上市公司股份回購失信的投資者保護問題研究

孔令學 李多全

摘? ?要：2018年公司法修正的立法考量主要是支持上市公司進行股份回購，這促進了我國資本市場的穩健發展，也伴生了花式回購等各種上市公司股份回購失信行為，直接損害了投資者的合法權益。究根追源，缺乏威懾的監管制度當屬首因，更深層原因是包括監管機構、地方政府、投資者、上市公司等利益主體的職責和利益沖突與平衡機制的缺陷等。為此，需要從立法、行政執法、司法監管和投資者自我保護等多個方面出發，構建嚴密的投資者保護機制網絡，從制度層面限制上市公司股份回購的失信行為。

關鍵詞：資本市場;上市公司;股份回購;投資者保護

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：B? ?文章編號：1674-2265（2020）07-0043-05

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2020.07.006

一、引言：高舉輕放的監管警示函

2016年6月到2018年10月，某股份有限公司（以下簡稱甲上市公司）的股票價格從最高5.05元/股一路下跌至最低約1.48元/股。此時，甲上市公司經過董事會、監事會和臨時股東大會等法定程序，于2018年10月24日審議通過了公司股份回購預案，擬使用自有資金回購公司部分股份，回購總金額不少于人民幣15000萬元，回購期限為自股東大會審議通過之日起不超過12個月。但是，甲上市公司遲遲沒有開展股份回購，在承諾的12個月股份回購期限屆滿后，又經甲上市公司臨時董事會和臨時股東大會程序，于2019年11月4日審議通過了終止回購公司股份的決議，導演了一場自說自話的“忽悠式”股份回購大戲。

對甲上市公司這種言而無信的不履行回購股份承諾行為，當地證券監管機關采取的措施是向甲上市公司出具監管警示函，并記入證券期貨市場誠信檔案。監管警示措施是根據《上市公司監管指引第4號——上市公司實際控制人、股東、關聯方、收購人以及上市公司承諾及履行》第五條和第六條的相關規定做出的，也是現行法律框架下證券監管機構的常規做法。但“應認真吸取教訓，完善公司內部控制，提高規范運作意識，采取切實有效措施杜絕此類違規行為再次發生”的監管警示，只是在當地證監局網站的“信息公開”欄目列示，專門的“行政處罰”欄目并無此類信息，這種尚不明確歸屬于警告類行政處罰的監管警示，對上市公司及其一眾高管并無實質影響，不足以促使其“下不為例”。

上市公司回購股份之理由主要是看好公司發展潛力、認可公司股份價值、進行股權激勵安排等，市場投資者對上市公司回購股份，特別是以自有資金回購股份亦普遍認可為重大利好。于甲上市公司而言，自回購決定公布后，甲上市公司在股票市場上立即企穩并持續上漲約85%，至2019年4月到達2.77元/股的階段性高點，此后才逐步跌至2019年10月的水平（本月股價最低約1.57元/股）。比對甲上市公司股票市場的表現和同期深圳證券市場總體情況，基本可以認定公告的股份回購決定止住了該公司股價大約持續了26個月的跌勢，并呈明顯的階段性回升。雖然終止回購股份后甲上市公司股價已基本保持穩定，但對因回購股份而買進甲上市公司的投資者而言，實際形成的損失能不能向甲上市公司索賠？在現行法律框架下，根據《證券法》及最高人民法院《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》等司法解釋之規定，投資者索賠的前提條件是甲上市公司的回購承諾要構成虛假陳述，且證券監管部門要給予行政處罰。甲上市公司回購決定和終止回購決定均依法履行全部的內部審批程序且依法進行了公告，證券監管部門也只是認定其違反《上市公司監管指引第4號》的相關規定，并沒有認定為虛假陳述。而且證券監管機關對監管警示函也沒有視同為行政處罰，而是作為一般的行政監管措施，學理上證券監管警示函的行政處罰屬性亦存爭議，這就導致投資者向發布“忽悠式”股份回購承諾的上市公司進行索賠的主張基本不可能獲得法院支持。

二、政策：多重目標的立法考量

原則允許或原則禁止上市公司開展股份回購雖然是各國法律體系的差別，但都規定了相應的例外情形，我國不斷放松的上市公司股份回購例外立法，要考量市場經濟框架下資本市場、上市公司和投資者保護等多重目標。

（一）禁止或允許的立法模式

針對上市公司股份回購的立法模式主要以法系區分，即以美國為代表的海洋法系的“原則允許、例外禁止”和以德國為代表的大陸法系的“原則禁止、例外許可”兩種立法模式（賈翱，2009）[1]。美國各州公司法通常允許上市公司回購股份，且一般不限制回購事由，具體操作規范見諸《證券法》及SEC的相關規則和條例，該等規則及條例側重維護公共利益和投資者保護。德國公司法對回購股份也經歷了由絕對禁止到原則禁止的變遷，2010年《德國股份公司法》第71條第1項規定回購應“確有必要以避免對公司造成嚴重且迫在眉睫的損害”，進一步擴大了回購之例外情形。我國《公司法》秉承大陸法系的立法模式，對上市公司回購股份一直堅持“原則禁止”，近年間隨資本市場發展逐步擴大例外情形，但例外情形之確認堅持謹慎原則，通常由立法機關或中央政府決定。

（二）專門放寬后的例外允許

我國《公司法》一貫堅持公司資本確定和資本維持原則，1993年《公司法》第149條第1款規定“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外”。同時，該項例外規定通過證監會的備案或審批條件和程序加以約束。至2018年，為回應資本市場發展和公司治理結構完善之需求，全國人大常委會關于修改《公司法》的決定對公司股份回購的規定作了專項修改，隨后證監會會同財政部、國資委聯合發布了《關于支持上市公司回購股份的意見》，鼓勵各類上市公司實施股權激勵或員工持股計劃，同時賦權上市公司回購股份后可階段性持有，通過允許護盤式回購放開了上市公司直接參與本公司市值管理的禁令。

（三）例外允許下的多重目標

目前對股份公司回購股份之最大例外允許的規定就是2018年10月26日第十三屆全國人民代表大會常務委員會第六次會議通過的《全國人民代表大會常務委員會關于修改<中華人民共和國公司法>的決定》，增加了支持員工持股計劃、支持可轉換公司債券發行和維護上市公司價值及股東權益的股份回購。綜合證監會、財政部和國資委的實施意見，該項例外政策的目標主要有三：一是基于員工持股或者股權激勵的公司治理結構優化;二是基于公司合并、分立，減少注冊資本，支持可轉換公司債券發行的提高公司持續經營能力;三是基于穩定公司股價，回報股東和投資者的維護公司價值及股東權益。此三項目標是維護我國資本市場穩健發展的重要措施和分目標。

（四）多重目標里的投資者保護

上述三項目標中，現階段應以維護股東和投資者權益為我國資本市場發展的重要目標，這與我國當前證券投資者主要以自然人投資者為主的結構密切相關。根據中國證券登記結算有限公司的數據，2018年全年新增投資者1252.14 萬，其中，自然人 1252.90 萬。2018 年期末投資者數為 14650.44 萬，較上年增加 9.35%①。保護投資者利益就是維護資本市場的持續流動性，通過股份回購來維護股價穩定進而維護投資者利益是國際通行規則，也是我國公司法修正案專項放寬公司股份回購限制的重要原因。

三、現狀：屢禁難止的花式回購

上市公司是經濟人，必然在股份回購政策范圍追求公司及其實際控制人、高管人員的利益最大化。在政策和法律尚待完善的情況下，上市公司也有動力利用政策和法律的“漏洞”進行花式回購。

（一）政策推動的回購之年

在2018年公司股份回購新政的推動下，國內資本市場2019年迎來了史上最強的股份回購年。統計顯示，2019 年上市公司通過二級市場累計回購金額超過 1150 億元（張煒，2019）[2]，為2018年全年回購總金額的兩倍多，回購規模再創歷史新高。快速增長的回購總體上實現了政策設計的完善公司治理、促進資本市場穩健發展的目標，但其中不乏單純以漁利為目的的各種花式回購，如本文所探討的甲上市公司這樣諾而不踐的“忽悠式”回購。

（二）或可存疑的利益輸送

在市場普遍認為股份回購是利好的情況下，上市公司發布回購公告通常會刺激公司股價上漲。現行政策也規定上市公司承諾的回購價格高于公司董事會通過回購股份決議前三十個交易日公司股票交易均價150%的要說明其合理性，實踐中上市公司發布的股份回購價格上限通常要高于甚至大幅度高于公司股票現行交易價格，這似乎暗示投資者公司股價會有較大的升值潛力。有的上市公司在以高回購價格的股份回購安排吸引投資者買入的情況下，公司部分高級管理人員或內部股東卻同時進行減持，這是否存在利益輸送難免讓人懷疑。如某公司公告擬使用自有資金以集中競價交易方式回購部分股票，回購金額不低于5億元且不超過10億元。另外又公告公司實控人計劃以大宗交易和集中競價的方式減持其所持股份，減持套現的市值高達16.9億元。據統計，該公司實際操作中實控人等高管與員工持股套現累計高達65億元，其中是否存在利益輸送令人生疑，證券交易所發函關注也側證了這一點。

（三）真假難辨的回購承諾

于上市公司而言，是否回購股份，回購股份的數量和價格，回購相關事宜的調整，甚至是回購決定的終止均是公司的自主行為，只需依《公司法》《證券法》之相關規定和公司章程約定履行必要決定和公告程序即可。現行法律拓寬了公司股份回購的資金渠道，也給公司提供了終止回購、減少回購股份數量、調整回購股份價格的理由，即使監管部門、證券交易所也難以認定其涉嫌欺詐或虛假陳述，投資者更是只能被動接受，或用腳投票。

（四）霧里看花的回購公告

我國資本市場以散戶為主的投資主體結構更容易產生羊群效應，雖然近年來證券監管部門在積極推動實施投資者適當性制度，但實際投資中人云亦云的跟風投資比比皆是。基于對股份回購利好市場的認識，有些投資者會不加分析地認為實施股份回購的公司股票均是利好，都值得投資。這也催生了A股市場讓人看不懂的回購公告，如某上市公司于2019年5月13日晚發布公告，擬回購不低于3億元不超6億元的公司股票，回購價格不超過1.70元/股。公告發布日的公司股價在2.2元/股左右，產生了難得一見降價回購現象。

四、根源：缺乏威懾的監管制度

上市公司股份回購在2018年第四季度后才開始迅速增加，相關的監管制度還有待改進和完善，特別是威懾力不足的問題比較明顯。

（一）不夠細密的監管之網

對上市公司股份回購擴大例外范圍與加強監管并舉已成共識，但對應的監管之網尚不夠密實。其一，《公司法》和《證券法》的原則規定有待細化，對回購違法無法直接規范;其二，法檢機關頒布的《關于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律的若干問題解釋》等司法文件無法認定“忽悠式”回購為“以其他方法操縱證券、期貨市場”，司法監管力度較弱;其三，證監會和證券交易所制定的上市公司股份回購規則存在一些上市公司可以輕易規避的漏洞，如對信息披露要求不嚴，對回購資金渠道未加區分，對回購股份金額視同現金分紅實行優待等 ，容易激勵上市公司違規實施股份回購;其四，對債權人等上市公司回購股份的直接利益相關者的監督機制和監督作用沒有統一考慮，容易產生利益失衡，進而使制度設計走樣。

（二）高舉輕放的監管措施

股份回購作為維護資本市場穩健發展的重要措施之一，從國家立法機關到中央政府都大力支持和推動，證監會和各交易所也及時制定了相應的規則和程序。但從制度上看，相應的監管處罰高舉輕放。如前述收到證監局監管警示函的甲上市公司在其發布的《關于最近五年被證券監管部門和交易所采取監管措施或處罰及整改情況的公告（修訂稿）》中，就明確該公司“最近五年不存在被證券監管部門或交易所處罰的情況”，并將監管警示函列為“被證券監管部門和交易所采取監管措施”，而這些監管措施并不影響甲上市公司的非公開發行安排。監管警示函作為一種作用與警告行政處罰類同的具體監管措施，也賦予了被警示上市公司申請行政復議和提起行政訴訟的權利，不直接明確為警告而特別命名為“監管警示函”，其威懾之作用則非常有限。

（三）重名輕實的投資者保護

在我國資本市場散戶投資者占比偏大的結構失衡狀態下，對上市公司回購股份的不理性投資行為自然更需要監管制度和監管機關的特別關照。但現行監管法規對相關投資者按普通二級市場參與者對待，秉承投資自愿、風險自擔的原則。監管機關沒有法律根據、沒有監管手段對上市公司“忽悠式”回購進行處罰，普通投資者自然是有心無力，造成本來最有動力監督上市公司規范股份回購行為的投資者維權無門。

（四）全力支持的地方政府

上市公司大都是或者至少曾經是各地企業的杰出代表，地方政府對屬地上市公司多是全力支持，如專項發展資金支持、財政返還支持、研發補助支持甚至地方國資參股支持等各種措施不一而足。就上市公司回購股份而言，地方政府除可以通過融資支持等經濟手段支持上市公司積極開展股份回購外，有的地方政府還通過行政干預等手段幫助上市公司創造或滿足回購股份的條件，至于投資者保護則被認為是金融監管機關的職責，與地方政府并無直接的關系。

五、破解：構建嚴密的保護機制

上市公司在享受《公司法》所賦予的更加寬松的股份回購權利的同時，并沒有如制度設計初衷所設想的那樣，在安排股份回購時平衡考慮到債權人、原股東、股份回購發布公告后和股份回購期內購買公司股票的投資者的利益，甚至以犧牲投資者的利益來謀取私利。要平衡上市公司、股東和相關投資者的利益，特別是要保護上市公司發布股份回購公告后和股份回購期內購買該公司股票的投資者的利益，需要統籌考慮，構建起嚴密的投資者保護網絡。

（一）統一加增補的保護網絡

上市公司回購股份相關投資者保護不需要也不可能另行設計單獨的保護網絡和保護機制，只需在原有的投資者保護網絡下增加或完善對相關投資者的特定保護條款或規定，補上上市公司回購股份可能損害投資者的漏洞，織密統一的投資者保護網絡。如支持中央銀行和證監會的投資者保護部門特別關注上市公司回購股份相關投資者的利益保護，促進上市公司回購股份相關投資者的權利救濟和多元糾紛解決等。

（二）具有針對性的立法保護

監管警示函在一定程度上反映了證券監管部門無法可依的尷尬，也是其依法行政要求下的必然選擇。為此，應根據《立法法》和《行政處罰法》的相關規定，在高位階的《公司法》和《證券法》中規定對上市公司“忽悠式”股份回購的規范條款和法律責任，如針對《公司法》第142條沒有對應的法律責任的情況，考慮直接在《公司法》中增加對“忽悠式”股份回購的法律責任，或者在《證券法》第93條中增加“欺詐回購”一項，或者將“虛假陳述”擴大解釋為包含“忽悠式”股份回購。在此基礎上，結合《證券法實施條例》制訂細化“欺詐回購”或“忽悠式”股份回購的認定和處罰規定，或者依據《行政處罰法》第12條的規定②，由證監會直接對惡意侵犯投資者權益的“欺詐回購”或“忽悠式”股份回購設定警告或者一定數量罰款的行政處罰。

（三）嚴格兼創新的行政執法

證券監管機構要加強投資者保護意識，嚴格執行對上市公司回購股份行為的監督管理，也可以探討由證監會統一受理、異地監管局調查等執行措施，避免不公正執法影響。還可以探討改進對“忽悠式”股份回購的上市公司和董事長、董事會秘書及其他高管人員、公司實際控制人等給予行政處罰，包括責任人的行業禁入、經濟處罰等手段，使其不敢不愿實施欺詐性股份回購行為。另外針對上市公司虛假或欺詐性股份回購行為難以認定的特點，可以制定專門的調查和認定規范，并鼓勵上市公司高管和相關知情人員進行秘密舉報，在保護舉報人的同時給予舉報人免責待遇，并根據查實的情況給予適當的獎勵，也可以將一定金額或一定比例的罰款作為獎金獎勵給舉報人。同時，財政部門及其他相關行政機關也應調整或增加對上市公司股份回購虛假陳述或欺詐的調查認定標準和行政處罰辦法，加強行政執法監督。

（四）民事與刑事的司法監管

發揮司法機關在上市公司虛假回購股份的民事制裁中的作用，適時修訂最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的司法解釋，或通過指導案例的形式，將證券監管機關的監管警示函認定為警告行政處罰，允許投資者啟動對虛假進行股份回購的上市公司的民事賠償。同時，允許投資者將上市公司、上市公司實際控制人、上市公司高級管理人員和股份回購的直接責任人員作為共同被告一并起訴，在認定責任的基礎上追究其連帶民事賠償責任。另外，要充分發揮刑事法律制裁的威懾作用，通過《最高人民法院 最高人民檢察院關于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》，結合證監機關的行政處罰或者由公安機關直接調查的證據作為認定標準，將情節嚴重的上市公司虛假股份回購行為認定為刑法第182條第1款第4項規定的“以其他方法操縱證券、期貨市場”，追究上市公司和直接負責的相關人員的刑事責任。

（五）高效有力的投資者維權

投資者是上市公司回購股份最直接利益相關者之一，也是人數最多的利益相關者，他們最關心股份回購承諾的真假問題，也最有動力對上市公司是否踐行股份回購承諾進行外部監督。所以，應當從制度上保護和支持投資者對上市公司回購股份公告及其實施進行監督，如可以規定上市公司回購股份公告的發布平臺要不少于3家，其中至少一家是普通投資者經常使用的證券投資信息平臺。還可以規定投資者可以通過證券監管機關、證券交易所平臺或證券投資者保護平臺與上市公司建立信息溝通渠道，對投資者提出的需要了解的相關信息，相關平臺應要求上市公司及時回復并以合適方式監督實施。同時，應探索結合證券投資者糾紛解決機制，將投資者對上市公司不履行回購股份承諾，特別是虛假回購股份行為的投訴或索賠納入民事調解或行政調解等多元化調解機制之中，調解不成的，可以探討如何成就行政處罰條件，支持投資者依法進行民事訴訟索賠。

注：

①見中國證券登記結算有限公司網站，http：//www.chinaclear.cn/zdjs/editor_file/20190716171026726.pdf。

②《行政處罰法》第十二條 國務院部、委員會制定的規章可以在法律、行政法規規定的給予行政處罰的行為、種類和幅度的范圍內作出具體規定。尚未制定法律、行政法規的，前款規定的國務院部、委員會制定的規章對違反行政管理秩序的行為，可以設定警告或者一定數量罰款的行政處罰。罰款的限額由國務院規定。? ? 國務院可以授權具有行政處罰權的直屬機構依照本條第一款、第二款的規定，規定行政處罰。

參考文獻：

[1]賈翱.公司股份回購的立法模式選擇問題探討 [J].長白學刊，2009，（2）.

[2]張煒.A股史上最強回購年 [N].中國經濟時報 2019-12-27.