國資監管體制變遷下公司治理水平對混合所有制企業高質量發展影響研究
——基于資本屬性視角

夏 冰，吳能全

(中山大學 管理學院，廣東 廣州510275)

1 引言

黨的十九大報告提出，“我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段”，并明確指出“深化國有企業改革，發展混合所有制經濟，培育具有全球競爭力的世界一流企業”是推動我國經濟高質量發展的重要途徑。

混合所有制企業是以國有資本、集體資本、非公有資本等多種所有制形式資本為股東的企業。國有資本的存在要求混合所有制企業需要納入國有資產監督管理的范疇，因此國資監管體制構成了影響混合所有制企業發展質量的重要制度基礎之一。國資監管體制從過去“管資產與管人管事相結合”的行政化管理模式向“以管資本為主”的市場化管理模式轉變，為混合所有制企業的高質量發展創造了良好的制度條件。而國資監管體制改革為混合所有制企業創造的改革紅利需要公司內部治理結構的完善作為微觀配套機制才能得以發揮［1］，如果國有股東由于其政府背景而取得超過其股權比例的控制權，混合所有制企業的內部治理則由于國有股東這種“控制剛性”［2］而無法實現權力公平分配和治理均衡，導致混合所有制企業具有明顯的“一股獨大”和“控股股東國有性”［3］，形成“混”而不“改”的局面，使得民營企業股東在經營生產方面難以獲得足夠的施展空間，阻礙混合所有制企業發展質量的提升。

以往的研究更多是探討國資監管體制變遷對混合所有制企業高質量發展的影響，或公司治理水平對混合所有制企業高質量發展的影響，較少探討公司治理在國資監管體制變遷和混合所有制企業高質量發展兩者之間起到的作用。其次，在對國資監管體制變遷、公司治理水平及混合所有制企業高質量發展等變量的研究中，區域市場化水平這一變量常常被研究者忽略，其在三個變量的關系中所起到的作用尚不清晰。

本文的創新點在于研究角度的創新，根據國資監管體制改革方向要求，通過對410 家上市國有企業數據進行實證檢驗，研究公司治理水平在國資監管模式影響混合所有制企業發展質量中發揮的傳導作用，并以提升混合所有制企業發展質量為目標，在“管資本”國資監管模式下，根據區域市場化水平的不同，提出完善混合所有制企業公司治理的建議。

2 理論基礎與研究假設

2.1 國資監管體制與混合所有制企業發展質量

國有資產是指國家對企業各種形式的投資和投資所形成的權益，以及依法認定為國家所有的其他權益［4］。根據《中華人民共和國憲法》，國有資產屬于全民所有，但由于現實原因，國有財產無法具體化到某個個體上來，為此，政府代表全體人民行使財產所有權，成為國有資產的實際所有者，政府再委托國資監管機構作為“國有資產”的代理者，行使出資人權力［5］。國有資產監管體制是國有資產監管機構的設置、職責以及管理方式和方法等有關制度的總稱［6］。

自1978 年改革開放以來，國有資產監管體制隨著我國經濟體制改革發生了巨大的改革，其對國有企業的改革和發展具有至關重要的影響作用。1980 年代，我國開啟了以放權讓利和承包經營為主要特征的國有經濟管理制度改革，有效激活國有企業發展;1990 年代，國家提出建立社會主義市場經濟體制的發展目標，推動國有企業建立現代企業制度，實現國有企業向現代企業的轉型;2003 年以后，國家推動國有資產統一監管，構建起“管資產與管人管事相結合”的監管模式，明確國有資產監管機構作為國有企業出資人代表，為國有企業完善公司治理結構提供了法律基礎。黨的十八屆三中全會以后，政府進一步提出建立“以管資本為主”的國資監管模式，主要“以國資委權力責任清單為基礎，厘清職責邊界;以法人治理結構為載體，依法制定或參與制訂公司章程;以分類授權放權為手段，根據企業不同特點，有針對性地開展授權放權;以加強事中事后監管為重點，切實減少審批事項，實現實時在線動態監管”。

從一般意義上講，企業發展質量是企業在一定時期內開展經營和追求發展過程中所展現出來的經濟價值和社會價值實現效率與水平［7］。對于混合所有制企業，其資本組成涵蓋了國有資本、集體資本、民營資本、國外資本等多種形式，其實現的經濟和社會價值是多元的。就國有資本而言，國家和政府通過國有資本的合理配置和有效流動，帶動經濟產業的轉型升級，同時實現國有資產的保值增值。從這一資本屬性角度來看，混合所有制企業的發展質量則主要體現在其資本增值能力和流動性兩個方面。

國有資產監管體制作為國有企業經營發展的制度基礎，對混合所有制企業發展質量具有重要的影響作用。國內學者進行許多研究以尋找這兩者之間的聯系。羅韻軒［8］通過對比西方發達國家國有資產監管模式，發現在市場經濟體制建設過程中，國有企業的運行模式也越來越按照市場規律運行，進而能有效提升國有企業的競爭力。廖紅偉和楊良平［9］以制度經濟學為理論基礎，指出以管資產為主的監管體制下國有資產監管機構依然保留著行政色彩濃厚、直接干預為主的監管偏好，容易產生“有責任時推諉”的出資人“缺位”和“有利益時爭奪”的出資人“越位”，從而使得國有企業經營者缺乏努力經營企業的動力，導致國有企業運營效率低下。粟立鐘等［10］通過對國資監管體制的演進規律研究文獻進行梳理，總結出“法制環境和市場機制越完善，采用非政府行政監管的方式管理國資可以降低政府行政成本的同時，提高國資的配置效率”的結論。因此，本文假設:

H1“管資本”模式的國有資產監管體制對混合所有制企業發展質量(資本增值能力和資本流動性)具有正向作用。

2.2 公司治理與混合所有制企業發展質量

公司治理是指解決現代企業制度中由于所有權和經營權分離而產生的各種問題的制度和機制總稱。廣義的公司治理泛指企業利益相關主體責權利分配與制衡的制度安排，比如董事會、監事會、激勵約束機制等，以期使公司的經理人能夠按照股東利益最大化來經營企業［11］。狹義的公司治理是指企業股東大會、董事會、監事會以及管理層之間構成的內部治理結構。本文研究的對象為狹義的公司治理。目前，許多學者雖然從不同角度對公司治理進行研究，但大體上都認為公司治理需要解決兩個層面的問題:第一層是如何解決公司的權利結構問題，和如何解決股東與管理層之間的這種委托—代理問題;第二層是如何對公司的運營施加一整套激勵和監控機制，以保證實現公司的利益目標的問題。基于股權的集中分散程度，公司治理理論大體可以分為兩個模式:一是在股權分散的情況下的委托-代理框架;二是股權結構較為集中情況下的以中小股東和利益相關者權益保護為核心的公司治理理論［12］。

公司治理水平主要體現在有效化解各方分歧，從而降低各種利益相關者之間不必要的博弈成本的能力，使企業能夠良好地進行經營生產，實現企業價值的增長和股東利益的回報。良好的公司治理，能夠使大中小股東獲得公平的話語權，使得管理層權力受到一定的制衡，保證管理層的經營朝著企業最優發展路徑發展，最大限度保證企業發展質量;同時通過有效的激勵機制，使管理層與企業形成利益共同體，實現股東與管理層價值一致，進而提升企業發展質量［13］。低水平的公司治理，則會出現眾多問題，如大股東侵占小股東、管理層架空股東形成“內部人控制”、各方利益主體爭奪話語權導致企業內耗嚴重，這些問題都會最終影響企業的發展質量。

關于公司治理水平對企業發展影響的研究，學者們已經取得許多積極的研究成果。Derwall 和Verwijmeren［14］發現治理水平高的企業由于能有效協調利益相關方的矛盾，具有更低的資本成本。Larcker 等［15］發現較高綜合治理水平的公司能夠對管理層進行有效的監督和激勵，使得管理層積極提升企業的盈利水平，因而實現更高的盈余質量。Metrick 等［16］的研究證明，公司治理水平高的企業具有更高的企業價值。方紅星和金玉娜［17］的研究表明公司治理水平能夠抑制投資過度，提高投資效率。張文魁［18］通過實證研究發現，控制權的轉移對于業績提升具有重要的意義，公司治理的轉型比所有制轉型更加重要。因此，本文假設:

H2在條件一定的情況下，公司治理水平對混合所有制企業發展質量(資本增值能力和資本流動性)具有正向作用。

2.3 公司治理的中介效應

從國資監管鏈條來看，混合所有制企業公司治理是國資監管體制在企業中的體現，因此國資監管體制對混合所有制企業公司治理結構具有重要的影響作用。如果國資監管模式偏向行政化，企業董事會作用就會被弱化，企業內部治理難以得到有效實施;如果國資監管模式偏向市場化，企業董事會作用就能夠充分發揮。另一方面，國資監管體制是通過混合所有制企業公司治理對企業經營管理產生影響，有效的公司治理能夠一定程度上抑制國資監管體制中對企業經營管理不利的部分，并對國資監管體制形成反饋，促進國資監管體制的完善。因此，本文假設:

H3公司治理在國資監管體制和混合所有制企業發展質量(資本增值能力和資本流動性)之間存在中介作用。

2.4 區域市場化水平的調節作用

混合所有制企業作為市場主體之一，其企業行為必然受到市場環境的影響。由于我國改革開放是從沿海向內陸漸進式推進的，因此中國各地區市場化進程表現出較大的差異。東南沿海地區市場化水平明顯高于內陸地區。企業所處地區市場化水平能夠影響國資監管體制和公司治理的有效性發揮。市場化水平較高的地區，其政府更具備市場意識和服務意識，市場化的國資監管體制能夠更好落實到位，這些都為企業經營提供良好的外部環境［19］，促使企業按照資本屬性進行經營決策，進而提升企業發展質量。而對于公司治理，良好的市場環境會對企業內部經營形成良好的外部約束，從廣義的公司治理角度來說，市場化水平高的地區，公司的外部治理良好，從而對公司內部治理形成更強的約束，導致公司治理對企業發展質量的影響降低。因此，本文假設:

H4區域市場化水平對企業發展質量(資本增值能力和資本流動性)具有正向作用。

H5區域市場化水平負向調節公司治理水平與企業發展質量(資本增值能力和資本流動性)之間的關系。

基于上述推論，本文研究的理論模型如圖1。

圖1 理論模型

3 研究設計

3.1 樣本和數據

本文研究的企業是來自滬深A 股上市的國有企業，采集樣本為2008 年前上市的國有企業(國有股東為第一大股東)，采集時間跨度為2009 年到2018 年，數據來源為WIND 數據庫以及證券交易所網站公布的上市公司年報。剔除ST 類公司、被停止上市的公司、虧損嚴重的公司以及部分數據不全的公司。基于市場競爭性的考慮，去掉中央企業、金融企業、水務企業、資源型企業和投融資平臺等具有行業壟斷性的企業。共得410 家企業樣本數據。

3.2 變量的選擇與定義

國資監管體制。十八屆三中全會以后，國資監管體制的變遷主要體現在從“以管資產為主”的監管模式轉變為“以管資本為主”的監管模式。“管資產”的國資監管模式保留了行政命令方式的監管手段，而“管資本”的國資監管模式主要通過分類授權經營、清單管理、過程監督等市場化監管手段，兩者具有顯著的差異，為了體現國資監管體制的這種顯著轉變，本文將其設定為(0，1)變量，以“0”代表“管資產”的國資監管體制，“1”代表“管資本”的國資監管體制。國資監管體制的轉變是以2013 年黨的十八屆三中全會召開為標志，因此本文將2013 年以前(含2013 年)的國資監管體制定為“管資產”模式，2014 年以后的國資監管體制定為“管資本”模式。

公司治理水平。從公司治理的系統性出發，結合數據指標重要性、可計量、可驗證三原則［20］，本文選取第一大股東持股比例、第二至第五大股東股權比例之和、第一至第五大股東股權比例平方和(反映大股東股權均衡性)、獨立董事比例、董事會規模、董事平均薪酬、管理層平均薪酬等7 個指標綜合為1 個公司治理水平因子。對7 個指標進行KMO 檢驗和Bartlett 檢驗，檢驗結果顯示KMO 測度為0.782，接近0.8，而且通過了Bartlett 球形檢驗，滿足因子分析的條件。通過主成分分析法抽取因子，得到因子個數為1，該因子能夠解釋總變異的73.23%，7 個指標可以合成1 個公司治理水平因子。

企業發展質量。當前，已經有許多學者對高質量發展進行了闡述，但多數主要集中在宏觀和中觀層面，對企業發展質量的討論較少。黃速建等［7］從經濟和社會多重價值討論了企業發展質量的內涵，并提出了社會價值驅動、資源能力突出、產品服務一流、透明開放運營、管理機制有效、綜合績效卓越、社會聲譽良好等7 大企業發展質量評價維度，但評價維度的定義只到定性層面。考慮到企業經營能力和盈利能力是企業發展質量的主要體現，以及資本的增值屬性和流動屬性的要求，本文從資本增值能力和資本流動性兩個角度來評價企業的發展質量。

資本增值能力由凈資產收益率、總資產報酬率、成本費用利潤率3 個指標合成一個因子來代表。對3 個指標進行KMO 檢驗和Bartlett 檢驗，KMO 測度結果為0.751，而且通過了Bartlett 檢驗，該數據滿足因子分析的條件。運用主成分分析法抽取因子，得到因子個數為1，該因子能夠解釋總變異的69.35%，3 個指標可以合成1 個綜合因子來評價資本增值能力。

資本流動性由流動比率、速動比率和資產周轉率3 個指標合成1 個因子來代表。對3 個指標進行KMO 檢驗和Bartlett 檢驗，結果顯示，KMO 測度為0.733，而且通過了Bartlett 檢驗，該數據滿足因子分析的條件。運用主成分分析法抽取因子，得到因子個數為1，該因子能夠解釋總變異的65.87%，3 個指標可以合成1 個綜合因子來評價企業資本的流動性。

區域市場化水平。本文采用王小魯等［21］出版的《中國分省份市場化指數報告(2018)》對各省份市場化指數評價結果作為區域市場化水平衡量的依據。市場化指數包括政府與市場的關系、非國有經濟的發展、產品市場的發育、要素市場的發育及市場中介組織發育和法律制度環境等5 大評價指標。

控制變量。本文引入3 個控制變量:企業規模、所屬行業和所屬地區。其中企業規模以企業總資產和營業收入方差賦權結果的自然對數表示。所屬行業和所屬地區使用相應的編號代碼代替。

4 研究結果

4.1 描述性統計與相關分析

描述性統計和相關性分析結果表明:國資監管體制變遷與企業資本增值能力呈現負相關性(r=-0.073，p ＜0.05)，與企業資本流動性呈現正相關性(r=0.791，p ＜0.01);制度變遷與公司治理水平具有正相關性(r=0.037，p ＜0.05);公司治理水平與企業資本增值能力(r=0.138，p ＜0.01)呈 現 正 相 關 性，但 與 資 本 流 動 性(r=0.061，p ＞0.05)沒有顯著關聯關系。各主要變量間整體上呈現相關關系，但公司治理水平與資本流動性之間的相關性不足，但考慮到研究框架的系統性和完整性，本文仍將其納入進一步回歸分析檢驗中，并在研究討論中分析其原因。

4.2 假設檢驗結果分析

4.2.1 主效應和中介效應檢驗

多元回歸分析前，對主要變量進行標準化處理，以降低多重共線性的影響。主效應和中介效應回歸結果如表1 所示。模型1、模型3 和模型6 是僅包含控制變量(企業規模、所屬行業、所屬地區)的基準模型。

在模型3 和模型6 基礎上加入自變量國資監管體制變遷分別形成模型4 和模型7，結果顯示國資監管體制變遷對資本增值能力具有負向作用(β=-0.071，p ＜0.05)，而對資本流動性具有正向作用(β=0.159，p ＜0.001)，假設H1 得到部分支持，即國資監管體制變遷在資本流動性上具有正向作用，在企業資本增值能力上具有負向作用。

在模型1 的基礎上引入自變量國資監管體制變遷形成模型2，結果顯示國資監管體制變遷對公司治理水平具有顯著的正向作用(β=0.079，p ＜0.05)。根據Baron 和Kenny［22］的檢驗步驟，檢驗公司治理在國資監管體制與混合所有制企業發展質量之間的中介作用。在模型4 和模型7 的基礎上加入中介變量公司治理水平，形成模型5 和模型8。其中公司治理水平對企業資本增值能力具有正向作用(β=0.122，p ＜0.001)，但對資本流動性的作用不明顯(β=-0.014，p ＞0.05)，假設H2得到部分支持。

而國資監管體制變遷對資本增值能力的負向作用有所提升(β=-0.076，p ＜0.05)，對資本流動性的正向作用幾乎不變(β=0.160，p ＜0.001)，由此可以看出，公司治理水平在國資監管體制變遷與企業發展質量中的資本增值能力方面起到了中介作用，但對于體制變遷與資本流動性方面公司治理的中介作用不明顯，假設H3 得到部分支持。

表1 主效應和中介效應回歸結果

4.2.2 調節效應檢驗

本研究采用多元回歸分析對調節效應進行檢驗。回歸結果如表2 所示。模型9 和模型11 的回歸結果顯示，區域市場化水平對企業資本增值能力(β=0.079，p ＜0.05)和資本流動性(β=0.088，p ＜0.05)具有顯著的正向作用，假設H4 得到支持。

在模型9 和模型11 的基礎上加入治理水平和市場化指數的交互項后，形成模型10 和模型12。由回歸結果可以看出，資本增值能力與治理水平和市場化指數的交互項存在負向關系(β=-0.553，p ＜0.05)，但資本流動性與治理水平和市場化指數的交互項不存在明顯的關系(β= -0.028，p ＞0.05)，假設H5 得到部分支持。

表2 調節效應回歸結果

5 結論與建議

5.1 研究結果討論

本文基于資本屬性視角，模型以滬深上市國有公司數據為樣本數據，研究檢驗國資監管體制變遷與混合所有制企業公司治理和發展質量之間的聯系。研究發現:

(1)國資監管體制變遷對混合所有制企業發展質量的作用是多樣性的，其對企業的資本增值能力起到了負向作用，而對資本的流動性起到了正向作用，這一結論與其他學者研究結果存在一定差異。“管資本”的國資監管體制構建的核心目標是通過國有資本的有效流動，優化國有資本布局，實現落后產能的淘汰和戰略新興產業的培育孵化，以供給側結構性改革推動企業的高質量發展。由此可見，本輪國資監管體制的改革更強調資本的流動性及國有資本的長遠增值能力和對總體經濟轉型的帶動作用。而企業發展的新舊動能轉換是一個長期的過程，必然會導致企業資本增值能力在短時間內下降。

(2)國資監管體制變遷對混合所有制企業公司治理具有積極的作用。“管資本”的國資監管模式是以國資委權責清單為基礎，公司法人治理結構為載體構建的監管體系。其要求政府和國有股東按照市場規則對企業進行授權經營管理，并強化全過程監督，使企業董事會職能真正得到落實，這些都為混合所有制企業公司治理水平的提升創造了良好條件。

(3)公司治理水平對混合所有制企業資本增值能力具有正向影響，對企業資本流動性沒有顯著影響，這與其他研究的發現一致。公司治理的核心是降低由委托—代理而帶來的交易成本，進而尋求利益相關方的價值最大化，而價值最大化的主要體現則是投資的回報和資本的增值。公司治理對企業資本流動性沒有顯著影響，其重要原因是公司治理主要關注資本價值增長，只要相關投資能夠實現良好的回報，則無需過于關注資本的形態。

(4)公司治理在國資監管體制變遷和混合所有制企業發展質量之間存在部分抑制作用，該作用主要體現在對企業資本增值能力上。如前文分析，本輪國資監管體制改革更關注混合所有制企業長遠的資本增值性，而導致短期資本增值能力有所下降。但對于私人資本和民營資本來說，則更關注短期投資收益，這種利益訴求主要通過公司治理結構進行表達，進而對國資監管體制變遷對企業資本增值能力的負向作用起到一定的抑制。這一發現也從側面反映了，良好的公司治理能夠有效協調各方的利益訴求，實現企業利益相關方的利益均衡和價值取向協調。

(5)區域市場化水平對于混合所有制企業發展質量具有積極的影響作用，但負向調節公司治理水平與混合所有制企業資本增值能力的關系。區域市場化水平低，導致政府的市場意識不足，非公有制經濟在區域經濟中的占比低，區域要素市場更多聚焦在土地、資本、勞動和能源資源等為主的舊要素動能上。在此情況下，政府便會要求混合所有制企業更多地承擔政府任務和社會責任，導致了混合所有制企業資本增值能力的下降。因而更加需要公司治理作為混合所有制企業實現國有屬性和市場屬性動態平衡的重要載體，以保證企業的資本增值。同時，區域市場化水平低會帶來不良的法律制度環境，對企業的約束及合法權益的保障不足，此時企業需要通過完善公司治理，以加強公司的內部約束，按規則和制度的要求經營企業，降低經營風險，提高經營效益。反之，區域市場化水平越高，企業內部治理受到的外部監督就越充分，公司內部治理受到的制衡就越強，進而降低企業內部治理對混合所有制企業資本增值能力的影響。因此，市場化水平越低的地方，公司治理對混合所有制企業資本增值能力的作用越大，而市場化水平相對較高的地方，公司治理對混合所有制企業資本增值能力的作用相對較弱。

5.2 研究建議

基于本文的研究發現，提出如下建議:第一，國有資本的公有屬性決定了盡管處于國資監管制度向管資本模式變遷階段，依舊會要求混合所有制企業強化社會責任，突出區域和產業政策承接等功能性任務，犧牲短期收益，強調國有資本布局優化調整等長期利益，但企業需要盈利及資金實現可持續發展。因此，公司法人治理結構承擔了國有資本和非國有資本相互制衡，共贏互利的載體。即混合所有制改革的核心在于提升公司治理水平，通過優化股權結構，完善董事會架構，落實董事會職能，形成有效的管理層激勵機制，真正使混合所有制企業回歸市場主體，實現其國有屬性和市場屬性的動態平衡，保證可持續發展。第二，當前混合所有制改革，法人治理結構的優化，包括職業經理人，長效激勵，專職外部董事建設等一系列改革舉措在珠三角，長三角等市場化水平較高的地區廣泛推行，能混則混，能改盡改，國務院國資委綜合改革試點工作也重點在上海和深圳推行，而部分中西部，東北等區域還處于成熟一家推進一家，摸著石頭過河的階段。但本研究表明，對于以上海和深圳為代表的市場化水平較高的地區，法人治理結構的完善對國有混合所有制企業資本收益的影響已不顯著。相反，市場化水平較低的地區更需要通過加快混合所有制改革和法人治理結構的完善，為地方國有企業的高質量發展提供良好的制度環境。第三，區域市場化水平對于企業高質量發展具有重要意義，因此國家和政府需要加快深化經濟體制改革，優化營商環境，為混合所有制企業高質量發展提供良好的市場環境。

5.3 研究展望

本研究存在需進一步深化之處:第一，對于制度變遷劃分和介紹過于單一，由于本研究首次以實證方法研究國資監管體制變遷對企業高質量發展的影響，因此主要以國家和政府文件為依據采用二分法對其進行量化，但從本研究分析發現，制度變遷具有多重表現，未來需要進一步研究制度變遷的量化方法和模型。第二，本研究發現了公司治理對于國資監管體制變遷和混合所有制企業發展質量之間存在部分抑制作用，未來可針對這一發現進行深入研究，以進一步揭示國資監管體制、公司治理與混合所有制企業高質量發展之間的關系。