“全球避風港”之辯

張學慶

3月9日，全球股市遭遇“黑色星期一”，多國股指重挫，而隔日中國股市表現較好，因此有觀點認為，中國市場將是“全球避風港”。

該觀點認為，在當今全球金融市場聯動性增強的背景下，面對海外市場避險情緒蔓延和全球股市連續多日大跌，A 股依舊維持小幅波動的格局，加之人民幣匯率的逆勢走強，再次反映出中國金融市場的韌性，以及在當前高度不確定的全球環境下的相對安全性。人民幣資產正成為全球市場的避風港。

難成“避風港”

不過，質疑者也不少。

交銀國際策略師洪灝撰文指出，美國經濟前景是一個關鍵的問題。如果美國經濟衰退，那么對于全球經濟來說將是個壞兆頭。

即使中國目前正在恢復產能，并很可能將在3月底或4月初完全恢復，但世界其他地區的情況可能并非如此。而中國也不能唱“獨角戲”。這或許是許多人沒有考慮到的：供應鏈中斷提高全球衰退的可能性。

洪灝認為，中國資產被錯誤定價的可能性正在上升。

“歐美股市和經濟的關聯度更大，股市暴跌，對于經濟是有負面作用的。如果全球經濟顯著走弱，中國經濟不可能不受到顯著拖累。”銀河證券稱。

銀河證券研究報告認為，從債券角度看，中國國債是有吸引力的。相比較歐美經濟體，中國債券收益率仍然處于較高水平，且近期利差仍在走闊。以美債為例，當前10 年期債券中國和美國利差已經走闊至191bp，處于歷史99%分位數水平，對全球低風險偏好資金有吸引力。但是，對于滬深股市，所謂“全球避風港”，是危險的看法。

因為滬深股票并不比外國股市系統性地便宜，看AH股價對比，目前沒有一只股票是折價，全部都是A股比H股更貴，溢價率最低的中國平安，溢價率是5.5%;其次是招商銀行，溢價率7.4%;排列第三的藥明康德，溢價率10%。其余公司的溢價率普遍高達20%～550%不等，中信建投溢價率高達488%。如果看好中國資產，為什么外資“只買貴的，不買對的”？

另外，歐美股市大跌，其性價比進一步凸顯。

美股公司估值方面，市盈率高的公司普遍對應較高的凈利潤增長率，成長性與市盈率的匹配度高，行業間估值差異基本可以通過其業績成長性解釋。A股市盈率與業績成長性的匹配度較低，對于信息技術、醫療保健等科技新興行業，雖然業績實際增長率并不理想，但其市盈率普遍遠高于同行業美股公司。

而 A 股中的金融、房地產、能源等所謂傳統性行業，雖然業績實際增速較高，但市盈率多數顯著低于美股公司。在A股中科技新興行業往往獲得估值溢價，而所謂傳統行業則普遍維持低估值。

美股凈資產收益率與估值相關性強，A股公司盈利能力與估值匹配度低。

美股公司通常凈資產收益率高的行業其市凈率也高，行業盈利能力越強，估值水平越高，盈利能力與估值大體匹配。A股公司盈利能力與估值匹配度較弱，對于信息技術、醫療保健、日常消費等行業，其市凈率顯著高于美股，而凈資產收益率則不及同行業美股公司，整體估值偏高。

A股公司中金融、房地產等盈利能力很強的行業，凈資產收益率高，而市凈率則低于美股公司，反而估值有所折價。

參考歷年ROE變化趨勢，美股普遍盈利能力較強，尤其在信息技術、電信服務、工業、可選消費等行業ROE遠超A股，A股僅金融和房地產行業ROE超過美股，且這一差距在縮小。

國信證券認為，在全球股市普跌的情況下，A股市場較難獨善其身，有所波動在所難免，而且作為典型的風險資產，權益資產不可能成為真正的避險資產。但是出現金融危機的可能性并不大。

從歷史情況來看，人類經驗中尚未出現過由公共衛生事件引發的金融危機或經濟危機。

從邏輯上看，金融危機出現的前提包括企業和居民現金鏈斷裂等，目前來看，寬松環境下這些尚不會發生，而且為應對疫情帶來的不確定性，多國央行已經采取降息以及公開市場操作等方式為市場提供充足的流動性，保護經濟增長免受沖擊。

調整難免

對于近期創業板和科技股短期上漲過快，銀河證券認為，創業板成交金額達到歷史紀錄，創業板和科技股的短期調整壓力依然存在。

創業板估值目前不到 60 倍的市盈率雖然高于前段時間，但是從歷史看，并不存在過高的問題。但有一個指標在極端時是有明顯的前瞻性的，那就是創業板的極端成交金額和換手率。

創業板牛市換手率高于5%的頻率較低，5.5%左右是股價將調整的危險臨界點，之后的換手率往往會迅速下降，股價短期調整的風險較大。

真正危險的前瞻性指標是，創業板創紀錄的交易金額。歷史上，創紀錄的成交金額出現后，都出現了成交和市場熱度的下降。因此要對此高度重視。創業板成交金額在多數時候并無風向標作用，只有在極端時候，其信號作用才很重要。

對于未來走勢，銀河證券認為，短期創業板過熱，需要去掉一些泡沫，尤其是半導體不少概念股過度炒作需要抑制，這樣才能走得更健康、更持續。但是從中長期看，創業板和科技股的牛市基礎尚未逆轉。

敦和資管首席經濟學家徐小慶認為，創業板是靠流動性推動，但本質上還是依托于基本面，而基本面與全球的科技周期的景氣程度高度相關。如果認為美股不一定能夠止跌，或者跌完之后不一定能起得來，則國內創業板的補跌是遲早的事情。

從創業板的成交量來講，目前換手率已經達到了2015年股災前的較高水平。從結構上看，與去年相比，今年創業板的上漲更多是靠ETF資金的推動。后續一旦跟不上，或者突然間風險偏好受到沖擊，很容易形成多頭踩踏。

熱門股高估

“目前相當多的熱門股處于高估狀態，巨大交易量和換手率體現的是眾多散戶參與的結果，一般而言這種狀態不會持續太久。”睿遠基金總經理陳光明表示，“不成熟的投資人，往往會出現短期高估或低估，而長期投資者就是利用這樣的定價偏差獲利，這也是長期投資的必要性。”

陳光明認為，以互聯網巨頭為代表的寡頭強者恒強，贏家通吃。稍微優質的公司估值都較高。相對全球，中國的優質資產定價還不是很貴，若有高估，也是非常小面積的情況。

長期而言，加大權益類資產是機構和個人的大方向。尤其在中國，優質上市公司沒有明顯的溢價，配置首選其中有成長潛力、并被合理低估的公司。H股是全球最低估值的市場之一，相對來講潛在回報率比較高。就目前的市場整體情況而言，傳統產業頭部公司的性價比更好。

國信證券認為，在全球普跌的情況下，A股市場較難獨善其身，大概率會伴隨海外市場的大跌而出現一定的調整。

在近期調整較為充分的情況下，海外股市的大跌或許即將告一段落，畢竟不論是對中國經濟還是全球經濟來說，疫情的影響都將是階段性的，無論是1個月、1個季度、還是半年，疫情對經濟的負面影響會隨著病毒的消退而很快得到逆轉。更何況，當前還處在人類歷史上的最低利率水平，美債10 年期國債收益率持續創新低，日本、歐元區長端利率已經處于負區間，這無疑利好于權益市場。