并購擴張戰略、成本粘性與衰退企業反轉

徐高彥，蔣冬翟，胡世亮

摘要：衰退企業為了實現反轉需要采取戰略行動，作為實現反轉目標的戰略手段之一，并購擴張是否有利于企業反轉一直存在爭議。本文選取2003—2017 年發生衰退危機的中國A股上市企業為樣本，檢驗并購擴張戰略對企業反轉的影響，以及成本粘性對上述關系的調節作用。研究發現：（1）衰退期間，實施并購擴張戰略不利于企業反轉。（2）成本粘性對于這一關系具有正向的調節作用，即高成本粘性的衰退企業實施并購擴張戰略的效果優于低成本粘性或存在成本反粘性的企業。本文的結論有利于提高衰退企業在反轉過程中的管理認知，并進一步拓展論證成本粘性在企業戰略實施中的有利效用。

關鍵詞：企業反轉;并購擴張戰略;成本粘性;上市企業

中圖分類號：F283文獻標識碼：A文章編號：1000176X（2020）05010209一、問題的提出

當企業在一段持續時間內的績效或者資源基礎惡化時就會發生企業衰退。企業一切活動的基礎往往依賴于資源，因而對于衰退企業而言，資源的重要性則更加突出。從資源基礎觀的視角來看，一方面企業為了防止日常活動所需的必要資源進一步流失，往往在衰退發生后加強控制，節約資源，避免在不利條件下開展新的擴張活動。這與“威脅剛性假說”的觀點一致，即專注于生存的企業不太可能從事冒險行為。另一方面企業也可以通過重新組合現有資源來提高市場競爭力，甚至企業需要從外部獲取大量資源才能實現反轉。Bruton等[1]研究發現，為獲取大量新資源而采取的戰略行動能使企業大幅改變其現有能力并開創新的能力，最終實現企業的扭虧和長遠發展。因此，當衰退企業現有資源基礎不足以設計戰略變革時，并購擴張會成為其首當其沖的戰略行動[2]，即企業通過并購從外部獲取新的資源和能力[3]。此外，從風險傾向性來看，McKinley等[4]根據前景理論指出，當衰退發生時，基于個人對損失的厭惡，管理者為了盡快擺脫困境其承擔風險的傾向會增加，更有可能作出并購擴張決策。同時，企業行為理論表明，管理者決策會受到企業業績預期的影響。當企業衰退時，其績效往往低于預期的業績目標，這種消極的成就差異會激勵決策者打破僵化，從而使決策者更易接受既定慣例的變化，尋求冒險和擴張。然而，并購作為企業衰退期間可能采取的擴張性戰略手段，有關其經濟后果的研究結論并不統一：優勢表現為可通過并購競爭對手，消除競爭威脅，獲得規模經濟和市場力量。但并購同時也存在巨大風險，如并購目標不佳、支付金額過多、后續整合困難等，往往使得并購的預期利益很難實現。可見，衰退企業實施并購擴張戰略是否有利于衰退企業反轉一直存在爭議。

研究結論的不統一，關鍵因素之一源于并購風險。基于資源觀，企業并購往往需要一些主要的資源承諾以降低風險，從而更多地支撐并購戰略的正向效用。成本粘性作為企業成本管理的重要指標，往往被視為企業資源使用不合理的結果反饋，即成本粘性高的企業往往其資源冗余的程度也高。然而，從企業行為觀的視角來看，冗余資源（如閑置的能力、員工、未開發的機會和財務資源）的存在，一定程度上能夠增加企業對日常運營和管理的反思，從而產生變革機遇。從資源基礎觀的視角來看，Wan和Yiu認為[5]，危機情境下的冗余資源也可被視作一種資源緩沖，有助于企業適應內部或外部壓力，并為并購等新的、具有潛在風險的舉措強化資源基礎，即冗余資源是有益于企業的。在衰退背景下，企業往往會出現銷售量的大幅變動，需要改變現有的成本結構，這時企業的成本粘性相較于以往會更加明顯地體現出來。因此，在中國上市企業普遍存在著成本粘性的特征下[6]，成本粘性高的企業，是否能通過冗余資源的影響使得在衰退期間選擇和實施并購等擴張戰略更加有利于企業反轉將是本文探討的重要問題。基于此，本文將研究以下兩個問題：首先，衰退期間實施并購擴張是否有利于企業反轉。其次，成本粘性對于衰退企業實施并購擴張是否會產生正向影響。

本文主要的研究貢獻如下：首先，長久以來成本粘性一直被單純視作企業成本的特性進行研究，然而考慮到成本粘性與企業資源之間強烈的相關性，以及資源對于戰略實施的重要性，本文將成本粘性作為調節變量，提出成本粘性有利于調節并購擴張對于企業反轉的負向影響，拓展了成本粘性在戰略實施中的實際應用。其次，企業衰退及其反轉是管理層所能面對的最重要和最具挑戰性的情況之一，而如何提高管理認知對企業反轉的作用是目前極度缺乏的研究領域，其重要性源于管理層往往基于管理認知去進行反轉決策。Morrow等[3]研究發現，并購擴張戰略是從外部獲取新的資源和能力以扭轉衰退的重要路徑之一，但是如何真正做到識別有價值且成功率高的并購仍然需要明晰的認知提升路徑。本文表明，在企業衰退期間如果確定了并購的實施戰略，管理層除了需要更多地識別并購中的資源互補性，還可以嘗試將成本粘性區別于其他模糊寬泛的戰略影響因素，將其作為一個可被量化的指標，更好地輔助管理者在決策時進行簡單清晰的戰略考量，從而有利于提高企業衰退期間管理認知的正確度，幫助企業反轉。最后，在實證方法上，以往有關企業反轉的實證文章大多是單一時間段的研究，而本文借鑒以往文獻定義了反轉周期并根據周期篩選出面板數據，時間跨度更長，包含企業更廣。在穩健性研究部分，本文采用傾向得分法（PSM）進行樣本配對，相較以往文獻，本文的實證設計更加完善并有說服力。

二、理論分析與研究假設

（一）并購擴張戰略與衰退企業反轉

企業衰退時，管理層的戰略選擇直接影響到企業能否順利反轉。例如，徐高彥等[7]認為，實施資產剝離等緊縮行為，作為中國企業應對衰退危機的一種典型策略，確實具有業績提升效應。同時，Ndofor等[8]提出，有效地捆綁和利用現有資源以及通過并購獲得新資源等戰略行動，也能很好地提升企業績效。相較兩種策略，僅僅通過緊縮實現短暫的止血，治標不治本，想要從根本上扭轉業績的下滑局面，企業必須尋求持續改善。因此，Barker和Duhaime[9]提出，某種意義上，戰略擴張是一個企業擺脫衰退趨勢的必要行為乃至長期業績增長的真正動力。

一方面，從決策者角度來看，相較于緊縮行動，衰退企業的決策者可能更傾向于并購等擴張戰略。這種決策傾向可以通過前景理論和企業行為理論進行解釋：前景理論認為，決策者總是將備選方案按照參照點分為收益和損失，且對于損失更加敏感，即當決策者面臨收益時是風險厭惡的，面臨損失時是風險尋求的。因此，當面臨企業衰退所產生的損失時，決策者對于并購等風險戰略會采取更加積極的態度。同樣，以業績反饋決策模型為核心的企業行為理論認為，決策者是否采取冒險行為的依據是實際業績與期望水平之間的差距。因此，Chen和Miller[10]認為，當企業發生衰退后，隨著業績與期望之間的落差擴大，企業的經營壓力增加，決策者為了提升業績、走出經營困境往往會選擇嘗試研發、并購等風險行動。另一方面，Helfat等[11]基于資源觀和動態能力視角，提出衰退期間的企業并購可以被視作一種改變企業資源和能力以更好適應快速變化的環境的方式。Karim和Mitchell[2]指出，并購為企業提供了通過深化現有資源基礎，以及獲得與現有企業本質上不同的資源和能力來重新配置其業務的機會，并論證了尋求并購的公司比不尋求并購的公司更有可能改變和生存。不僅如此，衰退企業實施并購會帶來的種種競爭優勢，也往往誘使著管理者作出并購擴張的決策。首先，Hitt等[12]研究發現，通過并購，企業不僅可以獲得新的資源，還能實現規模經濟，獲得市場力量。其次，艾青和向正軍[13]認為，通過將伙伴企業內部化，并購也可以促進知識的轉移和合作學習。因此，許多實證研究表明，當企業遭受損失，面臨業績下滑的情況時，管理者更愿意承擔風險，實施并購等擴張性戰略。

然而，這些實施并購的企業真的如股東期望的那樣通過擴張戰略促進了企業反轉嗎？事實上，經統計，衰退后發布并購重組公告的企業有很多，但是最終實現企業反轉的卻相對較少。陳仕華等[14]認為，由于目標公司選擇出現問題、資源后續整合困難以及并購成本超出預算等原因，許多并購對企業績效的影響是消極的。究其原因，通常在于只有有價值的并購，即企業之間能獲得其所需的互補資源的并購，才有可能提高績效。然而處于衰退危機中的企業，很少有足夠的時間在并購后去發展和實現這種難以創造的協同效應，特別是在選擇并購的目標公司時，因為時間倉促或者其他原因企業沒有進行有效盡職的調查，以確保目標公司擁有適當的資源。Morrow等[3]認為，在沒有充分分析和評價的情況下采取并購行動，這些行動不太可能有價值或達到難以被競爭對手模仿的程度，因此，改善公司業績的可能性較低，甚至導致企業狀況進一步惡化。不僅如此，對于衰退期的企業而言，它們大都處于弱勢地位，議價能力較低，與潛在目標公司進行談判時，往往需要支付更高的溢價來獲得并購活動中的外部資源，使得衰退企業本就脆弱的現金流負荷更重，極大減弱了并購擴張戰略的效果。因此，相比于并購帶來的優勢，實施并購戰略對企業的負面影響或許更為嚴重。由此筆者提出假設1：

假設1：并購擴張戰略與企業反轉負相關，即衰退期間實施并購擴張不利于企業反轉。

（二）成本粘性、并購擴張戰略與衰退企業反轉

傳統的成本模型是使用成本隨活動水平成比例變化的假設構建的。然而有關成本行為的進一步研究發現，在企業中隨著業務量的增加，成本增加的速度要高于業務量所對應的成本減少速度。Anderson等[15]創造了術語“成本粘性”來描述這種不對稱的成本響應。在國內，孔玉生等[6]最早對中國上市企業的成本粘性問題進行研究，發現在中國的上市企業中確實存在一定的成本粘性問題。

Kama和Weiss[16]認為，由于削減閑置資源可能會導致額外的調整成本，所以當業績下降時，企業未利用的資源往往不會被削減或處置。而成本粘性作為反映企業調整成本大小的重要指標，其存在往往表明企業面臨較高的調整成本。原因在于：成本粘性源自管理者對企業承諾性資源（Committed Resources）的控制和裁量調節的幅度。管理者在制定初期成本決策時，要依據企業特性投放一定比例的承諾性資源（機器設備與人力資本等），并在后續經營過程中根據宏觀經濟形勢與企業收入波動情況予以調整，而增加或減少這種承諾性資源會產生一定的調整成本，并且向下的調整成本往往要高于向上的調整成本。因此，調整成本作為成本粘性的結果和直接成因，與企業的成本粘性水平成正比。對于成本粘性高的企業來說，當企業業績不佳，銷售量下降時，其管理者考慮到高額的調整成本，往往不會選擇大量削減資源，而是傾向于將與當前銷售量不匹配的多余資源繼續閑置。故從資源基礎觀的角度來看，成本粘性還揭示了冗余資源尤其是業務量下降時冗余資源客觀存在的根本原因。

Iyer和Miller[17]提出，企業從事并購活動既需要動機，也需要必要的資源。尤其對于衰退企業而言，資源的匱乏是其實施并購擴張戰略最大的障礙。對于成本粘性較高的衰退企業，一方面，管理者考慮到實施緊縮戰略帶來的調整成本問題，可能更加傾向于實施并購擴張戰略，探索對可替代業務的投資;另一方面，成本粘性較高往往意味其冗余資源也較多，而這部分冗余資源作為一種實際或潛在的緩沖，在企業由于衰退業績下降而面臨較強的融資約束和日益嚴格的外界審查時[2]，能夠為企業的并購提供不受外部資本限制（即時可用）的資源支持。尤其是當企業由于衰退而導致資源寬裕度大大減少時，由于冗余資源與企業日常經營活動并非高度相關，所以即使投資失敗也不會對企業正常經營產生顯著影響，減小了企業并購和后續整合的風險。不僅如此，杜劍和于芝麥[18]認為，當企業存在較高的成本粘性時，成本在銷售收入下降時會產生遲滯效應，這為并購交易的管理者爭取了決策時間，在一定程度上能夠提高決策的準確性。因此，冗余資源使得管理層能夠更有信心采取積極的擴張策略，而這種信心很有可能會提升衰退企業弱勢地位的心理，進而降低談判中原本可能需要支付的溢價金額來獲得并購活動中的外部資源。根據調整成本理論和資源基礎理論，成本粘性催生了資源調整對并購擴張的需求，同時，通過冗余資源的影響為衰退企業的并購擴張提供了資源條件，對反轉期間的并購戰略具有積極影響。由此筆者提出假設2：

假設2：成本粘性有利于衰退企業實施并購擴張戰略，即高成本粘性的衰退企業實施并購擴張的效果會優于低成本粘性或存在成本反粘性的企業。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

本文選取 2003—2017 年滬深兩市 A 股上市企業為研究樣本，使用的數據均取自于CSMAR數據庫，部分缺失數據通過東方財經網、問財財經搜索及新浪財經頻道進行手工補齊。

樣本選擇：首先，排除屬于金融業的公司。其次，僅保留2003—2017年跨度完整且信息披露完全的公司。最后，按照本文對企業衰退與反轉的界定，最終篩選出衰退企業1 534家，其中實現反轉的企業118家（具體篩選標準如表1所示）。

（二）變量設計

1被解釋變量

是否反轉。本文參照以往研究，選擇資產收益率（ROA）作為企業業績的考察指標。本文對企業衰退、反轉的具體定義如下：（1）七年為一個周期;（2）第一年和第二年的ROA為正;（3）第三年、第四年和第五年每一年的ROA相對比第二年至少下降1667%（也就是利潤的增長相對資產的增長下降至少20%）;（4）第六年和第七年的ROA都要回到第二年的水平。先篩選出滿足標準（1）、（2）和（3）的企業記為衰退企業，在這基礎上滿足條件（4）的為反轉成功的企業，記為1，不滿足條件（4）的為反轉失敗的企業，記為0。在此基礎上，又借鑒了Tangpong等[34]對于反轉周期的圖示，形成本文對于企業衰退和反轉周期的界定圖，具體如圖1所示：

2解釋變量

并購擴張戰略。本文定義一個企業衰退和反轉的周期為七年。第一年和第二年為預衰退期，中間三年為企業意識到危機并且采取戰略措施予以應對的衰退期，最后兩年為判斷反轉措施是否有效的檢驗期。據此，本文定義一個企業在周期的第三年、第四年和第五年中任意一年采取了并購擴張行動，即視為這個企業在反轉期間實施了并購擴張戰略，記為1，否則記為0。由于中國上市企業的并購重組數據從2004年才相對完整，因此，本文篩選樣本的初始年度定為2003年，選取中國滬深上市企業2005—2015年間發生的并購交易事件，并用以下標準進一步篩選符合條件的并購事件：（1）刪除并購不成功的樣本;（2）刪除涉及關聯交易的樣本;（3）考慮到支付金額較小的并購可能不會為并購方帶來顯著的價值，本研究僅選取交易金額大于1 000萬元的并購事件;（4）僅保留交易地位為買方的并購事件;（5）僅保留資產并購、吸收合并、要約并購以及股權轉讓四種類型的并購。所用數據全部來源于CSMAR數據庫中的“并購重組數據庫”。

3調節變量

成本粘性。本文采用兩種方法來度量企業的成本粘性：

成本粘性1（Sticky1）：參考成本粘性的定義以及前人的研究，本文用成本變動率區分成本粘性與非成本粘性的樣本，成本變動率就是當期與上一期的成本隨收入變動幅度之差。同時，設定當期企業的營業收入是否低于上一期營業收入（Drev）、成本變動率（Dcost）是否大于零兩個條件來區分有成本粘性企業和無成本粘性企業（包含成本粘性程度為零和反粘性企業），以此量化企業的成本粘性程度CS變量，并設置Sticky1啞變量，成本粘性程度CS大于零時Sticky1取1，小于等于零時Sticky1取0。

cost_ratio=costi，trevi，t-costi，t-1revi，t-1

CS=cost_ratio×Drev×Dcost

其中，cost為企業營業總成本，rev為企業營業總收益，cost_ratio為企業成本與收益的變化之差;Drev和Dcost均是啞變量，當revi，trevi，t-1<1時，Drev取1，否則取0。當cost_ratio>0時，Dcost取1，否則取0。

成本粘性2（Sticky2）：借鑒Weiss模型來測量成本粘性，此模型對成本粘性進行了量化。具體計算方法如下：

Sticky2=ln（ΔcostΔsale）up-ln（ΔcostΔsale）down

其中，sale為企業營業總收入，up表示當年四個連續季度中企業營業收入上升的最近一個季度，down表示當年四個連續季度中企業營業收入下降的最近一個季度。Δcost=Δcosti，t-Δcosti，t-1，Δsale=Δsalei，t-Δsalei，t-1，t表示季度。當Sticky2值為正時，表明企業存在成本粘性，且其值越大，成本粘性水平越高。若Sticky2值為負時，表明企業存在成本反粘性。

4控制變量

本研究控制了如下影響因素：在職消費、高管年齡、高管任期、企業規模、產權性質、營業收入增長率、董事會獨立性、CEO是否變更、股權集中度、并購前是否緊縮、財務風險、自由現金流、年度以及行業虛擬變量。參考Tangpong等[19]的實證研究，筆者認為，企業在進入反轉周期的第三年才明確意識到衰退危機并采取措施，因此，所有的控制變量均采用企業反轉周期第三年的數據。表1列示了本文所涉及的變量定義和說明。

（三）模型設計

為檢驗研究假設1和假設2，參考Wan和Yiu[5]、徐高彥等[7]與Ndofor等[8]，分別設計回歸模型（1）和模型（2）如下：

Turnaround=α0+α1M&A+∑Control+∑Industry+∑Year+ε（1）

Turnaround=α0+α1M&A+α2Sticky+α3M&A×Sticky+∑Control+∑Industry+∑Year+ε（2）

四、實證分析

（一）描述性統計

表2是本文主要變量的描述性統計。表2顯示，是否反轉（Turnaround）的均值為0077，由于篩選標準、樣本選擇等差異，低于Ndofor等[8]的0320，進一步說明了企業反轉是一個十分艱難的過程。并購擴張戰略（M&A）的均值為0360，高于Morrow等[3]的0130，低于Ndofor等[8]的0750，說明衰退期間采取擴張戰略的企業不是很多，與之前研究所發現的企業大多會在衰退期間規避風險，強力“止血”相吻合。成本粘性1（Sticky1）的均值為0424，略低于馬文超和吳君民[20]的0519，說明全樣本中有接近1/2的企業存在成本粘性。成本粘性2（Sticky2）的均值為0153，高于杜劍和于芝麥[18]的0038，再次驗證了中國上市企業成本問題的存在，成本粘性是否會影響衰退期間企業的戰略選擇和實施確實是一個值得探究的問題。此外，產權性質（State）為國企的企業數量約為樣本總數的1/2（533%），在企業衰退后的戰略實施期進行了高管更換的企業（Change）約為樣本總數的346%，在戰略實施期開始前已經實施了資產緊縮（Retrechment）的企業占比約為22?8%。

從本文的相關系數矩陣（限于篇幅略，留存備索）可以看出是否反轉（Turnaround）與并購擴張戰略（M&A）呈負相關關系，但其具體關系需要加入控制變量進一步考察。除成本粘性1（Sticky1）與營業收入增長率（Growth）之間存在0500—0700的較高相關性，其他主要變量間的相關系數均不超過0500，故回歸結果不會受到多重共線性的嚴重干擾。

（二）回歸結果與分析

1并購擴張戰略與衰退企業反轉

表3模型1和模型2是對假設1的驗證。具體結果如下：（1）在模型1中，并購擴張戰略（M&A）與企業反轉（Turnaround）在1%水平上顯著負相關，表明企業在衰退期間實施并購擴張戰略也許并不明智，并購擴張可能會加劇企業的衰退，降低企業反轉成功的可能性，證實了假設1。（2）在模型2中，加入其他重要的控制變量之后，并購擴張戰略（M&A）與企業反轉（Turnaround）之間的相關系數絕對值變小，但仍舊在5%水平上顯著負相關，說明衰退期間的并購戰略是不利于企業反轉的，進一步驗證了假設1。（3）其他控制變量對企業反轉也有很大的影響，如并購前是否實施過緊縮戰略（Retrechment）與企業反轉在5%水平上顯著正相關，說明并購前的緊縮有利于企業反轉，原因可能是之前的緊縮起到了“止血”作用，為后續戰略的實施創造了更多的資源條件。實證結果還顯示，企業規模（Size）與最后的反轉結果在1%水平上顯著負相關，說明相對于大企業而言，規模較小的企業可能由于其管理架構簡單、成本投入較少等原因，在發生衰退之后對市場的反應快于大公司，可以更加靈活地進行變革，從而提高了擺脫困境的概率。

2成本粘性、并購擴張戰略與衰退企業反轉

表3的模型3和模型4驗證了衰退期間企業的成本粘性對并購擴張戰略與企業反轉之間的調節作用。表2主要變量的描述性統計已經說明了樣本企業中大約1/2存在成本粘性現象，另外還有1/2多的企業不存在成本粘性甚至存在成本反粘性。根據模型3可知：（1）加入成本粘性1變量（Sticky1）以及并購戰略與成本粘性1的交互項（M&A×Sticky1）后，并購擴張（M&A）與企業反轉（Turnaround）仍在1%水平上顯著負相關，假設1繼續成立。（2）并購擴張戰略與成本粘性1的交互項（M&A×Sticky1）與企業反轉（Turnaround）在5%水平上顯著正相關，驗證了假設2。根據模型4可知：（1）加入成本粘性2變量（Sticky2）以及并購戰略與成本粘性2的交互項（M&A×Sticky2）后，并購擴張（M&A）與企業反轉（Turnaround）仍在1%水平上顯著負相關，假設1繼續成立。（2）并購擴張戰略與成本粘性2的交互項（M&A×Sticky2）與企業反轉（Turnaround）在1%水平上顯著正相關，再次驗證了假設2。這說明了企業成本粘性確實對衰退期間的并購戰略起到了一定的正向影響，調節了并購戰略與企業反轉之間的顯著負效應，即成本粘性的存在有利于提高衰退企業并購擴張戰略的實施效果。

（三）穩健性檢驗

1主要變量替換

考慮到衰退期間并購擴張的強度和頻度不同所導致的對反轉影響的差異，本文參考Jensen和Zajac[21]、Wan和Yiu[5]以及江若塵等[22]的研究，用反轉周期第三—第五年發生的所有符合條件的并購事件數量總和Manum，以及所有并購事件交易金額總和與反轉周期第三年的企業資產總額的比值（并購規模）Masize來分別代替變量M&A進行檢驗。替代變量的篩選標準與M&A相同。檢驗結果（所有穩健性檢驗結果略，留存備索）：

并購規模（Masize）與企業反轉（Turnaround）在5%水平上顯著負相關，驗證了假設1。并購事件總數（Manum）與企業反轉（Turnaround）在1%水平上顯著負相關，仍然支持假設1。并購規模與成本粘性1的交互項（Masize×Sticky1）與企業反轉（Turnaround）在5%水平上顯著正相關。并購事件總數與成本粘性1的交互項（Manum×Sticky1）與企業反轉（Turnaround）在10%水平上顯著正相關。并購規模與成本粘性2的交互項（Masize×Sticky2）與企業反轉（Turnaround）在1%水平上顯著正相關。并購事件總數與成本粘性2的交互項（Manum×Sticky2）與企業反轉（Turnaround）在10%水平上顯著正相關。再次驗證了衰退期間成本粘性對于并購戰略與企業反轉之間的正向調節作用，結論仍然支持假設2。

2其他控制變量

本文研究衰退企業并購擴張戰略對反轉效果的影響。然而，戰略的選擇和實施與企業的發展狀況息息相關，即假如衰退企業已經處于非常嚴重的衰退狀態，則無論采用何種戰略，其最終實現企業反轉的可能性都很低。只有當衰退企業處于一種并非完全不可挽回的狀態時，本文所探究的并購擴張以及成本粘性對企業反轉的影響才有意義。因此，本文添加企業生命周期這個控制變量進行穩健性檢驗。筆者參考Dickinson[23]的研究，將企業的生命周期劃分為初創期、成長期、成熟期、動蕩期和衰退期五個階段，且根據企業的經營活動現金凈流量、投資活動現金凈流量和籌資活動現金凈流量的符號來劃分企業所處的生命周期階段。考慮到樣本皆為上市企業，基本度過初創期，因而借鑒謝佩洪和江春霞[24]的研究，本文將初創期和成長期合并為成長期，處于動蕩期中企業的特征與成熟期企業接近的樣本劃歸為衰退期組。

經統計，總樣本1 534家企業中，處于成長期的有877家，處于成熟期的有486家，處于衰退期的有171家，說明樣本中的企業絕大多數處于可以通過戰略行動來對反轉結果產生影響的階段。添加了生命周期變量（Cycle）之后的模型回歸結果，仍然支持假設1和假設2。

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（責任編輯：徐雅雯）

[DOI]1019654/jcnkicjwtyj202005012

[引用格式]徐文彥，蔣冬翟，胡世亮并購擴張戰略、成本粘性與衰退企業反轉[J]財經問題研究，2020，（5）：102-110

收稿日期：20200122

基金項目：國家自然科學基金重點項目“變革環境下的組織變革及其管理研究”（71832006）

作者簡介：徐高彥（1983-），女，江蘇揚州人，博士，副教授，主要從事財務會計研究。Email： sophybaby@126com