我國上市公司現金分紅制度探究

邢立杰

摘要：目前部分上市公司存在著多年不分紅、分紅不連續或惡意分紅等情況，引起了學界及實務界的廣泛關注。本文在分析了強制分紅政策基礎上，嘗試從公司自治、行政監管與司法介入的層面給出建議。

本文分析了強制分紅政策的實施效果，指出該制度存在缺陷。從尊重公司自治的角度，作者分析了司法介入利潤分配的必要性與限度。當公司自治出現異化，侵害中小股東權益，法院需要介入利潤分配，保障受損害的權益。

關鍵詞：上市公司;現金分紅;公司自治

一、我國上市公司現金分紅制度存在的問題

（一）再融資資格與分紅情況掛鉤存在不合理之處

證監會2004年發布《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》，將現金分紅作為獲得再融資資格的條件通過對再融資資格的審查，該規定調整的對象僅限于有再融資需求的部分公司，對于那些現金流充足、短期內沒有再融資需求的上市公司缺乏拘束力。此外，該規定只在原則上規定了上市公司需要在近三年有現金利潤分配，未對分紅的比例以及分紅的連續性提出要求，給上市公司留出了較為靈活的空間，不排除有部分公司為了獲得再融資資格，先象征性分紅，然后圈錢的可能。

（二）企業內部治理結構無法保障中小股東分紅權

不論在成熟證券市場還是在新興證券市場，上市公司的股權分布大都不均衡，大多數上市公司都存在一股獨大的控股股東。在如此的股權結構下，控股股東自然影響著股東會的各項決策，傾向于做出對于自身有利的決策，存在著部分大股東利用表決權優勢侵害中小股東權益的可能。在上市公司進行分紅決策時，控股股東的發展戰略通過股東會的決策程序，“變裝”為上市公司的發展戰略，股東大會實際上變為控股股東大會。

為了轉變股東會中控股股東的情況，公司法中做出了特殊的制度安排，例如強調了獨立董事應當在上市公司的現金分紅決策中發表意見，明確了其在分紅決策中的職責。但是，獨立董事的職權有著明顯得局限性，限于建議層面，實際的影響力有限。因此，公司內部無法形成完善的監督機制，中小股東的權益無法得到切實保障。

（三）上市公司市場監管有待完善

世界上較為成熟的證券市場，都建立了完善的退市機制，并將上市公司的分紅情況作為判斷是否退市的重要指標。而我國目前退市的上市公司原因集中在經營出現問題以及并購重組，上市公司不分紅未作為退市原因之一。行之有效的退市制度首先有助于督促上市公司完善內部治理機構，約束公司的管理層履行勤勉義務。

在證券市場上，廣大股東往往無法直接參與到公司的經營決策中，信息不對稱成為中小股東與公司經營者之間的重要矛盾。市場主體必須依靠充分真實的信息，加之自己的商業理性才可以做出恰當的商業決策，通過對上市公司股權結構分析可以發現，上市公司的控股股東與管理層掌握著上市公司經營決策的關鍵信息，他們決定著信息披露的內容與尺度。為了避免上市公司在利潤分配決策中不披露或者選擇性披露重要信息，證監會加強了對上市公司信息披露的監管。

二、 域外上市公司分紅制度借鑒

（一）發達證券市場

由于美國公眾對大機構的不信任，因此美國對金融機構嚴格限制，使金融機構不能輕易地控制產業公司。在限制銀行和金融機構在公司治理中作用的同時，美國相對放任了證券市場的發展。美國證券市場中的投資者重視公司的股利分配政策，投資者通過用腳投票的方式實現對上市公司內部治理的外部監管，因此，外部投資者對上市公司起到了強大的監督作用。

對于金融機構參與公司治理方面，德國與美國的態度形成了鮮明對照，德國銀行對公司實行資本參與或直接控股。銀行在公司中的主導地位弱化了管理者對公司的控制，削弱董事的權力。銀行與上市公司除了金融業務往來之外，還會以控股股東的身份參與到企業的經營管理中。可見，德國公司法通過建立公司內部完善的監督機制保障公司決策的效率與公平。

（二）新興證券市場

巴西作為同采取強制性股利分配制度的發展中國家，其制度安排對我國具有一定的借鑒意義。巴西奉行強制股利分配的政策，實行嚴監管的原則，保護中小股東投資者的收益權。在巴西最開始推行強制分紅時，要求上市公司的股利不得低于凈利潤的一半，當時遭到了許多質疑，認為該規定侵犯了公司的財務自主權。而后，在2010年巴西新公司法中，將強制分紅的比例降至百分之二十五，提高了上市公司分紅比例的靈活性。在市場監管方面，巴西證券交易委員會充當強市場監管的主體，進行嚴格的監管。

三、完善上市公司現金分紅制度的建議

（一）不再將上市公司分紅情況與再融資資格掛鉤

公司的利潤分配是公司內部的財務安排，涉及各方主體之間的利益分配。圍繞公司利潤分配，在新老股東之間、大小股東之間、股東與債權人之間、股東與管理層之間、股東與國家之間存在種種利益沖突，不同要素的投資者都期望獲得預想的經濟回報。如何在各種矛盾之間尋找到一個平衡點，得到一個平衡各方利益的最優解，各國公司法都將利潤分配決策權交由公司，讓各方主體充分討論決策之后得到共同認可的分配方案。現實中各類型的上市公司融資需要不同，盈利能力及發展前景不同，將股利分配的權利交由公司自身，有利于充分發揮市場的活力，提高上市公司內部資金運轉效率。除了不同上市公司的內部制度安排存在不同，針對一個公司不同發展階段其分紅計劃也存在差異。因此，將現金分紅的決策權交還給公司自身，不在法律上統一規定分紅限度，因行業而異，因公司個體而異是一個較為妥當的選擇。

首先，提倡上市公司制定或修改公司章程中的利潤分配條款。基于公司合同理論以及對公司自治的尊重，上市公司的現金分紅應當先交由公司章程進行安排。不同產業的盈利能力不同、企業所處的發展階段不同，由公司章程安排現金分紅比例的優點在于公司各方主體都可以反映自己的意見，實現多方主體間的利益平衡。實踐中，許多公司不重視公司章程的內容，大多套用模版化的內容與制度，加之我國外部強制較為嚴格，使公司自治進程緩慢。因此，要宣傳公司章程的重要地位，引導廣大經營者和投資者樹立公司自治的法治理念。此外，也要扭轉部分行政機關、司法機關等公職人員強干預的行政監管理念，給企業進行公司自治留下充分空間。針對我國目前上市公司分紅制度強制性較高，對公司自治缺乏關注的現狀，首先可以通過制定完善上市公司利潤分配條款解決。什么情況下分，分多少，以什么形式分，由上市公司股東大會制定公司章程解決。不同產業的盈利能力不同、企業所處的發展階段不同，由公司章程安排現金分紅比例的優點在于公司各方主體都可以反映自己的意見，實現多方主體間的利益平衡。證監會可以針對不同發展階段、不同股權結構、不同盈利能力的企業在股利分配上給出不同的參考指標，為上市公司提供指導。然后，當企業無法按照公司章程進行利潤分配時，要求企業向公眾說明原因并接受問詢。當公司章程中的利潤分配條款修訂完畢后，此后每年的現金分紅比例及分紅方案均應按照公司章程的規定嚴格執行。。各公司應嚴格受其公司章程的約束，證監會則重點監管現金分紅與其公司章程規定不符的行為。在政策預留空間，企業自己搭建制度的情況下，充分激發公司自治的活力，讓企業對公司章程發揮“內部小憲法”的作用，督促經營者真正對公司負責，對廣大投資者負責。

最后，由于契約安排存在一定的局限性，可能存在實體不公正或者“多數人暴政”的情況。因此，由證監會對利潤分配行為進行事后監督。

完善上市公司內部治理結構，保障中小股東權益

我國公司法規定了雙層制的公司治理結構，首先要理清在我國目前治理結構背景下，獨立董事的功能定位，與監事制度的分野。獨立董事不同于董事會的一般董事，其設立的主要目的是代表社會上中小股東的利益，做中小股東權益的“發言人”。

獨立董事的選任程序首先要保障獨立董事的“獨立性”。在目前的選任程序中強化篩選機制，提高獨立董事的任職門檻可以作為改進方向。要求獨立董事具備上市公司相關的財務、法律知識，重視獨立董事的個人能力，在公司經營中實際起到監督作用。提高獨立董事的報酬，激發獨立董事參與公司管理、履行自身職責的積極性。我國目前大多數獨立董事均為兼職，在主業之外利用自身專業知識參與上市公司的經營決策，是一個較大的負擔，因此要提升獨立董事的參與積極性首先要提高其報酬。對于不盡職履責的獨立董事可以規定相應的淘汰機制。要充分發揮獨立董事監督作用，在現金分紅制度中保障中小股東的權益，就要建立完善的獎懲機制，對于盡到職責的獨立董事予以物質和精神上的獎勵;對于瀆職、未履行自身職責的獨立董事要建立責任追究機制，承擔相應賠償金、罰款等法律責任。

（三）加強上市公司現金分紅的市場監管

上市公司退市是指上市公司股票因某些特定原因退出證券交易市場的一種法律行為。上市公司退市制度是證券市場不斷發展完善的重要內容。對于成熟的證券市場來說，完善的市場退出機制有利于證券市場的規范平穩運行。通過對上市公司實行優勝劣汰，保證證券市場中資源的優化配置，充分釋放上市公司的生命力，保護投資者的合法權益。從尊重公司自治的層面，除了在公司內部完善治理機構，形成權力制約機制以外，證券市場也需要建立嚴格的市場監督機制。由于我國退市制度的相對不完善，導致部分上市公司的經營者缺乏強有力的外在約束，忽視廣大投資者的權益，因此上市公司多年不分紅、超額分紅的情況時有發生。

對于經營情況不佳的企業嚴格執行退市制度。上市公司作為開放性的公眾公司，其經營情況的好壞影響著證券市場上股東的權益。目前的退市制度無法對上市公司起到強有力的約束作用，導致證券市場上存在忽視廣大投資者權益，連年虧損不進行分紅的現象。上市公司分紅的前提是企業存在盈利，對于一部分經營情況不佳的公司，應當嚴格執行退市制度，細化上市公司退市標準，避免退市標準形式化，規范經營虧損企業退市審查。

完善的信息披露制度是保護股東知情權、進行證券監管的前提。對證券市場上的投資者來說，信息披露可以幫助投資者判斷預期收益，做出是否投資的決策。公開是最好的防腐劑。只有將上市公司的分紅決策依據、分紅決策方案置于陽光之下，接受投資者與證券監管機構的質詢與監督，才可以保障公司自治權力的合法合理運行。我國近年來強化了對上市公司信息披露的監管，證監會在規制現金分紅的相關文件中要求上市公司應當在中期報告中披露現金分紅政策，對于首次發行股票的，應當在招股說明書中披露利潤分配的相關內容。在未來，要嚴格執行信息披露制度，把重點從事前監管轉移到事后追責。對于信息披露不符合要求的上市公司，應當由證券監督機構及時約談，責令改正，嚴肅處理。

因為《證券法》中要求披露的信息有較高的專業性，而普通投資者的專業能力有限，在信息披露時，尤其是上市公司進行利潤分配決策的披露時，要注意披露的內容與形式，對于廣大股東可能存在疑惑的內容要進行詳盡解釋，盡可能使用易理解的語言，對于專業術語進行必要解釋，保障信息披露的有效性。

結語

公司的利潤分配首先是公司的自治事項。企業的治理結構影響著是否可以做出科學合理的現金分紅決策。因此，首先要完善公司治理結構，形成完善的權力制約機制。這其中的關鍵就是完善獨立董事制度，賦予獨立董事更多職權，讓獨立董事成為廣大中小股東的權益代言人。另外，明確公司章程在公司治理中的重要地位。要在章程中明確利潤分配的相關細則，企業應當嚴格依照章程進行分紅。其次，證券市場的外部市場監督也十分重要。對于分紅記錄不佳的上市公司，要嚴格規定其信息披露的程度和標準，確保信息披露的充分全面、可理解性。保障投資者的收益權首先要保障其知情權，上市公司要及時完善地進行信息披露。對于分紅情況的不佳的企業，要逐步建立退市預警制度，對于連續多年不分紅的“鐵公雞”，要嚴格執行退市制度。

我國的證券市場起步較晚，目前不斷完善和發展的階段，本文針對上市公司分紅行為提出的解決方案，可能會對上市公司中小股東的分紅權保障起到一定作用，但是證券市場的自我發展和完善還需要一定過程，需要逐步引導和規范。相信通過各方市場參與主體的努力，我國的證券市場將會更加規范與完善。

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