聚焦美國：企業破產“兩重天”

新冠肺炎疫情（以下簡稱“疫情”）對美國經濟造成了嚴重的打擊。自2020年3月起，遏制疫情傳播的舉措使經濟活動突然停止，導致2020年第一季度美國經濟同比萎縮5%，創2008年以來最大降幅，同時失業率也大幅上升。美國已宣布其經濟進入衰退期。預計2020年第二季度美國經濟下滑將更加嚴重。

2020年5月，美國各地重新開放，這將使美國經濟逐步復蘇。根據科法斯集團（以下簡稱“科法斯”）的預測，2020年，美國經濟將萎縮5.6%，2021年將回升至3.3%。包括德克薩斯州、佛羅里達州和加利福尼亞州在內的幾個州的疫情在2020年6月卷土重來，將使重啟不久的美國經濟再次熄火。

供需雙重沖擊已經導致美國企業收入大幅下降，對其現金流構成壓力。這種情況將導致無法履行財務義務的公司數量增加，迫使它們破產。然而，與歐洲的趨勢類似，美國法院行政管理辦公室（Administration Office of the United States Courts）2020年第一季度的官方數據及美國破產協會（American Boundary Institute，ABI）2020年4月和5月的預測數據顯示，自2020年2月以來，美國企業破產總數有所下降。依據美國《破產法》第7章（清算）提出的破產申請量顯著減少，證明了這一趨勢。

不過，依據美國《破產法》第11章（重組）尋求破產保護的企業數量驟然增加（2020年5月同比增長48%），預示著自2020年下半年起，與疫情相關的美國企業破產數量將全面上升?？紤]到此次疫情沖擊的嚴重性及支持措施逐漸到期，科法斯預測，2019年年底至2021年年底，美國企業破產數量將同比增長43%。

美國企業總體資產負債表的健康狀況突出表明，航空航天、零售、汽車和能源行業最為脆弱。據科法斯預測，未來數月美國將有大量“僵尸”企業走向破產。盡管“僵尸”企業的償付能力和盈利能力岌岌可危，但過去10年間，美國保持運營的“僵尸”企業數量仍不斷增加，2019年約占美國企業總數的6%以上。這些“僵尸”企業也可能在未來幾個月內破產。更重要的是，隨著越來越多的企業被迫利用債務應對收入損失，陷入困境的企業也將成倍增加且破產風險不斷累積。

近期企業破產數量減少：勿被假象迷惑??

疫情引發的危機中斷了美國經濟自1854年以來最長的一個擴張周期（10年零8個月），2019年美國企業破產數量出現了自2009年以來的首次年度增長。制造業主導的經濟活動放緩，以及零售業和美國頁巖氣等脆弱行業的企業破產數量不斷增加，促成了這一趨勢的形成。

根據美國法院行政管理辦公室公布的數據，與2018年相比，2019年美國啟動的破產訴訟案數量增長了2.5%。2020年第一季度末該辦公室公布的數據顯示，美國企業破產訴訟案數量在2020年1月同比增長21.4%之后，從2月開始下降。盡管為了遏制疫情傳播實施了封鎖措施，但2020年4月和5月美國企業破產訴訟案數量仍略有下降。

最近幾個月，企業依據美國《破產法》第7章（清算）提出的破產申請數量顯著減少與依據美國《破產法》第11章（重組）尋求破產保護的數量驟然增加形成了強烈對比。但從總體上看，美國企業破產訴訟案數量似乎已經大幅減少。與歐洲一樣，這種趨勢主要歸因于破產法院停擺、債務公司的觀望態度及企業流動性援助措施。

首先，破產法院停擺。自2020年3月起，美國破產法院不得不關閉大門。雖然很難估計這一調整對其運營的影響，但可以想象，這直接導致了申請破產的企業數量的減少。

其次，債務公司持觀望態度。實際上，根據美國《破產法》第7章清算程序的要求，企業（或個人獨資企業中的個人）需要披露其所有資產、收入、債務和開支。然后，司法代表負責出售企業資產，出售所得用于償還債權人。通過這一程序，企業或企業家卸掉了債務重負，但必須永久停止經營活動。由于非自愿破產程序（由希望獲得償付的債權人發起）相當罕見，因此只有深度陷入困境且前景暗淡的企業，才有可能在關門的幾個月內選擇走美國《破產法》第7章規定的路線。

最后，支持措施可使企業改善現金流。例如，早在2020年3月17日，美國聯邦政府就宣布將企業所得稅繳納期限從原來的2020年4月15日延長至2020年7月15日。相關法案還規定部分稅收和費用可延期繳納，以在此收入緊縮的特殊時期支持企業的流動性。工資保障計劃（PPP）還通過由美國政府機構——小企業管理局（Small Business Administration）擔保的貸款，向中小企業提供現金流援助。除了聯邦政府的回應，美國各州和地方稅務機關也推出了稅收減免措施。美國企業可從延遲清償債務中獲益。

盡管如此，美國破產法院在2020年3月、4月和5月記錄到的企業依據美國《破產法》第11章提交的破產申請數量卻大幅增加。根據美國破產協會（ABI）的數據，依據美國《破產法》第11章的程序申請破產的企業數量在這3個月里分別上升了18%、26%和48%。這一增長趨勢反映了疫情的早期效應。在此期間，赫茲租車（Hertz）、杰西潘尼（J.C.Penney）、懷丁石油（Whiting Petroleum）等公司被迫進入重組程序。

依據美國《破產法》第11章申請破產保護的企業數量的增加也可能與2019年2月19日《小企業重組法》的實施有關。該法可使有困難的小企業更容易獲得破產保護。雖然現在評估該法對企業破產的影響還為時過早，但這些變化應該會鼓勵更多的公司尋求美國《破產法》第11章的保護。

隨著美國經濟活動的恢復、企業支付期限壓力的加大，以及支持措施的到期，預計2020年下半年美國企業破產數量將反彈。

高負債公司面臨破產和“僵尸化”威脅??

自2008年全球金融危機以來，美國非金融企業的債務累積速度非?？?，到2019年年底，幾乎占其國內生產總值（GDP）的47%。未來幾個月，美國企業破產量上升的趨勢似乎更加不可避免。為了應對疫情，美國企業努力獲得足夠的流動性，使債務積累不斷升級，2020年第一季度末占美國國內生產總值的比重創下48.7%的歷史新高。2008—2009年經濟衰退后，美聯儲實施的歷史性低利率助長了債務的積累，增加了金融脆弱性。由于收入和現金流受到沖擊，那些持有短期債務的企業將面臨巨大的破產風險。

我們使用美國人口普查局（US Census Bureau）發布的季度報告來確定行業的脆弱性。2019年第四季度，美國大多數行業的杠桿比率（杠桿比率越高，表示企業依賴債務融資的程度越高）高于0.5，表明企業主要通過債務融資。其中，零售、航空航天、汽車、造紙和制藥行業的杠桿比率較高。從20多年的歷史數據看，航空航天行業的杠桿比率一直是最高的，值得注意的是，自2010年以來，該行業的杠桿比率仍在穩步上升。這種上升勢頭在服裝和百貨零售行業也可以觀察到（尤其是2011年以來）。

雖然杠桿比率指標初步反映了每個部門的脆弱程度，但它并沒有確定哪些部門最有可能因疫情的沖擊而受到最直接的流動性壓力。在此方面，速動比率（企業速動資產與流動負債的比率）則更具體。根據美國人口普查局發布的季度報告，2019年第四季度，美國零售業的流動性狀況最為脆弱。因此，該行業近期出現大量企業破產似乎并不令人驚訝。航空航天業也受到了疫情的嚴重打擊，流動性尤其不足。盡管石油和煤炭制造商看起來并沒有負債累累，但他們在償還債務方面仍可能遇到困難。另外，汽車行業的流動性也比較脆弱。

在這種情況下，債務的積累加劇了人們對“僵尸”企業數量增加的擔憂。這些“僵尸”企業負債累累，經營難以為繼，它們往往利用低利率借貸維持生計?？品ㄋ挂悦绹鲜泄緸闃颖具M行的測算結果表明，“僵尸”企業的比重近年來確實有所增加，2019年占美國上市公司數量的6%以上。而在美國中小企業中，“僵尸”企業的比重可能更大。

相關研究資料表明，生產率較低的“僵尸”企業往往會排擠生產率較高的企業的投資和就業。企業“僵尸化”將是未來幾個月美國監控的重點風險。

（本文節選自2020年7月9日科法斯經濟刊物，原文標題為“United States： Two-speed Business Bankruptcies”，作者為科法斯集團經濟學家Ruben Nizard。譯/李前）