資本市場深改星夜兼程

陳希琳 許亞嵐

2020年，恰逢我國資本市場建立30周年，三十而立，我國資本市場歷經風雨不斷成熟，實現了跨越式發展。縱觀30年來的發展，我國資本市場始終沿著市場化、法治化和國際化這條主線前行，這也是資本市場未來的改革方向。

注冊制為資本市場“打天下”

今年，中國資本市場改革按下“加速鍵”，頻繁強調深化資本市場改革的重要性以及密集出臺新舉措。

“黨中央從來沒有像今天這樣重視資本市場。黨的十八大以來，習近平總書記對我國資本市場的改革和發展做出了一系列的部署，這一切都給我國資本市場的改革和發展指明了方向。在當前形勢下，我們強調資本市場改革的重要性可以從幾個方面理解：首先，我們國家正處在經濟轉型升級、結構優化的關鍵階段;其次，當前各種逆全球化的思潮、民粹主義、單邊主義、保護主義進一步興起，對未來全球的政治經濟發展格局和治理帶來巨大的挑戰;第三，當前疫情的全球蔓延，深刻改變了全球的經濟金融體系和運行規則。”證監會前主席肖鋼表示。

科創板將繼續發揮注冊制改革試驗田的使命

在深化資本市場改革中，多層次資本市場的各個板塊承擔著不同的任務。首先，作為資本市場深改旗幟，科創板一年以來成績亮眼。

“能否真正讓科創板發揮其應有的作用，從上市企業中培育出一流的科技型企業，這是最重要的。”中國人民大學財政金融學院副院長、重陽金融研究院高級研究員趙錫軍對《經濟》雜志、經濟網記者表示，目前在科創板上市的公司能否成長為在其領域里領頭的，甚至在國際上能夠領頭的企業，是我們首要考慮的，比如在美國納斯達克上市的微軟公司，一開始也是名不見經傳的小公司，但經過20年的發展，成長為一個國際性的大公司，比一些傳統企業成長更快。“因此，給這些企業提供機會上市只是其次，通過科創板的運行讓這些公司更好地規范運作和發展是目的，科創板能否讓這些好的公司成長起來，是檢驗板塊是否真正發揮作用的一個重要的、根本性的標準或判斷的指標。”

科創板在推進初期承擔的以及最受關注的還屬試水注冊制的重任，這對中國資本市場改革來講具有里程碑意義。

目前來看，科創板試點注冊制非常成功，為創業板以及未來主板的注冊制奠定了極其良好的基礎。星石投資總經理楊玲向《經濟》雜志、經濟網記者稱，未來，當各個板塊的注冊制功能逐漸完備后，預計科創板會慢慢回歸更明確的定位，服務于符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業，服務于投資周期長、投資不確定性強，但同時又對國家長期戰略具有巨大貢獻的行業和公司，在多層次資本市場中形成與其他上市板塊的“錯位競爭”。

一年來，科創板在推進科技創富方面已經邁出了很好的第一步。在科創板造就的幾位百億富豪中，就有85后的青年科研天才。事實上，中國也確實需要讓科學家們不僅能實現自我價值，也能實現財富價值。楊玲認為，這將成為科創板走得遠、走得好的法寶。

“科創板未來的變革可能更多的還是出于對消費者的保護，以及能讓股市更好地發揮作用。”中國人民大學助理教授王鵬對《經濟》雜志、經濟網記者稱，一方面能夠反映企業的估值發展情況;另一方面，能夠真真切切地讓企業獲得一些相關資源，而不僅是進行資本操作的一個渠道。“設立科創板的意義就是資本市場改革的歷史性突破，它的定位是屬于科技創新型企業的一個嶄新的市場。可以說，科創板未來就是要去吸引這些優質的獨角獸企業在我國上市。”

創業板注冊制穩步推進的重要舉措

資本市場以注冊制為核心改革，先是在科創板獲得顯著成效，如今創業板注冊制也逐漸落地。

趙錫軍告訴記者，創業板注冊制的改革比科創板要復雜一些。“因為科創板是沒有存量的，它是一個新的板塊，是完全增量的改革，所有的上市公司和投資者都可以按照新的標準和要求進行規范。而創業板已經開板多年，是存量的改革，重要的任務是那些已上市公司的掛牌交易、信息披露等制度安排的調整，以及投資者門檻要求的調整。比如，企業上市的信息披露制度改革過程中，已經上市企業怎么順利完成轉換等，這些不僅需要技術層面的調整，對上市公司包括投資者的行為也需要做一些改變，這些方面都需要做更多的工作。”值得注意的是，在交易制度里比如把原來的漲停板制度重新調整后，會給創業板帶來什么影響，都要提前有所評估和安排。

注冊制先在科創板推出在興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家魯政委看來，是從難處攻堅。“過去很多人認為注冊制不適合在科創板推出，反倒可以在主板推出，簡而言之，越是容易判斷的東西，被人忽悠的概率就越小。舉個例子，一家醬油廠，一瓶醬油多少錢，成本多少錢，盈利怎么樣，通過注冊制上市，普通人都能把賬算清楚。但芯片、醫藥等行業就很難懂，在這種情況下，投資者保護的壓力就特別大，它的定價非常困難，導致估值虛高等問題。”

當然，魯政委也告訴《經濟》雜志、經濟網記者，不懂也不能說它不值那么多錢，比如亞馬遜十幾年不盈利，市值卻不斷創出新高。

此外，科創板可能會更加注重科技的含量，創業板不管是在科技領域還是在服務業、制造業等領域，所覆蓋的行業范圍更廣，對技術含量的要求不是太高。中泰證券首席經濟學家李迅雷在接受《經濟》雜志、經濟網記者采訪時表示，“如果在創業板推出注冊制，凡是可以在科創板上市的企業，應該同樣可以到創業板上市，但反過來就未必了”。

東方證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事邵宇也對《經濟》雜志、經濟網記者表示，創業板所接納的公司類型比較多、面更廣，新經濟、老經濟都有，科創板則偏硬、偏前沿一點，相對來說可能更加有針對性。“創業板試點注冊制的時候，可能會比較有節奏、謹慎地推進。”

科創板和創業板引進注冊制，都圍繞注冊制改革形成的一系列新的制度安排和技術層面的改變。趙錫軍認為，重要的是，創業板的改革會為中小板、主板引進注冊制改革奠定一個很好的基礎，起到一個示范作用，這是創業板注冊制改革所具備的特殊意義。“因為中小板和主板也開板多年，有很多上市公司，如果進行注冊制改革，特別是對于存量部分的改革，更多的可以借鑒創業板改革成功的經驗。”

其實，截至目前，從純粹的技術上看，魯政委表示，相對科創板來講，創業板已經有不少的地方進行了調整，比如跟投，只有不盈利或有“VIE結構”的上市公司才要求跟投，其他有盈利的則不用跟投。“包括投資者保護制度，就是在調整優化當中來擴圍，因為最終注冊制肯定要擴展到全市場。”

就目前來看，要確保創業板注冊制平穩推進，我們要做的準備有很多。楊玲表示，實行注冊制意味著企業凡是符合形式和條件的就可以上市，而不對企業進行過多的實質性審核，因此，上市公司的質量是需要投資者自己審核和判斷的，同時上市公司的數量也會相對多一些。相對應地，從資金端或者需求端來看，也要引入更多的長期資金，形成一定的賺錢效應，才能期待一個長牛、慢牛的格局。

整個投行體系、中介金融機構體系，包括市場中介體系，必須要承擔起相應的責任，投資者也要有承擔風險的能力。“這些企業不一定都會成功，其中有很多可能會面臨退市或調整的風險，市場的參與機構與投資者都得做一些配套措施。當然，對上市公司的嚴監管理念要繼續貫徹下去，同時對投資者也要有充分的保護。”邵宇如是說。

注冊制肩負在全市場推開的重要使命

注冊制的推進要循序漸近，英大證券首席經濟學家李大霄對《經濟》雜志、經濟網記者稱，投資人、上市公司、中介機構等要對注冊制有一個更好的理解、更多的準備以及更好的接納。

為了更加市場化，承珞資本合伙人徐泯穗認為，等創業板注冊制運行平穩以后，科創板可以考慮取消券商跟投，建立裸賣空交易機制，引導境外公司在科創板上市，使得板塊的市場化定價功能進一步優化，并且探索板塊的國際化。

當然，注冊制改革未來還有進一步完善的空間，它的使命遠遠沒有結束。

“注冊制改革核心之一是強調合規性審查以及對公司業績本身的要求。”王鵬表示，未來相關的監管層、審查層指標的設計，應該是動態的、更加強調科技導向的傳統式監管。同時，對于創新行為，當我們還不能夠明確其業務模式、技術有何風險的情況下，可以通過模擬的方法。“比如，通過監管查核等方式進行測試，從而規避風險，而不是‘一棍子打死。如果原有的規范性指標或者審核制時代不能夠發現風險，那么注冊制下更應該做好風險防控。”

嚴格來講，注冊制還包含了對投資者保護系統的加強，魯政委稱，注冊制要求上市企業有充分的信息披露，最終發行公司的價值交給市場包括投資人來判斷。這就存在兩個問題，第一，上市之后管理層不再進行實質性的審核，那么，企業信息沒有人審，信息是真是假，披露的程度夠不夠，披露程度不夠要怎么辦，這個披露是不是到了合適的水平？尤其科創板都是硬科技，硬科技涉及很多普通投資人的盲區，這些都是監管層面需要考慮的問題。

第二，很多公司上市的時候還不盈利，如果上市之后，出現比如發展不好或欺詐的情況該怎么處理？這就需要有相應的退市機制以及投資者保護機制，例如國外有一套很完善的制度，從壓實中介機構的責任，到媒體的監督，到個股的做空機制，包括集體訴訟。

近日，國務院金融穩定發展委員會提出，會強化民事賠償和刑事追責力度，要加快新修訂的證券法實施細則落地，對典型重大、社會影響惡劣的個案，依法及時啟動集體訴訟。金融委會議提及啟動“集體訴訟”，具有重大意義。有律師預計，年內可能會有第一例以投保機構作為代表人的集體訴訟案件出現。

魯政委向記者坦言，金融委提出啟動集體訴訟包括建立聯合的執法隊伍，這說明這些制度都在進一步完善當中，相關部門已經在部署。包括科創板市場，為了防止主承銷商和定價當中存在的道德風險，科創板要求券商跟投，但跟投會帶來一個問題，“券商要頻繁增資擴股，跟投的錢都是證券公司的資本金，但券商是一個中介機構，沒有足夠的資金，如果要跟投，就會導致后續的科創企業上市資源不足，供給跟不上”。因此，歸根到底還是要有一套投資者保護機制，能遏制其道德風險，使得它的定價不至于過于離譜。