一周歲科創板如何繼續乘風破浪

許亞嵐

7月22日是科創板開板一周年，過去一年里，100多家具有較高科學屬性的企業在科創板上市，有力支持了經濟轉型和產業升級。經過了資金的爆炒和股價逐步回歸理性，一年來科創板整體上運行平穩，已結出累累碩果，未來科創板將迎來更多的科技龍頭企業上市，給市場更大的期待。

較好地實現了注冊制目標

科創板試點注冊制，開創了資本市場的先河，探索了一條不同于傳統審核制的路子。

“可以說，科創板的推出具有里程碑的意義。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對《經濟》雜志、經濟網記者表示，其中，最大的成就是注冊制，2013年11月，中共中央就作出了推行股票發行注冊制改革的重大決策，直到去年伴隨著科創板的推出而迅速落地實施，從成果來看非常成功，科創板的運行也受到了市場和投資者的肯定。

同時，科創板也開創了中國A股市場上的多個第一，董登新稱，比如首次允許虧損企業上市，首次允許特殊股權結構的企業上市，首次為科創企業提供了包容性的、多通道的IPO標準，包括首次采用了新股上市頭5個交易日沒有漲跌幅的限制。

尤其是科創板的退市制度改革，董登新把它稱為“三廢改革”，即廢除暫停上市、廢除恢復上市和廢除重新上市。“過去退市制度最大的弊端就在這里，暫停上市、恢復上市、重新上市給垃圾股和僵尸企業留下了保殼包括財務報表作假的僥幸。”科創板“三廢改革”推出之后，垃圾股和僵尸企業就只有退市這一條路。

申萬宏源首席市場專家桂浩明也對《經濟》雜志、經濟網記者稱，科創板在多方面取得了積極的成果，主要體現在三個方面。第一，通過引入注冊制，極大地提升了股票的市場化發行效率，也推進了資本市場的市場化進程;第二，在市場化規則下，上市企業的信息更加透明，讓投資者更加深刻了解到企業的實際情況，為引入資金創造條件;第三，在市場化規則的引領下，企業運行也比較規范，信息披露比較完整和及時，企業本身也借助資本市場的力量實現了快速發展。

科創板成立一年來，較好地實現了注冊制目標。新時代證券副總裁兼首席經濟學家潘向東告訴《經濟》雜志、經濟網記者，一是從成交額來看，更加趨于理性，科創板從成立之初大額成交到逐步回落，目前每天的成交金額穩定在200億元左右，占A股市場的成交量為3.69%，交易方更加理性;二是從換手率來看，也出現了穩步下降，從成立之初的30%-70%區間回落至1%-3%，換手率的下降意味著中長線資金正在進入，強化對科創板的長線投資;三是從市值水平來看，科創板總市值達到1.7萬億元，占A股市場比重為2.56%，整體符合市場預期;四是從股價和估值來看，科創板企業股價逐步回落，估值從最高位市盈率100多倍逐步開始向合理化水平回歸，目前為79.58倍，與國際市場接軌。“目前來看，科創板企業經過一年多的試點，不少科創企業投資價值顯現，將迎來非常好的建倉和投資機會，適合機構投資者和普通投資者價值投資和長線投資。”

要更包容開放“儲水養大魚”

科創板最大的收獲，在前海開源基金董事總經理、首席經濟學家楊德龍看來，主要還是有100多家具有科創屬性的企業上市，大力支持了新興經濟的發展。“我國經濟轉型離不開這些科技創新型企業，科創板過去一年給100多家具有新興經濟特質、有比較好的發展潛力的企業上市融資的機會，使企業獲得了寶貴的資本，助力了企業的轉型升級，這應該是科創板最大的貢獻。”

首批上市的科創企業經過多空雙方在短時間內充分博弈，雖然短期換手率較高，成交金額較大，但是隨著機構之間博弈增強，潘向東表示，首批科創企業的股價逐步回歸理性，開始反映真實的市場供求關系和真實的股價信號。“同時，科創板企業上市公司首日大幅上漲的趨勢也在減弱，利于整體科創板企業股價未來進一步的穩定和估值的合理回歸。”

科創板首批上市企業多數還是表現不錯的，楊德龍告訴《經濟》雜志、經濟網記者，所謂“靚女先嫁”，首批上市的往往都是具有發展潛力的企業，過去一年里這些企業多數都獲得了比較好的成長，雖然今年受到疫情的沖擊，部分企業的營收利潤受到影響，但是因為企業具有一定的科創屬性，受到的實際影響沒有那么大，疫情過后很快就能恢復到正常，“因此，首批上市的科創企業還是值得長期關注的”。

具體來看，第一批科創板公司在這一年里絕大多數利潤上都取得了一個比較快的增長。

桂浩明稱，雖然這段時間經濟整體下行壓力比較大，但在科創板上市的公司，本身在高科技領域中是國家稀缺的信息產業，有了資本市場的推動，取得了快速發展，企業效益普遍好于其他板塊和企業，充分顯示經濟支持實體，資本市場服務實體經濟，特別是服務于國家鼓勵的高新產業的一個巨大作用。

科創板也的確體現了注冊制的包容性，對于真正的硬科技企業非常包容。董登新告訴記者，“在科創板掛牌的公司里有已經連續多年虧損的高科技企業，也有一些盈利很少但成長性非常高的企業，還有一些企業雖然虧損但科技含量非常高，具有很高的科技發展前景”。

當然，總體來講，科創板的容量還是太小，新股擴容太慢。董登新認為，包容性可能在對科創企業打開大門方面做得不錯，但在迎接科創企業的進入方面還是過于保守。這個水池儲水量太小，沒有辦法“養大魚”，尤其是大機構、大資金，沒有辦法自由進出，目前的科創板很難容納其長期駐扎，這是一個遺憾。“我們期待科創板能夠和注冊制精神一樣，不斷提高它的包容性和開放性，能夠快速擴容，讓投資者共享這些高科技企業發展的紅利。”

要認識自身短板完善交易細節

科創板彌補了中國資本市場的一些短板，比如對科創企業支持力度不足等問題，但科創板市場本身其實還存在一些難題。

比如能夠在科創板上市的公司還是少數，而中國的科創企業數量很多，楊德龍認為，將來需要引導更多的資金入市，為更多的科創企業提供資金的支持，更好地支持經濟的轉型。“另外，在上市公司的上市資源上，需要吸引更多優秀科創企業在科創板申請上市，保持持續的優秀上市資源也很重要。”

目前注冊制初步在科創板試點是成功的，但是依然有些制度需要完善。潘向東表示，一是科創板企業到目前為止還沒有退市的企業，退市制度還需要進一步完善;二是中小投資者保護和索賠制度需要完善;三是要加大處罰力度，避免類似瑞幸咖啡等造假事件在科創板發生;四是在交易上，科創板首日大幅上漲，強調了打新的超額收益吸引了諸多散戶，不利于機構之間的博弈，這樣投資者將面臨科創板企業上市后幾日股價更大幅度波動的風險。

此外，從現實情況來看，科創板的估值普遍要比市場中別的板塊高很多，“當中有合理的因素，但也不排除由于稀缺性、過度炒作等其他因素導致的價格偏高”。在桂浩明看來，科創板已經取得了較快的發展，但怎樣持續保持這樣的發展勢頭也需要做出更多的努力，“一些科創板企業上市以后，由于過去經營上存在一些漏洞出現較大波動，這種狀況要怎樣予以避免，特別是通過有效的信息披露充分揭示風險，在這方面也還有更多的事情要做，包括科創板退市還沒出現，在這方面也應該要有所預案”。

在一些交易細節上，也有進一步完善的空間。比如打新，董登新提議取消市值配售，因為科創板是高風險板，虧損企業都可以上市;再者，科創板的IPO定價是完全市場化的，而核準制下的主板和中小板是由行政定價，監管層設定了一個天花板，新股發行的市盈率不能超過23倍。“在這種情況下，主板和中小板由于監管層人為壓低新股定價，打新中簽之后是穩賺不賠的，所以主板和中小板把打新作為一種福利，按照市值配售，二級市場上投資者持有股票有相應市值就可以申購新股。而科創板上市第一天就沒有漲跌幅限制，股價一步到位，打新風險會大增，如果新股發行的定價過高，投資者中簽后有可能在上市第一天就虧損，因此，我們不能把科創板的市值配售當做一種福利，而應該把它當成一種風險。”

并且，市值配售是用虛擬資金申購，取消市值配售后，場內外的投資者要用實際的資金來申購，這樣就可以防止出現打新中簽之后放棄申購而發行失敗的情況。

再迎改革重任加強頂層設計

總體上，設立科創板并試點注冊制的意義達到了，拉開了新一輪資本市場改革的序幕。資深投行人士王驥躍向《經濟》雜志、經濟網記者提出，科創板還有幾個需要改進之處。

一是審核環節需要更標準化，應當總結審核中出現的共性問題，出臺更新版的審核問答和信息披露指引，從而可以進一步提高審核效率;二是現場督導環節需要更透明，應當出臺現場督導的相關制度，明確督導條件和標準，引導保薦機構更好的完成保薦工作;三是注冊環節需要更加規范可預期，應當比照審核環節的流程披露，讓市場更清晰注冊環節的問詢內容和輪次，對新股發行節奏有預期，建議取消每周定額批文機制;四是發行環節需要更市場化一些，建議取消超過4數區間下限即延期發行的機制，允許發行人和主承銷商在4數區間范圍內自主定價，允許主承銷商設計其他更市場化的價格形成機制;五是建議比照創業板規定，取消一般情形的保薦機構跟投;六是建議放開融券規模限制，戰略配售之外的限售股也應當允許融券交易，增加新股供給，平復市場爆炒;七是建議充分與買方溝通，進一步完善基礎信批要求，讓信息披露更有用、更有價值。

主要還是要加速擴容，加速支持高科技企業IPO。

未來科創板市場擴大規模，潘向東認為，第一，從頂層設計層面來看，我國需要進一步將審核權下放至交易所，通過監管交易所和追責，加強投資者教育和保護;第二糾紛解決機制方面存在不足，科創板采取的是注冊制，那么未來股票投資的復雜程度和風險特征相對較大，科創板豐富了投資者的投資渠道，也在客觀上增加了投資者教育和保護的難度，一旦與上市公司產生糾紛，亟需一個快速處理投訴和解決糾紛的應急機制，防止不良情緒蔓延;第三，散戶為主的投資者結構使得投資者教育任務繁重。“因此，目前我國需要改變以散戶為主的投資者結構，加快上市公司審核，提高散戶投資者由于資金量及風險承受能力等因素局限，心理和情緒易受到影響，通過設立更多科創板基金，增加長線資金和綠鞋機制，提高科創企業的審核效率。”

王驥躍稱，一周歲的科創板格局可以更大一些，把改革試驗田的功能發揮得更充分一些，借鑒境內外各市場的先進經驗，對資本市場的基礎制度提出科創板的完善提升方案，從而讓科創板的公司一直享有改革紅利，以此吸引更優質的公司來科創板上市，進而獲得與其他板塊的持續性競爭優勢。“資本市場基礎制度包括T+0，進一步放開漲跌幅，增加融券規模，進一步完善個股做空機制，進一步完善衍生品市場，讓長期資金鎖定風險收益從而吸引長期資金入場，進一步提升機構投資者的市場影響力，進一步完善再融資和重組審核，進一步完善信息披露機制等，都需要上交所更加開拓進取，勇于擔當改革重任。”

科創板通道再次拓寬

6月5日，科創板新規落地，對紅籌企業在科創板上市涉及的對賭協議、財務指標、退市指標等方面進行了特別的安排。此次上交所、深交所發布的文件與證監會相關規定配合，進一步完善和細化了與紅籌企業回歸境內發行上市直接相關的配套制度，打通了紅籌企業境內發行上市的“最后一公里”。

其實早在2001年，紅籌股回歸就已經提上議程，但當時要求回歸企業拆除紅籌結構并把控制權轉向境內，可操作性不強。2018年出臺的政策對紅籌股回歸不再要求“拆結構”，但市值門檻一律要求較高，缺乏吸引力。而此次的紅籌股回歸制度改革，對科創類企業門檻明顯降低，對紅籌股公司吸引力大增，其回歸步伐正在加快。

“紅籌股上市一直是科創板的一個重要主題，科創板上市的六套標準中有為紅籌股專門開辟通道。”桂浩明認為，過去的政策相對比較嚴，所以很少有紅籌股企業能夠過來，現在這個通道已經拓寬，應該比較符合現在紅籌股企業的實際。“今后會有更多的紅籌股企業選擇到科創板上市，這既為這些企業的回歸創造條件，同時對企業在國際市場中進一步提升自身影響力，以及加強自身在世界市場中的競爭力都有重大好處。中國資本市場要走向世界，成為國際資本市場舞臺中的重要一員，這一關至少要過，制度的變革也為此創造了條件。”

現在已經做好了中概股回歸的準備，但目前的情況來看，董登新擔憂，中概股回歸可能更青睞的還是港交所，因為滬深交易所還缺乏足夠的包容性和市場的韌性，而港交所國際化程度比較高，比滬深交易所更加開放包容，因此，阿里巴巴、京東、網易等都偏好港交所。

目前來看，紅籌企業境內上市進展順利，雖然紅籌回歸總體數量還比較少，但是紅籌公司質量還是比較高的。紅籌的代表企業中芯國際于7月16日正式登陸科創板。此前，2月27日華潤微已在科創板上市，6月12日九號智能過會，7月7日格科微上市申請獲受理。潘向東預計，會有更多的新創紅籌企業回歸科創板。“未來紅籌企業不管是發行股票還是發行存托憑證實現在科創板上市，將會顯著加強科創板與國際資本市場的聯動。”更多紅籌企業回歸A股上市，將會提高上市公司質量，促進創新和經濟轉型。同時，也會給投資者提供更多的投資標的，讓境內投資者分享新經濟成果。