債券信用評級遷移對公司融資租賃的影響研究

陳凌云　朱佳楠　鄒萌

摘要：本文選取2007年至2017年間我國發行的中長期信用債為樣本，研究信用評級遷移對發債公司融資租賃利用情況的影響。研究結果表明：債券信用評級上升和下降都與融資租賃的使用存在顯著的負相關關系，即發債企業在評級發生變化時，傾向于減少融資租賃的使用。

關鍵詞：信用評級遷移 追蹤評級 融資租賃

一、理論與假設

2014年國內發生了首例上海超日太陽能科技股份債券違約事件，其后隨著中國債券市場規模的不斷擴大，債券的違約數量也顯著增加。2018年，債市違約率大幅上行，中國債券市場共有120支債券發生違約，違約的債券中不乏高評級債券，普遍虛高的信用評級和不及時的評級遷移對國內債券信用評級提示違約風險的能力提出了質疑。徐道宣、石璋銘（2008）通過分析制度經濟學理論，指出不完善的制度是限制我國債券市場發展的重要因素，同時強調了信用評級對中國債券市場的關鍵作用，突出了信用評級作為風險評估手段具有較大的經濟影響[1]。債券信用評級的代表第三方評級機構衡量的債券發行主體信用風險水平，因而債券信用評級的上升或下降也反映了債券發行主體信用風險的高低，信用風險的水平則會直接或間接地從各方面影響公司的融資行為。

目前學術界關于債券信用評級和融資行為理論關系的研究處于初步階段，表現在國內關于債券信用評級及其遷移和融資行為關系的研究較少，且較多研究集中在單獨討論信用評級對長期資本結構的影響，并未對企業的其他各類融資行為進行分析和研究。融資租賃作為最普遍的非銀行金融形式，具有融資方式靈活、還款壓力小的優點和融資成本相對較高的缺點，因此在信用評級上調，信用風險下降時，融資租賃的邊際利益大于邊際成本，企業更容易采取融資租賃的方式拓寬融資渠道，而信用評級下調時，上升的信用風險使得融資租賃的邊際成本大于邊際利益，企業傾向于減少融資租賃的比例。本文將融資租賃的利用納入融資行為的分析范圍，研究發債公司信用評級遷移結果對公司融資租賃的利用情況的影響，并提出以下假設：

假設H1a：信用評級上調的公司將增加融資租賃。

假設H1b：信用評級下調的公司將減少融資租賃。

二、數據來源、變量設計與實證模型

（一）數據來源

本文篩選了2007年至2017年間發行的企業債券、公司債券和中期票據為樣本進行研究，剔除了ST和*ST公司以及金融類企業發行的債券。公司的財務數據及債券的評級遷移信息來自萬得數據庫。

（二）變量設計

被解釋變量：融資租賃（FL），由于在新租賃準則的應用與推廣還尚未達到成熟階段，目前所能搜集到的融資租入固定資產信息披露并不足夠完整準確，因此本文設計FL被解釋變量，采用0-1變量表示公司是否運用融資租賃作為融資手段。公司涉及使用融資租賃的則賦值FL變量值為1，不涉及使用融資租賃則賦值FL變量值為0。

解釋變量：解釋變量設計為Upgrade虛擬變量和Downgrade虛擬變量。對于信用評級上調的債券，Upgrade賦值為1，其余為0;而對于信用評級下調的債券，Downgrade賦值為1，其余為0。

控制變量（K）：本文控制的變量包括：1.資產收益率，為凈利潤除以期末總資產余額;2.折舊費用，為折舊支出除以期末總資產余額;3.市值賬面價值之比，用負債的賬面價值與權益的市場價值之和除以總資產的賬面價值表示;4.總資產，為期末總資產余額的對數值;5.研發支出，為研發支出除以期末資產總額。

（三）假設與實證模型

為了驗證假設H1a與H1b，參照kisgen（2006）的研究，分別建立模型（1）和（2）[2]。預計在信用評級上調時，出于利用融資優勢和拓寬融資渠道，公司將增加融資租賃的使用，因此Upgrade的系數大于0，在信用評級下調時，公司較難利用融資租賃進行多形式的融資，所以Downgrade的系數應小于0。

FL_i，t=α+Φ₁Upgrade_i，_t-1+β₁Κ_i，_t-1+ε_1i，_t（1）

FL_i，_t=α+Φ₂Downgrade_i，_t-1+β₂Κ_i，_t-1+ε_2i，_t（2）

三、實證結果分析

回歸分析結果顯示債券信用評級上升（Upgrade）的系數為-0.0149且在99%的水平上顯著;評級下降（Downgrade）的系數為-0.0191且在99%的水平上顯著，兩者都與融資租賃的使用存在顯著的負相關關系，因此假設H1a不成立，假設H1b成立。針對假設H1a，融資租賃作為較為特殊的融資方式，具有靈活性較高、風險較低但融資成本可能較

高的特點，常常利用于資金募集受限的情況。因此在債券信用評級上調時，公司更傾向于利用其他資金成本較低的融資方式以達到最佳資本結構，從而導致減少對融資租賃的使用。針對假設H1b，信用評級的下調顯著導致了企業主觀上減少融資租賃的使用以恢復或維持較好的信用評級水平或企業客觀上較難利用融資租賃進行融資，因而債券信用評級下調與融資租賃的使用表現出顯著的負相關關系。實證結果表明融資租賃作為公司融資的一種方式，其利用程度顯著受到評級遷移的影響，當發債公司的評級發生變化時（無論是向上還是向下遷移），公司都會顯著減少融資租賃的利用。

本文進一步按所有權是否為國有對樣本進行分組回歸檢驗，以檢驗所有權的性質是否會影響信用評級遷移與公司具體融資行為之間的關系。實證結果表明國有企業與非國有企業表現出較大差異。在國有企業的檢驗結果中，評級上升（Upgrade）的系數為-0.0212、評級下降（Downgrade）的系數為-0.0382，兩者都在99%的水平上顯著。可見對于國有企業而言，融資租賃作為資金成本較高的融資形式，不論評級上調或下調，公司都傾向于在信用評級發生變化時減少融資租賃使用，這與整體樣本的回歸結果一致。在非國有企業的檢驗結果中，評級上升（Upgrade）和評級下降（Downgrade）的系數均為正但不顯著。可見對于非國有企業而言，評級上調時其把握優勢拓寬多種融資渠道，評級下調時，由于受到影響后更為局限的融資渠道，非國有企業尋求融資租賃這一融資手段，以獲得額外的資金，因而傾向于增加融資租賃，這與整體的回歸結果完全相反。

四、結論

本文研究結果顯示債券信用評級上升和下降都與融資租賃的使用存在顯著的負相關關系。其主要原因在于融資租賃常用于資金受限情況下，信用評級的上升給公司帶來了融資優勢導致公司不需要以融資租賃的方式籌集資金，而信用評級下降的公司出于主觀上恢復評級的動機和客觀上融資租賃達成的難度，因而也表現為減少融資租賃的利用。同時區分國有企業與非國有企業的回歸分析表明，國有企業由于其融資限制較小，相比于非國有企業更傾向于減少利用融資租賃進行融資。

因此，在信用評級制度不斷完善的大背景下，信用評級上調的公司應當充分利用這一積極信號，抓住融資優勢、拓寬融資渠道，以緩解企業的融資優勢，從而多樣化資金來源，以達到最佳資本結構，提高企業的財務運作效率。而信用評級下調或處于較低水平的公司應該正視信用評級所帶來的消極影響，適當地進行資本結構調整以降低目前較高的信用風險，根據自身以及外部環境的變化及時作出融資行為的調整。

參考文獻：

[1]徐道宣，石璋銘.完善企業債券信用評級制度的探討[J].財會月刊，2008（30）：10-11.

[2] Kisgen D J.Credit Ratings and Capital Structure[J].Journal of Finance，2006，61（3）：1035-1072.

陳凌云系東華大學副教授，為本文通訊作者;朱佳楠單位：東華大學;鄒萌單位：上海財經大學