邊緣化的銀行股，柳暗花明還是漫漫長夜？

張俊鳴

今年以來走勢持續落后大盤、七月份又沖高回落套牢無數投資者，銀行股已經成為許多低估值投資信仰者的滑鐵盧。雖然低估值未必等于價值投資，但作為一個號稱“百業之母”的行業，銀行股在二季度經濟拐點初現、指數走牛態勢明確的情況下，遲早會迎來估值修復的春天。在二季度公募基金大幅減倉、配置比例和估值同步接近歷史極值的時候，銀行股已經接近“柳暗花明”的關鍵時刻。對此前持續堅守的投資者來說，在這個“黎明前的黑暗”再堅持一下，或許比轉換跑道買入其他高高在上的熱門股，勝算要大很多。

價值洼地成“沼澤地”？悲觀情緒主導定價

從A股內部不同行業的對比來看，銀行股的估值確實低得“令人發指”，在36家上市銀行中有超過85%市盈率只有個位數，股價在凈資產下方的公司占了75%。在估值極低的同時，銀行股的現金回報并不低，股息率在5%以上的公司并不少，在市場無風險利率走低的情況下對長線投資者具有相當程度的吸引力。尤其難能可貴的是，一季度在疫情的沖擊下，A股許多行業的凈利潤都出現了下滑，而銀行股依然取得了平均超過5%的增長。在靜態估值、現金回報和增長狀況三維度來看，A股銀行確實有“價值洼地”的特點，吸引大批投資者買入持有，似乎也是符合價值投資的做法。不過，今年以來銀行的表現卻無法令人滿意，中證銀行指數（399986）年內跌幅仍超過10%，不僅大幅落后同期滬深300指數26個百分點以上，在行業指數中也幾乎接近墊底，讓許多投資者大跌眼鏡。

銀行從“價值洼地”變成投資者泥足深陷的“沼澤地”，自然不是無緣無故的，折射出市場對銀行股發展前景的悲觀定價，包括：“讓利說”使市場擔憂銀行凈利潤因支持實體經濟而壓縮，進而對股息率產生負面影響;壞賬率抬頭的擔憂;再融資特別是配股對股價的直接壓制;社保基金等機構投資者的減持;互聯網金融的競爭;市值占A股比重較高存在“天花板”的制約等等。應當說，這些擔心并不是完全沒有道理，但卻存在過度悲觀的反應。雖然有個別銀行因為經營問題而被接管，但目前A股的36家銀行在全國上千家銀行中屬于“尖子中的尖子”，以未上市銀行的問題來為上市銀行進行定價，無疑存在明顯的錯位，進而容易產生情緒式的悲觀定價。如果看好中國大陸經濟發展的前景，就沒有理由長期給出銀行如此低估值的定位。事實上，二季度我國經濟已經出現明顯的恢復性增長，銀行既然是“百業之母”，上市銀行又是其中最優秀的部分，估值修復行情雖然會遲到但不會永遠不到。

除了國內因素外，境外銀行的低估值也在一定程度上影響了銀行股的定價，美股的銀行在二季度走勢也十分疲軟，在標普500指數已經收復一季度下跌失地的同時，大部分主要銀行都還沒有同步實現“填坑”，就連“股神”巴菲特重倉持有的富國銀行、美國銀行也是如此。在估值方面，美股上市銀行也基本和A股接近，從走勢到估值都對A股產生了重大影響。不過，美國無論是疫情影響經濟，還是低利率壓縮銀行凈息差，對本國銀行的負面影響都遠超中國，一味將A股銀行估值向美股靠攏甚至更低，同樣存在不理性的過度低估。

基金低配到極值：否極泰來的前兆

在內外悲觀情緒的傳染下，機構投資者的重要代表之一公募基金在二季度對銀行股進行了大量減持，在一定程度上成為銀行股走勢低迷的重要推手。國信證券的研報顯示，二季度銀行股在公募基金的持倉中，無論是占比下降還是市值縮水，都名列所有行業第一;相對標準行業配置中，銀行股的低配排名所有行業第二，僅次于非銀金融。這一比例如果再扣除部分銀行ETF和寬基指數ETF中必須“剛性配置”銀行股在指數中比重的部分，主動型基金持有銀行股的比重就更低，甚至可以用“忽略不計”來形容。

短期來看，公募基金為了追求更好的業績而選擇市場認同程度更高、同時也更容易抱團取暖做大市值的板塊進行超配，有可能導致科技股、醫藥股等和銀行股的估值差距進一步拉大。但從長期的角度來看，過度不合理的估值差遲早會收斂，公募基金對銀行低配到極值，同樣也埋下了未來增倉的空間，這正是“否極泰來”的前兆。除了老基金可能增加配置之外，在目前新基金發行熱絡的情況下，只要部分配置已經嚴重低配的銀行股，都會在資金面對銀行股形成明顯的提振效應。事實上，這樣熟悉的“曲目”，在2018年三季度的創業板就已經出現過。在經過連續三年配置比例的降低之后，2018年下半年創業板開始迎來增量配置資金的進場，正好也對應難得的“歷史大底”。如今銀行股的低配，同樣也可能是未來增配的起點。

長期走勢仍穩健，AH股兩端尋戰機

如果從長期的角度來看，銀行股走勢并不比大盤弱。以中證銀行指數（399986）為例，2005年以來累計上漲520%，而同期滬深300指數則上漲386%，遠遠跑贏大盤。如果從年K線的角度看，中證銀行指數也沒有連續三年跑輸滬深300指數的記錄，在2019年已經跑輸、2020年前7個月也明顯落后的情況下，中證銀行指數出現一波補漲，在未來一年內跑贏滬深300指數的可能性較大。因此，盡管銀行股未必馬上起飛，但已經堅守其中的投資者，選擇以靜制動不失為比較好的選擇。

而對于尚有資金或準備入市的投資者來說，如果沒有更好的標的，適當配置一些銀行股不失為穩健的選擇，至少不會擔心為那些高高在上的熱門股接盤。筆者認為，除了定投銀行ETF之外，也可以從AH股比價中尋找“戰機”。以A股的角度來說，不妨關注相對H股定價溢價率最低的銀行，因為H股的機構化、國際化程度更高，A股和H股價格接近意味著更有投資價值，因為A股具有整體更好的流動性以及打新配置的雙重支持。而從H股的角度來說，全國性銀行中相對A股折價率最大的品種則具有更大的關注度，一旦A股出現上漲則有望跟隨出現估值修復，在陸港通“北水”持續南下港股參與低估值資產的背景下，安全系數更高。