理解利率史的4個維度

邵宇

理解700年利率歷史的4個維度是戰爭、宗教、政治和經濟，它們共同解釋了利率下行的趨勢。二戰后，經濟或是唯一重要的變量。

中世紀到二戰結束以前的較長時期內，頻繁的戰爭是影響利率的主要因素。戰爭時期，融資需求增加，名義利率上升。反之，和平時期，利率則會下降。實證證據也顯示，在同一個時期內（朝代更替），利率往往呈現出先降后升的“U型”特征。由于鑄幣制度天然有通縮的傾向，所以在戰爭時期，實際利率往往也會上升。當然，金礦的發現，或政府降低鑄幣含金（銀）量的行為也會導致物價暴漲和實際利率下降。百年戰爭、黑死病和“黃金大饑荒”是15世紀實際利率高企的主要原因。

宗教文明及其定義的“道德”也影響著利率水平。至16世紀，借貸和收取利息的行為首先被基督教接納。18世紀，天主教會也逐漸認可了信貸的合法性。在1822年到1836年間，經宗教法庭（Holy Office）裁定，法律認可的利息可以為任何人收取。遲至1950年，羅馬天主教教皇庇護十二世（PiusⅦ）才宣布銀行家們收取利息的行為是“在誠實地謀生”，從而認可了金融體系。但是，幾乎在任何時候，高利貸都是非法的，即使是合法的利息，也都有比較明確的上限約束。一般認為，年利率5%～10%是比較合理的。有意思的是，上限約束大多數情況下只適用于非公共債務，因此，政府也就可以輕而易舉地以略高于上限的利率借款。這一點對于戰時政府來說尤其重要。文藝復興末期開始，利率顯著下降，比如在15世紀的意大利，商業貸款利率低至5%，17世紀末期荷蘭的商業貸款利率甚至下降到了2%。

影響利率的第三個維度是政治文明。馬西在《論決定自然利息率的原因》這本小冊子中，首先從經濟學的范疇（借貸和商品交易）闡明，決定自然利息率的是利潤率，而后將邏輯向前推演，認為更基礎的本源是政治。馬西發現，在同一個時期，“在政治上享有自由、人們的私人權利也得到最好保護的大不列顛和荷蘭，利息率較低，商人在這2個國家人口總數中的占比，大于法國、葡萄牙、德國和西班牙，或歐洲的任何其他國家，在這些國家，政治是專橫的，私人財產也不那么安全。”馬西總結到：自然利息率決定于工商企業的利潤;商業利潤決定于商人數目同商業規模之比;商人數目決定于從商的必要性和對商業的鼓勵程度，這決定于政治秩序對私人權利的保護和社會安全等。

以上3個維度對前現代社會的利率走勢有較強的解釋力，二戰后，基本可以將它們看作是進入到穩態。影響利率的的第四個維度，反而是經濟層面，從第一次工業革命開始，就成為塑造現代社會的主要力量。所以，我們將更多地從商業層面——實體經濟層面的供給與需求，金融市場上的投資者偏好、債務規模和結構，全球資本流動等，以及貨幣與政策的逆周期調節（和協同）等——對其進行解釋。

當中，一個中心概念是自然利率，以及與之相關的潛在增長率和利潤率的概念。技術上，自然利率指的是在充分就業的狀態下，使得投資和儲蓄相等的利率水平，所以是一種均衡利率，從而是利率波動的中樞。美聯儲理事布雷納德在一次演講中提到，美聯儲在設定長期聯邦基金利率時，就是以自然利率分析框架為依據的，聯邦公開市場委員會（FOMC）的預測報告中公布的實際上就是較長期自然利率。