科創板與創業板IPO信息披露差異研究
——基于首批上市公司的比較分析

□ 葉小杰 徐 可

(上海國家會計學院, 上海 201702)

一、引 言

2019年7月22日,科創板首批25家公司上市。由于科創板試點注冊制,因此其IPO信息披露制度相較以往有諸多差異,首批公司的IPO信息披露時間、內容相比于創業板都有了較大提升。科創板良好的IPO信息披露有效地緩解了信息不對稱,從而降低了IPO抑價率[1-2]。

與此同時,創業板目前仍然實行核準制,盡管證監會已對招股說明書和上市申請文件的內容指引做出了一系列修訂,但創業板的IPO信息披露仍然存在披露不充分、時間短等問題。科創板注冊制的實施無疑為我國資本市場的深層次改革提供了有益借鑒,這其中就包括創業板的注冊制改革。因此,對標科創板實行注冊制改革,毫無疑問是改善創業板IPO信息披露質量的重要途徑。

基于此,本文選取科創板首批25家公司和創業板首批28家公司作為研究對象,分析比較其IPO信息披露文件的時間、數量、招股說明書的頁數,并對招股說明書中部分內容的詳盡程度進行了量化統計,探究兩種不同制度的優缺點,從而為創業板后續的注冊制改革提供參考。

二、研究設計

本文通過對科創板與創業板首批公司的IPO信息披露對比分析,研究科創板在IPO信息披露上相較于創業板所做的改進,繼而為創業板實施注冊制下的IPO信息披露提供建議。之所以選擇科創板與創業板的首批公司作為研究標的,一方面是因為科創板運行時間不長,首批公司最具有代表性。為了與科創板對應,本文選擇了創業板首批公司作為對照組,以消除證券市場運行時間差異的影響。另一方面是兩批公司數量相近,適合進行比較分析。

在指標選取上,本文整理了科創板與創業板首批公司在IPO信息披露階段披露的文件數量、持續時間和各版招股說明書頁數,再重點針對招股書的結構、風險因素、董監高及核心技術人員、公司治理與獨立性、業務與技術、財務會計信息等方面的內容進行定量和定性的分析。之所以選擇這些指標,一方面是因為文件數量、持續時間和各版招股說明書頁數都是衡量信息披露數量的重要指標,且易于進行數據分析;另一方面是因為風險因素等方面內容是科創板IPO信息披露制度中重點提升的內容,且在科創板和創業板首批公司之間具有可比性。

本文定義招股書(申報稿)披露日為IPO信息披露起始日,首次公開發行股票并上市發行公告披露日為IPO信息披露截止日,對于科創板公司有前后兩次招股書(注冊稿)的,選擇后一次的招股書(注冊稿)為樣本。對于風險因數,統計招股書中“風險因素”部分披露的風險數量,對于配比分析,統計招股書中“財務信息與管理層分析”部分中披露的配比次數,對于同業競爭與關聯交易、重要會計政策與估計、行業信息、技術,統計其招股書中的頁數。

三、科創板與創業板首批上市公司對比分析

(一)創業板首批公司IPO信息披露分析

根據創業板首批28家企業相關信息統計,IPO信息披露持續時長平均為39天,最長為43天,最短為33天,這表明不同公司間的持續時長差異不大。平均披露文件數量為31.64份,最多為38份,最少為25份。招股書平均頁數為314.61頁,最多為445頁,最少為225頁,表明不同公司間招股說明書的詳細程度差異明顯。

通常而言,創業板上市公司會披露兩份招股說明書,一份是申報稿,另一份是終稿。申報稿通常在截止日前38天左右披露,而終稿通常在截止日前20天左右披露。那么,經過初審會和發審會兩輪審核后,招股說明書的這兩個版本會有多大差異呢?為此,本文統計了申報稿與正式稿的頁數差異。根據統計數據,創業板首批公司招股書(申報稿)平均有308.29頁,招股書終稿平均有314.61頁,在上市審核階段招股說明書平均僅增加6.32頁。對招股書(申報稿)與終稿頁數進行配對T檢驗,得到T值為-0.480,對應的P值0.6332,P>0.05,說明招股書(申報稿)與終稿頁數沒有顯著差異,證明審核問詢階段并沒有為招股書的頁數帶來明顯提升。

進一步地,本文分析了招股書中披露的主要內容,包括風險數量、同業競爭與關聯交易、重要會計政策與估計、行業信息、技術等。結果表明,創業板首批公司平均披露風險數量16.46個,同業競爭與關聯交易部分平均10.96頁,重要會計政策與估計部分10.82頁,行業信息部分平均29.93頁,新寧物流、華誼兄弟兩家公司因為企業性質不同,公司本身沒有相關技術,因此不加入技術的統計,其余26家公司技術部分平均11.15頁,28家公司平均進行0.50次對比分析。

(二)科創板首批公司IPO信息披露分析

根據科創板首批25家公司的相關信息統計,IPO信息披露平均持續時長為108.84天,最長為139天,最短為95天,這表明不同公司間的持續時長差異較大。平均披露文件數量為43.8份,最多為51份,最少為36份。招股書平均頁數為487頁,最多為800頁,最少為305頁,表明不同公司間招股說明書的詳細程度差異很大。

與創業板不同的是,科創板上市公司通常需要披露4個版本的招股說明書,分別為申報稿、上會稿、注冊稿和終稿,分別在截止日前106天、40天、26天和4天左右披露。那么,招股說明書的這4個版本會有多大差異呢?為此,本文分別統計了其頁數。統計結果表明,科創板首批公司招股書(申報稿)平均頁數為372.88頁,招股書(上會稿)平均頁數為469.84頁。招股書(注冊稿)平均頁數為484.40頁,招股書終稿平均頁數為487頁。由此可得,上交所問詢環節使招股書平均增長96.96頁,證監會注冊環節使招股書平均增長14.56頁,上交所問詢環節對招股書頁數的提升作用明顯更大。對招股書(上會稿)與終稿頁數進行配對T檢驗,得到T值為-0.622,P值為0.5366,P>0.05,二者不存在顯著差異,表明招股書(上會稿)與終稿在頁數上已經不存在明顯差別。對招股書(申報稿)與終稿頁數進行配對T檢驗,得T值為-4.188,P值為0.0001,P<0.01,二者差異在1%的水平上顯著。綜上所述,科創板招股書頁數在上交所審核階段產生顯著改變,上會稿、注冊稿與終稿頁數沒有明顯差異。

進一步地,本文分析了招股說明書中披露的主要內容,包括風險數量、同業競爭與關聯交易、重要會計政策與估計、行業信息、技術等。結果表明,科創板首批公司平均披露風險數量23.60個,同業競爭與關聯交易部分平均22.84頁,重要會計政策與估計部分平均20.96頁,行業信息部分平均41.04頁,技術部分平均25.56頁,配比分析平均1.96次。

(三)科創板與創業板IPO信息披露差異分析

如表1所示,科創板首批公司在文件數量、信披時間和招股書頁數上都高于創業板。科創板信披時間平均為108.84天,創業板為39天。科創板的招股書(申報稿)與招股書(上會稿)披露日平均間隔66天,在這66天中科創板公司披露了3輪問詢回復,而創業板并沒有設置此環節,這是造成披露時間差異的主要原因。

表1 科創板與創業板首批公司IPO信息披露數據對比

從文件數量來看,創業板平均披露文件31.64份,科創板增加到了43.80份;從招股書頁數來看,創業板平均值為314.61頁,而科創板平均值為487頁,招股書頁數大大增加,使披露的信息更加全面。科創板招股書注冊稿、上會稿與終稿頁數不存在顯著差異,申報稿與終稿頁數存在顯著差異,說明科創板在上交所審核階段經歷了頁數的顯著改變;創業板招股書申報稿與終稿頁數上不存在顯著差異,說明在審核階段信息披露內容沒有經歷實質性改變。

表2展示了科創板與創業板在風險因素、同業競爭與關聯交易、重要會計政策與估計、行業信息、研發信息和配比分析等六方面的信息披露差異。綜合來看,科創板首批公司在這六方面均明顯增加了其信息披露的內容。同時,科創板在招股書的結構、風險因素、董監高及核心技術人員、公司治理與獨立性、業務與技術、財務會計信息等方面均作出了改進。

表2 科創板與創業板首批公司招股書信息對比

風險因素方面,科創板平均披露風險數量23.60個,而創業板僅有16.46個,科創板公司平均多披露7個左右的風險,其原因主要有:(1)科創板增加披露了更多發行人所屬行業特有的風險,例如涉及軍工行業的睿創微納、新光光電、西部超導披露了國家秘密泄露、軍工業務民用化的風險,激光行業的光峰科技披露了激光光源行業的租賃業務模式風險。(2)科創板增加披露了更多的發行人特有的非系統性風險。(3)由于科創板的上市標準更加復雜,發行人增加披露了與上市標準有關的風險,例如所有公司均披露了上市后未能達到預計市值的風險,虹軟科技披露了境外多層架構的風險。

董監高及核心技術人員方面,雖然創業板在制度中未明確要求披露董監高及核心技術人員近兩年的變動情況,但創業板首批公司也均披露了這方面的信息,與科創板沒有差異。

公司治理與獨立性方面的差異主要在同業競爭與關聯交易部分,在同業競爭與關聯交易部分,科創板比創業板平均多出近12頁。主要原因一方面是有12家公司將董監高的兼職情況重新列表梳理了一次,另一方面是科創板增加了部分內容的披露,例如有14家公司增加披露了關聯方的變動情況,4家公司比照關聯交易的要求增加披露了重要交易。

業務與技術方面的差異主要集中在行業信息和研發信息兩部分:(1)行業信息部分,科創板比創業板多近11頁,主要原因是科創板在行業基本信息中增加了“所處行業與上下游之間的關系”部分,并且在行業競爭情況中增加了“同業核心指標對比”部分。(2)研發信息部分,科創板平均頁數比創業板的2倍還多,一方面是因為科創板公司的“含科量”更高,因此有更多的專利技術、科研項目來披露,另一方面是因為科創板對技術的披露更加詳細。

財務與會計信息方面,科創板與創業板首批公司的差異主要體現在以下幾個部分:(1)重要會計政策與估計部分,科創板頁數是創業板的近兩倍,主要原因一方面是目前的會計政策更加復雜,隨著近年來新收入準則和新會計準則的出現,發行人需要做更多的會計調整,另一方面是科創板公司的披露更加詳細。(2)配比分析方面,創業板的配比分析主要是經營活動現金流與凈利潤的分析和應收賬款與營業收入的分析,而科創板首批公司在創業板的基礎上還贈加了一系列的配比分析。(3)固定資產增加了折舊政策的同業對比分析;無形資產增加了減值測試的披露。

(四)科創板與創業板IPO信息披露差異原因

一方面,IPO信息披露導向的改變。(1)流程方面,創業板審核人員在反饋會和發審會中會形成書面反饋意見,要求保薦人、發行人等組織回復。但創業板未強制規定披露問詢答復信息,披露問詢答復的時間也較短,因此能夠增加披露的信息也較少。科創板強制要求披露問詢答復信息,同時有不超過3個月的問詢和回復時間,因此科創板首批公司在66日內披露了3輪問詢的回復,披露的信息相對更多。(2)內容方面,科創板以價值為導向,站在投資者角度上挖掘發行人更有深度的信息。一方面,科創板會借鑒過往資本市場上科技創新型企業信息披露失敗的案例,尋找這些“爆雷”企業在哪些內容的披露上出現了問題,同時要求科創板發行人提前在這些方面完成披露。例如，正是近年來如高斯貝爾、匯潔股份等上市公司頻繁出現關聯交易存在利益輸送的情況,使科創板提高了同業競爭與關聯交易的披露要求。另一方面,科創板會根據投資者研究證券的方法，要求發行人披露更多的信息,更好地輔助投資者做出決策。例如，投資者在分析公司所處的行業時，會關注其上下游行業的發展,因此科創板增加了“所處行業與上下游之間的關系”部分。

另一方面,證券服務機構仍保留過去的工作習慣。從招股書(申報稿)的角度看,科創板首批公司相較于創業板并沒有多大的改進。深層次地看,以保薦機構為首的證券服務機構仍保留著過去的工作習慣,導致披露的信息仍存在格式化、監管導向化的特點。申報稿的低質量會大幅提升問詢答復階段的工作量,導致服務機構、發行人和監管部門總工作量的提升,不符合成本效益原則。低質量的IPO信息披露制度還會影響券商等機構的聲譽,其承銷的上市公司將有更高的首日溢價率和更低的長期回報率[3-4]。注冊制下,證交所對發行人實行形式審核,這并不是對核準制下證監會實質性審核的取代,而是將實質審核的權力由證監會轉移到了保薦機構等證券服務機構手中。因此,保薦機構等證券服務機構需要比以往承擔更多的工作職責。未來,證券服務機構仍需提高其工作水平,提升招股書(申報稿)的平均質量,更好地保障投資者的權利。

四、政策建議

(一)借鑒科創板經驗,改進創業板不足

通過對科創板和創業板IPO信息披露的對比分析,本文認為，科創板IPO信息披露在創業板的基礎上有了諸多改進,但也存在一定的不足。改進方面,科創板增加了上會前的問詢答復披露,從而延長了信息披露的時間,增加了披露文件的數量,同時由于科創板投資者導向型的信息披露,其披露了更多的內容。不足方面,科創板首批公司的招股書(申報稿)在內容數量上沒有比創業板提升太多,一方面增加了監管機構的工作量,一方面也說明了證券服務機構普遍沒有轉變其工作方式和導向。

首先,監管機構、證券服務機構應當改變IPO信息披露的基本理念。核準制下證監會實施實質審核,同時進行價值研判。證監會通過創造“溫室市場”來保護投資者的利益,雖然保證了上市公司的總體資質,但也導致證券發行速度過慢,出現“堰塞湖”現象。注冊制下由證券服務機構進行實質審核,由投資者自行對上市公司進行價值研判,實質上是為了提升證券發行的市場化屬性,以此增強資本市場活力。在這個前提下,監管機構應當將審核的重點轉換到減少投資者與發行人之間的信息不對稱上,證券服務機構應當從“監管者工作導向”轉變到“投資者工作導向”。

其次,監管機構在形成正確理念的基礎上,應當優化IPO審核流程。在監管層次上,確立以深交所為主,證監會為輔的審核方針,擴大深交所職權。在流程上,增加信息披露的關鍵節點,延長信披時間,增加問詢輪次[5]。創業板還可以通過優化詢價流程,強化“講真話”的約束機制來改進IPO信息披露[6]。在審核上,深交所可以在受理環節實行更嚴格的審核,對于不合格的招股書(申報稿),可以中止受理,以此提升招股書(申報稿)的質量。

最后,在披露信息的內容上,創業板可以效仿科創板,通過增加風險因素、研發方面的披露[7],提升信息可理解性[8-9]等方法解決IPO抑價問題。創業板還可以強化預測性信息的披露,通過提供詳細的數據支持,使預測性信息更具說服力[10]。此外,創業板可以改進同業競爭與關聯交易、重要會計政策與估計、行業信息、技術、配比分析等方面的披露,在滿足“老三性”的同時,實現“新三性”。

(二)保留創業板特色,尋成本效益均衡

由于創業板本身的定位與科創板有一定的差別,雖然科創板的IPO信息披露有很多可取之處,創業板不應該對科創板的IPO信息披露制度照搬全抄,而應當以“揚棄”的思維借鑒其優點,改進其缺點。例如,由于科創板的上市標準更關注市值而不是營業收入和利潤,因此在判斷IPO報告期內重大事件或重大關聯交易時會以市值為重要性的首要判斷標準,而創業板就應當仍以收入和利潤為重要性的首要判斷標準。科創板允許不盈利公司、無形資產占比較高公司上市,收入、利潤等的要求也更低,因此存在更大的風險,與這種風險對應的是更全面、更高質量的披露。由于創業板的上市標準更高,風險將會更低,根據成本效益原則,創業板不應一味追求信息披露的數量和質量,而應當找到一個成本和效益的均衡,在科創板的基礎上縮短IPO信息披露時間,減少問詢內容。□