“雙循環”下的投資邏輯

何艷 王飛

編者按

最高層為未來經濟發展提出“國內大循環”“雙循環”戰略，即“逐步形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”。

這一重大戰略為消費、科技等眾多行業帶來了新的想象力。從消費來說，當中國即將成為世界第一大消費市場時，能滿足內需的消費類產品勢必迎來新的增長曲線。從科技來說，當政策方面支持芯片和軟件行業大發展，這讓市場人士想起了京東方的液晶面板的崛起往事。從資本市場自身來說，將孕育出更多優秀公司，令市場慢牛持續前行。

總之，“雙循環”正在與市場產生共振，并創造更多可能。

備受市場關注的“雙循環”正在改變投資者的思考邏輯。接受本刊采訪的投資人表示，“雙循環”是國家應對當前全球經濟政治環境的重要戰略方向決策，會是未來相當長的時間內的經濟發展核心策略。就當前而言，“雙循環”戰略有望成為慢牛的重要基石，大金融、消費、科技成為新戰略決策下的主要投資方向。

“雙循環”定調 利好慢牛走穩致遠

“雙循環”將令資本市場發揮更大作用，并將與市場形成共振，為市場貢獻一批優秀的上市公司，促進慢牛行情持續演繹。

“國內大循環”“雙循環”是當前市場的熱詞，該詞來自國家最高層對經濟發展的最新定調：“逐步形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”。

在萬博新經濟研究院院長滕泰看來，這個最新定調有兩大戰略背景。他對《紅周刊》記者表示，“首先，從2015年-2019年，我國貿易順差由最高點逐年回落。即便沒有貿易戰和新冠疫情的沖擊，我們預測這個逐年回落的趨勢還會持續十年左右，到2030年基本達到貿易平衡，也就是貿易順差減少到零。其次，2019年中國GDP總額約13萬億美元（約100萬億元人民幣），美國GDP是21萬億美元，在中美兩國GDP規模差距較大的情況下，中美兩國的社會商品零售總額卻相差無幾?？偨Y就是，中國需要確立以內需市場為主體的戰略思想，我們的內需市場也具有成為全球第一大市場的潛力。”

在“國內大循環”為主之外，還要國內國際“雙循環”。對此，滕泰舉例稱，“我們每年出口的帽子約有100億頂，出口的鞋子約有100億雙，出口的服裝約有300億件，這些產能只能依靠海外市場來消化。還有我們一些能源資源產品，如石油、鐵礦石都依賴海外市場。所以政策上還是在強調擴大對外開放的?！币虼?，在“雙循環”指引下，消費領域和被卡脖子的核心技術領域值得看好。

國泰元鑫資產研究部執行總監王懿超則對《紅周刊》記者表示，對“雙循環”的認識要從回答經濟發展的三個核心問題開始，即需求從哪里來？供給從哪里來？信用從哪里來？“在需求端我們有14億人口文化生活升級的巨大需求;在供給端中國制造是世界經濟循環的主要力量;在信用端也就是金融業，不論是銀行間接融資還是資本市場直接融資，都是經濟循環的“血液”，對實體經濟有著重要的支持作用。國際間的資本流動、貿易流轉非常發達，國際間的這兩大循環能夠為國內國際‘雙循環起著很好的促進作用。而就國際資本流動而言，就是要堅持對外開放，做好資本市場制度建設，做大做強券商、投行、基金等行業。”

因此，在“雙循環”背景下，資本市場的地位實際在進一步上升。寶新金融首席經濟學家鄭磊對記者表示，從資本市場制度建設來看，科創板、創業板都已經實施注冊制，充分發揮資本市場的融資作用，為短板的技術和產業提供資金支持。

同時，“雙循環”戰略有望成為慢牛市的重要基石，與市場形成共振。深圳私享股權投資基金管理有限公司總經理陳建德對記者表示，“在內循環里，就要提升國內的科技競爭力，因為我國以前以出口導向為主，自主的科技創新沒有現在那么強。科創板、創業板注冊制，對解決創新創業企業融資難的問題具有重大的推動作用。而科技公司的大量上市，肯定會涌現出不少優秀公司，并推動資本長期發展。一個好的資本市場最典型的特征就是有一批優秀的上市公司茁壯成長。”

大金融迎來長期利好 部分行業基本面已經“預喜”

在慢牛之下，銀行股估值修復的確定性非常高。

當“雙循環”和慢牛市“結合”，最先受益的可能是證券行業。

事實上，在上半年滬指創最近兩年新高的過程中，券商的業績節節走高。比如中信證券最新公告顯示，7月份母公司營收達到65.98億元，凈利潤44.43億元，凈利潤環比（6月份凈利潤為9.47億元）增長達369%。中信建投母公司7月份實現營收31.1億元，同比增長124.72%;實現凈利潤16.98億元，同比增長174.65%;今年6月凈利潤為10億元，環比增長69.8%。在業績背書之下，中信證券、中信建投的股價雙雙開啟上升走勢。

“對于券商行業來講，顯然是資本市場走牛最受益的行業。8月6日晚上，中信證券、中信建投、廣發證券等多家券商已經公布了7月份的業績快報。從數據上來看，券商業績得到很大提升。在券商業業績增長確定性增升、市場容量提升空間打開后，券商業的估值中樞是有望繼續抬升的?！标惤ǖ卤硎尽?/p>

陳建德指出，券商之后，保險同樣受益牛市環境?！氨ｋU公司目前20萬億左右的總資產里大概有10%是投向權益市場的，由于市場整體回暖，可以為保險業帶來較多的投資收益。同時，國家相關監管部門提升了險資投資于權益市場的比例，這給保險業的投資打開了更大的空間。另外，由于保險資金主要投資一些優質、低估、高分紅的藍籌公司，所以，新興科技公司的上市對他們的影響比較小?！?/p>

和券商、保險同屬大金融板塊的銀行，是否也會在“雙循環”與慢牛市共振中獲得關注呢？特別是銀行股在經過7月份短暫的反彈之后，直接轉身掉頭向下，創出有史以來的最低估值。

對此，陳建德認為，隨著資本市場直接融資比例的提升，市場擔心的銀行壞賬率有可能有所降低，“銀行板塊的估值水平，一來有望因不良的下降而提升;二來在銀行業本身良好業績得到印證的情況下提升，銀行業本身就具有非常大的估值重估的空間。比如，一般認為制造業是銀行不良的‘主要貢獻者，但事實是鋼鐵、有色、地產等行業沒有制造多少壞賬。IPO上市變得容易，這也在一定程度上會幫助銀行降低不良率。”

廈門祐益峰資產管理公司策略研究總監魏斌杰也指出，“從統計數字看，銀行的不良率自2015年之后——在統計標準日益提高的前提下，仍然逐年下降。而企業核心資本充足率隨著每年利潤的滾存，也在逐步的提高。市場擔心的銀行不良率問題、銀行讓利問題和計劃降低分紅比率問題，個人判斷都屬于在可控范圍內?！?/p>

目前，A股和港股中市凈率最低的中信銀行H股只有0.33倍，A股中市凈率最低的交通銀行是0.5倍。港股中分紅率最高的民生、光大、中行、交通銀行都在8%左右，A股分紅率是6.6%左右。對此，魏斌杰表示，“當前的銀行股情形和2014年非常相似。當年中國銀行股價2.5元，0.8倍的市凈率，分紅0.19元，接近8%。當時的銀行股不良率和杠桿比例比現在更高。當年的創業板和中小板的炒作氛圍不會比現在的科創板更差，整個市場也流行著一個‘談估值就輸在起跑線的言論。但是在2014年七月份銀行股觸底之后，整個銀行板塊就開始一路走高。半年之后幾乎所有的銀行股都有一波100%的漲幅，直接消滅了所有的一倍市凈率以下的銀行股。”

因此，在慢牛之下，銀行股估值修復的確定性非常高。除此，在魏斌杰看來，銀行股還有兩項收益值得注意?！澳壳暗你y行理財基本在3%左右，而銀行股分紅都遠超這個收益。有一些投資者覺得分紅毫無意義。對于破凈的銀行股，每次分紅都能夠在提升安全墊的同時，提高第二年的現金分紅率。比如2.63港幣的中國銀行H股，每年分紅0.21港幣。如果股價一直除權，13年后會出現一個股價為零，凈資產為10元以上的股票。大家知道這種情況出現的可能性非常小。另外，就A股銀行股來說，還要加持一個打新收益。集思錄的統計數字顯示，最近一年上海打新年化收益為10%，深圳6%。今年收益最高的幾個新股中簽一個直接收益超過20萬。”

金融板塊或將新添“千億市值俱樂部”新成員

江蘇銀行和南京銀行目前的市值分別是711.14億元和792.56億元，直追千億市值。

需要注意的是，數據顯示，“雙循環”之下，金融板塊或將新添“千億市值俱樂部”新成員。廣發證券的研報認為，僅在“內循環”方面將衍生出六大投資方向，金融內循環（金融更好地服務實體經濟，提升經濟運行效率）就是其中之一。

據《紅周刊》記者統計，金融板塊三個細分行業銀行、券商和保險的“千億市值俱樂部”成員分別有16位、13位和5位，合計占板塊內所有公司的比例為37.36%，而滬深兩市所有的千億市值公司的權重僅為3.35%。

實際上，今年5月中旬以來，“雙循環”新發展格局便被提出，此后更是多次被提及。而作為“先覺資金”的代表，上市公司的重要股東早已“聞風”而動。統計數據顯示，今年4月份，上市公司的重要股東累計增持金融板塊的權重不足0.44%。到了5月-7月，這一數據分別已達3.89%、30.48%和18.64%（見表1）。具體來看，在統計區間內，江蘇銀行、南京銀行和長沙銀行被增持的金額居前，其中江蘇銀行和南京銀行目前的市值分別是711.14億元和792.56億元，直追千億市值。

需要注意的是，盡管在七月上旬經歷一波上漲行情，但金融板塊在A股中仍是“估值洼地”，銀行、券商、保險整體的市盈率分別為5.86倍、34.76倍和13.49倍，而其歷史中位線分別為7.23倍、26.38倍和19.18倍。同時，金融板塊也是業績韌性較強的行業。如銀行業，受新冠肺炎疫情的影響，今年一季度滬深兩市近七成公司的凈利潤出現下滑，但銀行業的36家公司中，有35家的凈利潤實現了正增長，占比97.22%。其中，招商銀行、江蘇銀行和南京銀行等18家銀行更是實現了凈利潤的雙位數增長。

保險行業也是這樣，并且隨著中國居民人均可支配收入的持續上升（見表2）以及居民購買保險的積極性不斷提高，在擴大內需的大背景下，部分險企在今年一季度的業績下滑或迎來改觀，如自2018年年末至今年一季度末，中國平安互聯網用戶量已增加20.48%（見表3）。

火熱的消費賽道再添長期邏輯“短板”“長板”皆存機會

未來我國結構性的機會可以來自于‘補短板、也可以來自于‘鍛長板。

在大金融迎來長期利好，且部分標的朝著千億市值前進的同時，被市場持續看好的消費賽道，也因“雙循環”而新添一條長期邏輯。

據波士頓咨詢公司（BCG）與阿里巴巴聯合發布的《中國消費新趨勢：三大動力塑造中國消費新客群》報告指出，即使中國GDP增長放緩至5.5%，中國消費市場規模仍將從2016年的4.4萬億美元增長到2021年的6.1萬億美元。中國消費市場的規模已經連續14年保持兩位數增長，未來兩三年必將超越美國，成為全球最大的消費市場。

伊洛投資董事長許傳華對記者表示，“從擴大內需的前景來看，我國部分行業的產能利用率較低，主要集中在鋼鐵、煤炭、有色和化工等行業，去產能壓力依舊較大。與此同時，我國光伏、5G以及以高鐵為代表的高端裝備領域擁有國際競爭力，未來我國結構性的機會可以來自于‘補短板、也可以來自于‘鍛長板?！?/p>

結合疫情背景，作為“長板”的線上消費幾乎完成了“全民普及”，這本身就蘊藏了巨大的投資價值。許傳華認為，“電商、游戲娛樂平臺、產品和內容供應商我們可分別看作為兩條不同的產業鏈進行邏輯分析。首先電商價值鏈的中心位置為電商平臺，因為電商龍頭壟斷效應十分明顯，而商家幾乎為完全競爭市場，且商家大多會在各平臺進行布局，消費者對電商選擇黏性小;游戲娛樂平臺價值鏈的中心位置則為內容供應商，因大多內容供應商會與平臺簽署獨家協議，此時消費者對內容供應者會比平臺的選擇黏性大。從投資機會的角度來看，互聯網的優勢資源向頭部企業集中的趨勢不可逆，優先選擇像騰訊、美團和阿里等互聯網巨頭作為長期投資的對象。”

當然，“長板”不僅僅只有線上消費，康莊資產董事長常士杉指出，“就國際競爭力而言，主要是一些細分領域龍頭，如新能源、5G科技、物聯網、細分醫療領域等等。就擴大內需而言，醫療領域資源相對緊缺，特別是老齡化相關，還有疫苗相關的一些企業。我們認為，隨著經濟結構轉型，人民生活從溫飽到追求品質和健康的趨勢不會變，故而有核心技術優勢，有壟斷和品牌優勢以及研發優勢等形成的行業細分龍頭領域公司，依然在未來能夠穿越牛熊。”

“短板”方面，國內的醫藥領域不僅是市場關注的焦點，還是“國內大循環”的政策支持方向之一。西南證券醫藥生物組首席分析師杜向陽對記者表示，預計本次疫情將進一步推動國家對于公共衛生健康的投入，與醫院建設相關的領域以及醫療設備行業有望受益，同時相關醫學檢測實驗室、IVD耗材等領域也有望迎來較快發展。

杜向陽進一步解釋說，從國內醫藥創新領域來看，自2015年開始國家不斷出臺政策鼓勵引導企業創新，同時針對仿制藥、中成藥等出臺帶量采購等政策，打壓相關產品價格，在實現醫?？刭M，支付結構優化的同時，引導制藥企業創新研發。近幾年國內企業創新藥研發實力快速增強，PD-1等藥物的研發進度已經達到世界領先水平，不斷滿足國內患者的醫療需求，成為帶動醫藥行業內循環的核心動力。創新藥爆發的同時，也帶動了國內CXO行業（指代CRO/CMO/CDMO/CSO）的發展，預計創新藥和CXO都將是優秀的長期投資賽道。

“從國內醫藥消費領域來看，涉及范圍則相對較廣，包括疫苗、血制品、零售藥店、體檢、眼科和口腔等多個不同賽道，整體來看受醫保政策負面影響較小，伴隨國內消費升級大趨勢以及群眾對高端醫療需求的持續增長，行業有望保持長期發展，成為醫藥行業內循環的重要推動力。從大循環的角度來看，自主可控和國產替代將是主要的發展方向，其中以創新器械行業為代表，目前我國醫療器械市場規模持續快速增長，2019年已經達到6000億元，且細分賽道較多，但當前大部分賽道國產化率不足40%，高端領域國產化比例更低，預計未來隨著國內企業持續實現技術突破，并憑借高性價比以及顯著的渠道優勢，國產化率將持續提升，未來十年仍將是器械行業黃金發展的十年，具備較突出的投資價值。”杜向陽如是表示。

芯片和軟件產業開始“京東方時刻”投資邏輯被拉長

新的鼓勵政策，把集成電路的投資邏輯拉長了，從未來很長期看，以半導體和操作系統為核心的國內最緊缺技術領域，真正體現出了長期的價值趨勢。

與大金融、消費賽道的投資契機完全不同，“雙循環”之于半導體等科技行業，主要是解決“有無”甚至是“生死”問題。市場感受最明顯的就是中國引進芯片受限問題，這也是刺激二級市場芯片股大漲的關鍵原因。

在“國內大循環”政策之前，本土不少科技企業實際就是靠國內市場才活下來的。財經博主@唐史主任司馬遷向記者介紹說，大多數科技企業的研發成本非常高，所以需要穩定的利潤來源，來支持自己研發再投入和再生產。“比如京東方A、TCL的面板業務，今天看起來也很強了，但它們的起點都很低，一點一點爬坡爬上來的。這種現象幾乎只能在中國出現，因為我們有強大的內部市場，它們生產的產品只要達到可用的狀態，就大概率能活下來。內循環是不直接參與國際競爭的，這也是半封閉市場的好處，比如現在新能源汽車領域跑出來寧德時代和比亞迪兩個頭部公司，這兩個公司也是依靠內循環市場起來的?！?/p>

鑫然投資董事長孔令峰進一步指出，科技企業只有先活下來，才可能做大做強。他認為，中國的光伏、電動車，即新能源，以及消費電子，是中國科技領域有比較優勢的行業賽道?！跋M電子、光伏、電動車領域電池的各個環節，它們有個共同點，就是技術門檻都不高。中國公司相比歐美有成本優勢，相比東南亞有技術和制造優勢。目前，在全球發電量結構中，光伏發電占比在3%左右，光伏價格過去四五年有大幅下降，未來持續下降，它一定會低于煤電價格。那么光伏發電的清潔能源特性、零運營成本優勢，就會得到充分體現，這其中自然有巨大的投資機會。而整個硅料、硅片、電池等行業頭部公司全在中國，比如光伏領域的隆基股份、中環股份、陽光電源等，電動車領域電池方面的寧德時代，整車公司比亞迪，以及億緯鋰能、欣旺達等，都是其中的龍頭公司。”

當前面臨類似京東方當年從零起步時境況的是芯片和軟件產業。政策方面，8月4日，國務院印發《新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展的若干政策》制定出臺財稅、投融資、研究開發、進出口、人才、知識產權、市場應用、國際合作等八個方面政策措施?！度舾烧摺访鞔_，凡在中國境內設立的集成電路企業和軟件企業，不分所有制性質，均可按規定享受相關政策。國家重點鼓勵的重點軟件企業，自獲利年度起，第一年至第五年免征企業所得稅，接續年度減按10%的稅率征收企業所得稅。據國盛證券統計，2015年至2019年計算機板塊的總體所得稅率分別為14.30%、14.57%、11%、22.09%、24.39%，新的稅收政策大幅降低軟件公司稅負，利好尚未盈利的公司。

對此，孔令峰表示，“國務院關于集成電路的政策里，有一個很重要的詞就是舉國之力，這個價值非常大。實際是把集成電路的投資邏輯拉長了，從未來很長期看，以半導體和操作系統為核心的國內最緊缺技術領域，真正體現出了長期的價值趨勢?！?/p>

@唐史主任司馬遷表示，最新的半導體、軟件的貼稅政策，實際上就是鼓勵進行“內循環”，引導技術和產能爬坡。“最新的芯片設計和制造技術我們達不到，那么我們就先把能達到的做到極致。比如28納米芯片，臺積電能做到多少錢，中芯國際也能做到多少錢甚至更低，那么28納米芯片市場就會徹底變成一家獨大。因為強大的內循環市場能給28納米芯片提供重大支持，可以說通過內循環就可以全部消耗。這樣的話，企業也才有錢去參加外循環?！?/p>

王懿超進一步指出，“進口替代確實是產業鏈當中國內公司的重要機遇。因為，科技行業有一個非常重要的特點：技術參數的暫時領先與否不重要，有更多的用戶使用最重要，即使技術參數短期落后，更多的用戶使用會促進技術升級迭代。最終在技術路徑的競爭中勝出的，往往不是技術參數最優的而是更多人使用的。因此，我提出一個觀點，中國巨大的消費市場是中國科技進步的重要推動力量。”

不亞于半導體和軟件受市場關注的另一個科技概念是5G。從5G整體投資看，好于預期。對此，王懿超認為，5G行業要從兩個方面分別來分析，一是硬件設備制造及網絡投資建設，二是軟件和應用?！拔艺J為，5G革新性的應用模式可能會出現在B端（企業制造端）的工業物聯網領域，以及C端消費的人工智能、機器人領域?！?/p>

不過，天風證券深圳分公司副總經理李毓英提醒說，2019年末一陣科技風把科技股已經刮得很熱了，估值很高。他看好的是有研發能力或渠道能力的高端制造業。

僅就下半年投資方向而言，孔令峰認為，要么看估值性價比，要么看行業地位確定性或者趨勢確定性，比如半導體代表國家大方向的領域，以及前面提到的光伏、電動車、消費電子領域。許傳華則指出，“下半年將繼續跟蹤和分析宏觀和行業動態發展，以國家政策為導向，挑選符合國內外經濟發展趨勢的行業作為主要投資方向，包括醫藥、消費和科技等領域。同時我們也將時時關注宏觀經濟的回暖信號，判斷相關行業的周期拐點，把握傳統基建、能源化工以及汽車航空等周期行業的復蘇機會?！?/p>

整體來看，陳建德說，“現在就是在一輪的牛市的路上，對于投資者而言，建議充分把握住牛市的機會。同時要注意很多股票估值炒到100倍以上，以及一些股票估值只有個位數的情況，比如銀行、保險、地產、基建、公用事業公司等板塊。在資本市場，中長期來看均值一定是要回歸的。”