國家金融與發展實驗室特聘研究員董希淼也預測試點將在工商銀行和建設銀行進行。他認為，在大行中，工行和建行規模最大、經營最為規范、客戶結構更為優質、牌照也較為齊全，在推進綜合化經營上，速度會更快一些。

對于上述傳聞，《財經》記者向兩家銀行了解情況，截至發稿前，建設銀行暫未公開回應。工商銀行則回應稱，“目前未了解相關信息。”其實，早在2015年證監會研究銀行申請券商牌照時，工行就收到了率先試點的邀請。

合久必分，分久必合。在業內人士看來，銀行獲得券商牌照并非不可能。“從嚴格的分業到混業經營是不可逆的歷史趨勢，但是這種趨勢變化一定是漸進式的變化。”東吳證券非銀首席研究員胡翔表示。

武漢科技大學金融研究所所長董登新表示，若銀行獲得券商牌照，這將成為跨時代的標志性動作。“這意味著分業監管到此終結，金融的混業經營將重新拉開序幕。”

在混業經營之下，行業的邊界越發模糊。群雄逐鹿，究竟鹿死誰手？對于這些金融機構來說，不得不思考的問題是，它們的核心競爭力和壁壘究竟是什么。

證監會在開市前表示，關于如何推進尚在討論中，不會對現有行業格局形成大的沖擊，6月29日，申萬非銀金融行業領跌，券商股深度調整，中泰證券一度跌停，前期連續上漲的招商證券盤中大漲超過9%，此后逐漸回落。不過隨著資金大幅流入，非銀板塊在年中市場風格切換之際開啟了連續上漲，7月3日，包括中信證券、中信建投、光大證券、國金證券等15家券商漲停。

銀行入局？

對于在資金、網點和客戶資源上都占據優勢的銀行而言，券商牌照無疑是走向綜合化經營的最后一環。

董希淼認為，銀行在客戶資源方面占據優勢，在做好風險隔離的情況下，銀行系券商可以打通直接融資和間接融資的壁壘，更好地服務客戶。

國家金融與發展實驗室副主任曾剛也表示，一些銀行除了券商牌照，已經具備了幾乎所有的金融牌照，其之間的相互協同作用，可以給企業提供更好更全面的服務。

在很多業內人士看來，扶持大行整合金融牌照、做大做強“全能型銀行”已是大勢所趨。那么銀行的入局對于整個銀行業來說意味著什么？

有人將開放券商牌照重點放在為銀行創造利潤上，但是根據中國證券業協會發布的2019年度經營數據，133家證券公司2019年度實現凈利潤1230.95億元，這個數據僅僅是全部商業銀行凈利潤的6%。多位業內人士指出，做好資源整合才是銀行系券商發展的重點。

光大證券金融行業首席分析師王一峰也表示，2019年36家上市銀行總收入為4.1萬億元，凈利潤為1.7萬億元，而券商全行業收入和凈利潤遠低于商業銀行，獲得券商牌照對銀行業績影響微乎其微。

“試點銀行未必會獲得全部證券牌照。”王一峰表示，“目前證券公司主要有經紀、投顧、自營、資管、投行、財務顧問六大業務牌照，從監管表態來看，經紀業務牌照是否發給銀行尚需探討，對銀行最有價值的應為投行及財務顧問牌照，商業銀行自身在貸款及債券承銷方面的綜合優勢也能借此得到最大程度的發揮。”

董希淼表示，銀行若獲得券商牌照，意味著能直接進入直接融資市場，直接融資和間接融資市場之間的壁壘被打破，也能滿足客戶多方位的融資需求。“很多客戶既有貸款需求，又有IPO、增資擴股等權益類服務和產品需求，有了券商牌照，銀行就能滿足上述全部需求了。”

對于整個金融業而言，銀行的入局也具有重要意義。交通銀行首席經濟學家連平曾在國家金融與發展實驗室2019年年會上發表題為《突破銀行資源進入證券業的制度障礙》的演講。他認為，中國金融業發展明顯不平衡，證券業在整個金融體系中處于弱勢，將銀行業的資本資源、客戶資源和網絡資源等引入證券業，可以促進資本市場取得跨越式發展。

不過，由于銀行業的特點，銀行介入直接融資市場，在公司治理、風險管理、激勵機制等方面，仍需進一步完善。

董希淼告訴《財經》記者，股權融資與債券融資的性質具有差異性，銀行天生是風險厭惡型，券商的邏輯則不一樣，銀行在做股權融資業務上可能會遇到較大挑戰。“銀行在權益類業務方面長期缺乏人才儲備，存在一定人才短板。”他表示，另外，銀行業未來還需要注意風險隔離方面的問題。

一位銀行人士指出，銀行涉足證券，監管上需要再加大一些力度，因為銀行涉足證券與單純的券商業務還是有所不同，畢竟銀行自身就擁有龐大、繁雜的業務。“不過，毫無疑問，這對銀行來說肯定是一個多元化業務的機會。”

券商慌了嗎？

目前中國的證券行業正在面臨著前所未有的挑戰。前有國外金融巨頭的涌入，如今又將面臨國內巨頭銀行的闖入，夾擊中的證券機構該如何競爭？

“我們只看到供給端的增量，但是卻忽略了需求端。我們正處在資本市場需求井噴的大時代，直接融資比例提升，新的業務和金融產品逐步涌現。總體而言，券商需求端的變化遠遠大于供給端的變化。”胡翔向《財經》記者表示。

在業內人士看來，銀行的闖入必然會對券商產生沖擊，但是這種沖擊或許并沒有想象中大。

王一峰表示，銀行雖然有客戶、資金、渠道等優勢，但與投資銀行相比，在企業文化融合、組織架構協調、激勵機制安排和產品創新效率等方面仍存在不少摩擦成本，而且首批試點銀行、獲得牌照均有限，頭部券商在相應業務板塊已經有較強的人才及資源沉淀，預計頭部券商經營受影響較小。

“整個資本市場的需求擴張是巨大的，容得下高盛，也容得下任何一家銀行。可參考的案例，香港的銀行系券商沒有顛覆當地同行。”胡翔表示，我們處于資本市場持續擴張和完善的歷史時期，不會因為多一個高盛就會對行業競爭格局或供需格局產生顛覆性變化。

申萬宏源表示，銀行進來是做增量的，是做大直接融資總盤子的，不是來分券商現有存量業務的。銀證混業第一階段，預計會以向試點銀行發放以股票承銷資質為核心的投行牌照為主。

在混業經營下，券商與銀行都可以充分發揮各自的優勢。

“通過對各國案例的研究表明，即便在深度混業時代，銀行牽頭的金控強在大固收業務上、券商牽頭的金控強在權益業務上的特征還是非常明顯的。”申萬宏源指出，未來大權益資產這片廣闊的藍海，依然在向有能力、有準備、有決心的頭部券商敞開懷抱，能否真正打造出中國的高盛，未來五年將是關鍵。

實際上，目前國內也存在銀行系券商。中銀國際依托中國銀行的股東背景，在資管、經紀業務等方面表現出色，但是并未對行業格局產生沖擊。曾剛表示，我國多家商業銀行已經間接擁有券商牌照，目前經營很平穩，綜合化經營可以說是波浪式的前進、螺旋式的上升。

“市場不需要高估未來銀行系券商子公司的市場影響，它有優勢也有劣勢。”曾剛表示。從某種意義上說，國際、國內巨頭的紛紛涌入形成新的競爭環境，會倒逼券商進一步提升自身競爭力。

華泰證券非銀研究員沈娟指出，資本市場變革和市場化要求券商切實提升硬核專業實力，密切對接多層次資本市場投融資需求。同時，金融行業對外開放加速，呼喚航母級券商引領高階競技。

“混業啟動后，預計證券行業圍繞頭部、做強頭部的改革政策將加速推進落地，同時得益于權益市場整體做大，頭部券商如果能緊跟政策東風，在權益及其衍生品業務上強化固有優勢、打造難以被銀行替代的專業能力和先發優勢，現在就是券商行業內部分化、頭部券商長期重估的起點。”申萬宏源表示。

混業時代來臨？

給銀行發券商牌照并不是一個新話題。早在2015年，證監會就曾表示，正研究商業銀行等其他金融機構申請券商牌照的制度和配套安排，但無明確時間表。此后“股災”來臨，監管出手整治資管亂象，混業經營的討論逐漸降溫。

2019年，關于銀行通過參股方式獲得券商牌照的討論開始出現。2019年底，監管層表態，要打造航母級券商，在對外開放加速、對內改革深入的環境下，究竟如何實現引發市場猜想，體量巨大的銀行獲得券商牌照被市場認為是解決方案之一。

證監會也在2019年6月發布了一篇題為《加快建設有中國特色的世界一流投資銀行》的研究報告，第一作者為中證金融研究院院長劉青松。報告提出要建設“投資銀行國家隊”，同時強調目前我國金融業仍屬分業監管框架，必須高度重視并積極研究綜合金融控股集團模式。

牌照討論背后，是商業銀行與投資銀行分業經營和混業經營的模式差別。中信建投非銀首席趙然認為，分業經營和混業經營模式，并沒有絕對的最優選擇，本質上是效率和風險如何匹配。選擇一定風險下的高效發展還是相對安全的穩健經營，取決于宏觀經濟環境、監管政策的取向以及市場狀況條件等多種因素。

“如何培養體量較大的直接融資企業是未來的發展方向，銀行拿券商牌照可以說是一種捷徑。”東方證券首席經濟學家邵宇對《財經》記者表示，“直接融資與信貸相比體量還太小，因此需要做大渠道。”

申萬宏源指出，銀證混業才是真正混業經營的最核心和臨門一腳，因為只有這樣才能實現直接融資和間接融資中介機構的真正融合，銀保、銀信、證保、證信等混業都只是前哨戰和外圍戰，銀證混業才是決戰。

但是，要實現真正的混業經營仍需較長時間。“制度框架上有待進一步完善，多頭監管框架的協調和統一機制的完善以應對金融混業更加復雜的監管形勢。銀行業和證券業在治理、激勵以及風險文化上的差異需要進一步協調和統一。”胡翔表示。

“從分業到混業，從銀行到券商會是一個漸進而非突變的過程。先試點推進、再修改法律，是控制外溢風險的有效策略。”申萬宏源指出。

不考慮法律層面的限制，趙然對商業銀行獲得券商牌照的方式做出了預測，一是由商業銀行自主申請券商牌照，依靠自身打造一家全新的券商;二是參股或控股證券公司，實現業務協同。

6月28日晚間，證監會表示，目前沒有更多的信息需要向市場通報。發展高質量投資銀行是貫徹落實國務院關于資本市場發展決策部署的需要，也是推進和擴大直接融資的重要手段。關于如何推進，有多種路徑選擇，現尚在討論中。

雖然官方未明確推進時間表及具體方式，但不少機構認可混業經營帶來的機遇。山西證券表示，改善目前資本市場以間接融資為主的格局，做大股權市場規模，從而提高直接融資比例。銀行進入證券行業帶來的不僅僅是挑戰，也有機遇，這將在一定程度上做大股權市場規模。

一位券商高管對《財經》記者表示，國內券商的數量還是太多了，四五十家已經是個充分競爭的市場。“所以我們會看到券商的收購，主動擴張，什么都不做一定不是個選項。”

邵宇表示，做大直接融資需要有股權投資文化，需要有更多愿意參與的投資者，目前中國老百姓的錢大多還存在銀行，并通過房地產加杠桿，需要有一個轉變的過程。

（《財經》記者張威、張穎馨，《財經》實習生趙宇對此文亦有貢獻）