融資融券與市場波動性

[摘要]融資融券交易現已成為我國證券投資的重要工具，對于股票市場波動具有直接影響。文章分析了融資融券對股市波動性的作用機制，針對融資融券對我國股票市場波動性的影響進行實證分析，并圍繞平衡交易業務結構、推進業務制度重構、強化監管機制建設三個層面，探討了平抑市場波動的具體建議，以供參考。

[關鍵詞]融資融券;股市波動性;交易業務結構;場外配資監管

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.11.

2010年3月31日我國融資融券交易業務的啟動，標志著賣空機制在我國證券市場的正式建立。融資融券交易作為一種投資工具，主要指投資者通過向證券公司提供擔保物借入資金，買入或借入上市證券并賣出。通過研究其對于股市波動性的影響，能夠為完善融資融券交易制度、促進股市健康發展提供借鑒意義。

1? 融資融券對股市波動性的作用機制

1.1? 融資交易

1.1.1? 正反饋機制

融資交易具有杠桿性特征，其交易規模隨股價上升而擴大，相應促使投資者對股票的需求增加，由此造成股票的供不應求現象，加劇了市場的風險性與泡沫化程度。此時一旦股市出現下跌跡象，部分投資者的賣出行為將會轉變為利空信號，致使大批投資者出現拋售股票行為，造成股價暴跌、投資者信用賬戶爆倉等現象，進一步加劇股市下跌幅度。因此通過將融資交易引入市場中，可在股價上漲時進一步提高其增幅，在股價下跌時加劇其下跌程度，對于股市波動性發揮正向作用[1]。

1.1.2? 負反饋機制

融資交易也具有信息傳導作用，可依次實現對股票需求彈性與供給彈性的影響。在股票市場因受負面信息影響導致股價驟降時，部分投資者通過針對股票的內在價值與當前價格關系進行分析，可以判斷此類股票是否在未來存在價格上漲空間，依托向證券公司融資的方式買入低價股票，此時這類股票需求量的增加將會對其價格下跌起到一定抑制作用，向其他投資者傳遞股價被低估的信號，進而拉動股票需求與價格的上漲。當部分投資者融資到期后，需通過拋售股票向證券公司還本付息，由此向市場發出股價被高估信號，引發股票供給增加、價格下跌現象，并以此循環。因此將融資交易引入市場中，可分別在股價上漲與下跌的情況下發揮抑制作用。

1.2? 融券交易

1.2.1? 正反饋機制

融券交易具有高倍杠桿作用，在股票價格下跌、市場供給增加的情況下，部分看空的投資者依靠向證券公司借入股票并賣出的行為獲取利潤，由此向市場傳遞出股價被高估的信號，這種做空行為將進一步加劇股票下跌幅度、直至價格跌至谷底。此時部分理性投資者通過買進這類股票獲取利潤，推動股票需求與價格的增加，當其融券到期后需從市場買入等量股票歸還證券公司，由此推動股價上漲;倘若投資者未能如期向證券公司歸還股票，在標的證券價格上漲的情況下需增加保證金，倘若其保證金不足則由系統自動買入標的證券歸還證券公司，由此進一步加劇股價上漲現象[2]。因此，融券交易與股票市場波動存在正相關關系。

1.2.2? 負反饋機制

融券交易與融資交易的負反饋機制相同，具有信息傳導作用，通過影響股票的需求彈性，進一步發揮對其供給彈性途徑的影響作用。將其引入股票市場中，能夠分別在股價上漲與下跌的情況下發揮抑制作用。

2? 融資融券對我國股票市場波動性影響的實證分析

2.1? 變量選取

本文選取滬深 指數作為研究樣本，由于滬深兩市均含有流動性強、波動性小的融資融券標的股票，且滬深 指數的成分股涵蓋多個行業、所占市值比重較大，可用于反映整體股票市場的變化與波動形勢，具有較強的代表性與現實研究價值。在融資融券指標設置上，選取由 年 月 日至 年 月 日期間共計 個有效日度數據的日度融資、融券總余額，針對上述數據進行對數化處理后，分別選取 、 代表日度融資與融券總余額;在股市波動性指標設置上，選取滬深 指數中每兩日間的價格指數，以日收益率作為標的，并針對其指數的對數收益率進行差分，可表示為 。

2.2? 實證分析

2.2.1? 平穩性檢驗

為確保回歸模型結果的有效性，采用 單位根檢驗法針對變量 、 與 進行檢驗。通過觀察 檢驗結果可以發現，代表日度融資、融券總余額的 、 的 值大于 臨界值，經由一階差分檢驗后趨于平穩，由此證明其為一階平穩序列;代表股票市場波動性的 的 值小于 臨界值，由此證明其為平穩序列。

2.2.2? 協整檢驗

基于平穩性檢驗結果，針對三個變量是否存在長期協整關系進行檢驗，選取 與 最小準則獲取滯后階數 。通過觀察滯后階數分析結果可以發現， 與 、 的最優滯后階數分別為 和 ;通過對兩組滯后階數進行 協整檢驗可以發現，在滯后階數為一階條件下，兩組統計量分別為 和 ，均小于 顯著性水平下的臨界值 ，由此證明兩組統計量間至少存在一個協整關系，因此融資融券交易與股票市場價格波動具有長期均衡關系。

2.2.3? ?模型與脈沖響應分析

依據協整檢驗結果可知，融資交易額與滬深 指數收益率 模型的最優滯后階數為 階，融券交易額與滬深 指數收益率 模型的最優滯后階數為 階，對其分別進行向量自回歸與穩定性檢驗。通過觀察穩定性檢驗結果可以發現，其特征根均落在單位圓內，證明向量自回歸模型具有穩定性，符合脈沖響應分析條件;通過觀察其向量自回歸模型可知， 的滯后 階、 階與 的滯后 階在第一個模型中的解釋變量較為顯著、系數為正，在第二個模型中解釋變量均不顯著，由此可以說明融資交易將在短期內對股市波動性具有正向影響，融券交易則對于股市波動性并無明顯影響。接下來針對上述兩個 模型進行脈沖響應分析，分析結果表明融資交易將在長期階段對股市波動發揮抑制作用，融券交易則不會對股市波動發揮明顯影響作用。

2.2.4? 格蘭杰因果關系檢驗

針對本文選取變量進行格蘭杰因果檢驗，檢驗結果表明在 顯著性水平下，融資交易為股市波動的格蘭杰原因，而融券交易則非股市波動的格蘭杰原因;股市波動既是融資交易的格蘭杰原因，也是融券交易的格蘭杰原因。因此，融資交易對于股市波動具有影響及預測作用，股市波動也會對融資融券交易的變化情況發揮反作用。

2.3? 實證結果與建議

2.3.1? 實證分析結果

實證分析結果表明，融資交易在短期內將會加劇股市波動性，但在長期內將對股市波動發揮平抑作用;融券交易對于市場波動的影響則較為微弱，其主要原因為融資融券交易標的數量與上市公司數量間存在顯著的差距，且融資融券比例嚴重失衡，對于融券交易的功能發揮具有一定限制作用。同時，融資融券交易并非造成股市波動的唯一影響因素，股市自身歷史指數對其波動性的影響程度更大，其主要原因體現為場內非正規杠桿交易與場外高杠桿配資交易兩個層面。

2.3.2? 相關建議

首先，應平衡融資與融券交易業務結構，引導投資者樹立理性投資意識、養成做空習慣，對市場上做空雙方的力量起到平衡作用，并擴大融資融券標的規模，拓寬券商融券渠道，便于投資者更好地尋求目標證券開展融資業務。其次，應推進融資融券業務制度重構，加快推進轉融通制度的完善建設，為投資者提供充足的資金與標的證券，推動做空交易發展，同時完善融資融券交易準入機制，適當降低傭金、利率及保證金比例，將業績優良、風險性較小的中小創市場股票標的納入到融資融券標的中[3]。最后，應強化場外配資監管機制建設，確保出資機構業務的規范化、杠桿資金的合法化，完善投資者開戶資質審核、建立賬戶實名制，以此實現對場外配資的有效監管，穩定股票市場秩序。

3? 結論

融資融券交易對股市波動的影響具有階段性與差異性特征，其中融資交易在短期內將加劇股市波動，但在長期層面將對市場波動發揮抑制與穩定作用;而融券交易對股市波動的影響較弱。對此還需加強我國證券市場環境建設，平衡兩融業務結構、完善兩融制度、強化監管機制建設，進一步推動股市的良性發展。

參考文獻：

[1]粟勤.融資融券對我國A股市場標的證券波動性的影響分析[J].管理世界，2017（3）：176-177.

[2]徐維軍，吳槐雄.融資融券對標的股票波動性的影響——來自中國A股市場的證據[J].金融理論與實踐，2017（2）：99-104.

[3]劉光彥.融資融券對中國A股市場波動的影響——基于事件研究法下滬深兩市的比較研究[J].山東工商學院學報，2019，33（3）：29-38.

[作者簡介]劉安東（1998—），男，漢族，云南普洱人，南京理工大學紫金學院，在校學生，本科，研究方向：金融 。