通脹仍在高位

張學慶

疫情對物價的影響是全方位和復雜的。通脹率雖有所回落，但仍然高于5%。

連續逾5%

最新公布的數據顯示，2月，CPI同比上漲5.2%，高于市場平均預期的4.9%，漲幅僅較上月回落0.2個百分點;環比上漲0.8%，漲幅收窄0.6個百分點。

除鮮菜、蛋類等外，多數食品分項環比漲幅擴大;其中豬肉環比上漲 9.3%，影響 CPI 環比約 0.45 個百分點。非食品環比下降0.2%，受疫情影響較大的交通通信、衣著等環比下降。

“隨著疫情的逐漸減弱，居民生活和工業生產恢復到偏正常狀態，通脹將在二季度末開啟下行趨勢?！敝行抛C券表示。

數據顯示，2月食品價格同比上漲21.9%，較前月漲幅擴大1.3個百分點;環比增長4.3%，較前月回落0.1個百分點。

據分析，食品價格上行的原因主要在于，一是疫情導致的交通管控和人員配送成本上升;二是生產企業開工延遲導致供給階段性短缺;三是居民隔離導致囤積部分食品，需求短期升溫。

值得關注的是，2 月核心 CPI 同比增長 1%，創下歷史最低值，充分反映出疫情對總需求的壓制，也部分解釋了貨幣政策在疫情期間階段性進行的流動性補充操作。

PPI通縮

中信證券預測，3月供需格局初現改善，CPI繼續小幅下降。疫情發生前，市場對今年CPI下行趨勢的一致預期較強，但是疫情對食品價格的推升影響較為明顯，因此預計3月CPI同比或小幅回落至4.8%～5%，CPI上半年的下降趨勢將趨緩，下半年將加速下行。

長江證券認為，疫情背景下，油價下跌對CPI直接影響較小，而部分行業供給收縮、成本上升等，或階段性加大通脹壓力。

我國CPI中油價相關權重較低，食品、基本生活服務相關權重高，CPI主要由國內供需關系決定。疫情對部分行業的供給或成本產生不利影響。復工之后，供需缺口可能階段性放大通脹壓力。中性情景下，CPI或在3月小幅抬升，二季度繼續停留在高位;悲觀情景下，CPI可能二次沖高。

很顯然，在疫情沖擊下工業生產幾近停滯，需求不佳導致價格出現較大回落，PPI重返通縮。2月PPI同比和環比均出現負增長，分別為-0.4%和-0.5%，基本符合預期。低油價使得下一階段 PPI仍將面臨通縮壓力，貨幣政策空間邊際放開。

中泰證券認為，CPI同比看似很高，但主要受到食品價格的短期推升，疫情逐漸得到控制后，食品價格會大幅回落。而非食品和服務類CPI持續突破新低，反映國內整體需求面臨下行壓力，再考慮到工業品價格持續回落，我們面臨的不是通脹，而是全面通縮的壓力。國內政策會更加積極，降息周期會繼續，預算內財政、政策性銀行會邊際發力基建，房地產調控會邊際放松。所以今年投資的主邏輯仍是政策寬松，并不是經濟企穩，這一點并沒有被疫情改變，反而被疫情加強了。

中信證券認為，3月初國際油價的深跌對PPI的影響相比CPI更大，再疊加后續3個月的高基數，短期內PPI可能仍在通縮區間徘徊。PPI轉正可能要等到下半年，疊加需求的集中釋放，PPI上行的幅度存在超預期的可能。最早3月中旬將迎來MLF利率的調降以帶動LPR的下降，二季度準備金率和存款基準利率也有望調降，實體經濟流動性充?？善凇?/p>

沖擊較大

從目前看，1～2月整體經濟活動收縮。雖然3月以來復工率已明顯改善，但經濟活動還遠未恢復常態。瑞銀預計一季度GDP環比下跌8.5%（折年環比增長率），同比增速僅2%。

在這之后，此前被抑制的需求有望得到釋放，且今年整體財政政策支持的規?？赡艹^GDP的2%，因此預計二三季度GDP環比增速將大幅反彈。不過，一季度整體經濟所受沖擊較大，可能會拖累全年GDP增速放緩至4.8%，但2021年GDP增速有望反彈至6.2%。

瑞銀首席中國經濟學家汪濤表示，即便未來3周復工率快速回升，一季度GDP增速仍可能會明顯弱于此前預測。其主要拖累來自消費支出，尤其是在零售、餐飲、旅行和住宿等領域。盡管政府再次要求加大公共領域投資，但一季度整體投資可能依然較為疲弱。貨物進出口可能雙雙下跌，出境游很可能大幅走弱，因此預計凈出口會正面拉動GDP增長。

不過，雖然耐用消費品銷售可能僅是推后一段時間，但部分其他消費或難以完全彌補一季度的缺口。

此外，部分居民收入可能下降、中小企業關停范圍或擴大（導致失業率上升），這也會進一步放大需求端所受沖擊。

如果新冠肺炎疫情在全球進一步擴散，中國以外地區的經濟會受到更大拖累，而油價的大幅下跌則可能會影響主要石油出口國的增長和需求，二者都會給今年中國的出口帶來一定下行壓力。

政策空間相對有限

汪濤預計政策支持會進一步加碼，支持二季度整體經濟活動大幅反彈。

除了已宣布的支持措施外，預計未來幾周及幾個月內，政府還會出臺更多的支持性政策，特別是增加醫療和基建領域的財政支出等。這也需要貨幣信貸政策予以配合，預計央行會再降準100個基點，進一步下調MLF利率10個基點，從而推動信貸增速反彈。估計今年整體財政支持的規模將超過GDP的2%，今年整體信貸增速有望反彈至12.5%。

鑒于新冠肺炎疫情對整體經濟的沖擊較大，汪濤表示，政府并不會“不惜一切代價”地推動GDP達到5.6%以上的增速、從而實現實際GDP在2020年翻番的目標，“因為這既不現實也不可取”。

實際上，實現4.8%的經濟增速已經需要整體財政支持規模超過GDP的2%，并且可能會推動整體非金融部門債務占GDP的比重上升13個百分點。

鑒于和2003或2009年相比，目前的政策空間相對有限，而且政府也依然擔心中期債務和房地產相關風險積聚，對疫情在全球范圍蔓延的擔憂也在加劇，因此決策層可能會接受今年全年GDP增速放緩至5%以下。隨著疫情造成的一次性沖擊消退，預計2021年GDP增速有望反彈至6.2%。

汪濤判斷，政策依然不會大規模刺激房地產活動。目前房地產銷售和建設活動受到了較大沖擊，但未來幾個月有望反彈，部分抵消一季度的弱勢。但地方層面房地產政策的邊際放松可能繼續推進，房貸利率可能會小幅下行，房地產開發商的信貸條件也可能繼續改善。如果二季度房地產投資和建設繼續大幅走弱，房地產政策放松的力度可能會有所加強。

不過，也有經濟學家不贊成央行進一步實行寬松貨幣政策。有觀點認為，中國若進一步降息，不僅不會刺激經濟，還會使百姓難以應付日益高企的物價。

與美國等發達國家不同，對于中國這樣的新興市場國家來說，降息在目前可能是一劑毒藥，不僅不能刺激經濟增長，還可能引發貨幣貶值和惡性的通貨膨脹。