聚焦美國(guó)：企業(yè)破產(chǎn)“兩重天”

新冠肺炎疫情（以下簡(jiǎn)稱“疫情”）對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重的打擊。自2020年3月起，遏制疫情傳播的舉措使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)突然停止，導(dǎo)致2020年第一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)同比萎縮5%，創(chuàng)2008年以來(lái)最大降幅，同時(shí)失業(yè)率也大幅上升。美國(guó)已宣布其經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期。預(yù)計(jì)2020年第二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑將更加嚴(yán)重。

2020年5月，美國(guó)各地重新開(kāi)放，這將使美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇。根據(jù)科法斯集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“科法斯”）的預(yù)測(cè)，2020年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將萎縮5.6%，2021年將回升至3.3%。包括德克薩斯州、佛羅里達(dá)州和加利福尼亞州在內(nèi)的幾個(gè)州的疫情在2020年6月卷土重來(lái)，將使重啟不久的美國(guó)經(jīng)濟(jì)再次熄火。

供需雙重沖擊已經(jīng)導(dǎo)致美國(guó)企業(yè)收入大幅下降，對(duì)其現(xiàn)金流構(gòu)成壓力。這種情況將導(dǎo)致無(wú)法履行財(cái)務(wù)義務(wù)的公司數(shù)量增加，迫使它們破產(chǎn)。然而，與歐洲的趨勢(shì)類似，美國(guó)法院行政管理辦公室（Administration Office of the United States Courts）2020年第一季度的官方數(shù)據(jù)及美國(guó)破產(chǎn)協(xié)會(huì)（American Boundary Institute，ABI）2020年4月和5月的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，自2020年2月以來(lái)，美國(guó)企業(yè)破產(chǎn)總數(shù)有所下降。依據(jù)美國(guó)《破產(chǎn)法》第7章（清算）提出的破產(chǎn)申請(qǐng)量顯著減少，證明了這一趨勢(shì)。

不過(guò)，依據(jù)美國(guó)《破產(chǎn)法》第11章（重組）尋求破產(chǎn)保護(hù)的企業(yè)數(shù)量驟然增加（2020年5月同比增長(zhǎng)48%），預(yù)示著自2020年下半年起，與疫情相關(guān)的美國(guó)企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量將全面上升?？紤]到此次疫情沖擊的嚴(yán)重性及支持措施逐漸到期，科法斯預(yù)測(cè)，2019年年底至2021年年底，美國(guó)企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量將同比增長(zhǎng)43%。

美國(guó)企業(yè)總體資產(chǎn)負(fù)債表的健康狀況突出表明，航空航天、零售、汽車和能源行業(yè)最為脆弱。據(jù)科法斯預(yù)測(cè)，未來(lái)數(shù)月美國(guó)將有大量“僵尸”企業(yè)走向破產(chǎn)。盡管“僵尸”企業(yè)的償付能力和盈利能力岌岌可危，但過(guò)去10年間，美國(guó)保持運(yùn)營(yíng)的“僵尸”企業(yè)數(shù)量仍不斷增加，2019年約占美國(guó)企業(yè)總數(shù)的6%以上。這些“僵尸”企業(yè)也可能在未來(lái)幾個(gè)月內(nèi)破產(chǎn)。更重要的是，隨著越來(lái)越多的企業(yè)被迫利用債務(wù)應(yīng)對(duì)收入損失，陷入困境的企業(yè)也將成倍增加且破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。

近期企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量減少：勿被假象迷惑??

疫情引發(fā)的危機(jī)中斷了美國(guó)經(jīng)濟(jì)自1854年以來(lái)最長(zhǎng)的一個(gè)擴(kuò)張周期（10年零8個(gè)月），2019年美國(guó)企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量出現(xiàn)了自2009年以來(lái)的首次年度增長(zhǎng)。制造業(yè)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩，以及零售業(yè)和美國(guó)頁(yè)巖氣等脆弱行業(yè)的企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量不斷增加，促成了這一趨勢(shì)的形成。

根據(jù)美國(guó)法院行政管理辦公室公布的數(shù)據(jù)，與2018年相比，2019年美國(guó)啟動(dòng)的破產(chǎn)訴訟案數(shù)量增長(zhǎng)了2.5%。2020年第一季度末該辦公室公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)企業(yè)破產(chǎn)訴訟案數(shù)量在2020年1月同比增長(zhǎng)21.4%之后，從2月開(kāi)始下降。盡管為了遏制疫情傳播實(shí)施了封鎖措施，但2020年4月和5月美國(guó)企業(yè)破產(chǎn)訴訟案數(shù)量仍略有下降。

最近幾個(gè)月，企業(yè)依據(jù)美國(guó)《破產(chǎn)法》第7章（清算）提出的破產(chǎn)申請(qǐng)數(shù)量顯著減少與依據(jù)美國(guó)《破產(chǎn)法》第11章（重組）尋求破產(chǎn)保護(hù)的數(shù)量驟然增加形成了強(qiáng)烈對(duì)比。但從總體上看，美國(guó)企業(yè)破產(chǎn)訴訟案數(shù)量似乎已經(jīng)大幅減少。與歐洲一樣，這種趨勢(shì)主要?dú)w因于破產(chǎn)法院停擺、債務(wù)公司的觀望態(tài)度及企業(yè)流動(dòng)性援助措施。

首先，破產(chǎn)法院停擺。自2020年3月起，美國(guó)破產(chǎn)法院不得不關(guān)閉大門。雖然很難估計(jì)這一調(diào)整對(duì)其運(yùn)營(yíng)的影響，但可以想象，這直接導(dǎo)致了申請(qǐng)破產(chǎn)的企業(yè)數(shù)量的減少。

其次，債務(wù)公司持觀望態(tài)度。實(shí)際上，根據(jù)美國(guó)《破產(chǎn)法》第7章清算程序的要求，企業(yè)（或個(gè)人獨(dú)資企業(yè)中的個(gè)人）需要披露其所有資產(chǎn)、收入、債務(wù)和開(kāi)支。然后，司法代表負(fù)責(zé)出售企業(yè)資產(chǎn)，出售所得用于償還債權(quán)人。通過(guò)這一程序，企業(yè)或企業(yè)家卸掉了債務(wù)重負(fù)，但必須永久停止經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。由于非自愿破產(chǎn)程序（由希望獲得償付的債權(quán)人發(fā)起）相當(dāng)罕見(jiàn)，因此只有深度陷入困境且前景暗淡的企業(yè)，才有可能在關(guān)門的幾個(gè)月內(nèi)選擇走美國(guó)《破產(chǎn)法》第7章規(guī)定的路線。

最后，支持措施可使企業(yè)改善現(xiàn)金流。例如，早在2020年3月17日，美國(guó)聯(lián)邦政府就宣布將企業(yè)所得稅繳納期限從原來(lái)的2020年4月15日延長(zhǎng)至2020年7月15日。相關(guān)法案還規(guī)定部分稅收和費(fèi)用可延期繳納，以在此收入緊縮的特殊時(shí)期支持企業(yè)的流動(dòng)性。工資保障計(jì)劃（PPP）還通過(guò)由美國(guó)政府機(jī)構(gòu)——小企業(yè)管理局（Small Business Administration）擔(dān)保的貸款，向中小企業(yè)提供現(xiàn)金流援助。除了聯(lián)邦政府的回應(yīng)，美國(guó)各州和地方稅務(wù)機(jī)關(guān)也推出了稅收減免措施。美國(guó)企業(yè)可從延遲清償債務(wù)中獲益。

盡管如此，美國(guó)破產(chǎn)法院在2020年3月、4月和5月記錄到的企業(yè)依據(jù)美國(guó)《破產(chǎn)法》第11章提交的破產(chǎn)申請(qǐng)數(shù)量卻大幅增加。根據(jù)美國(guó)破產(chǎn)協(xié)會(huì)（ABI）的數(shù)據(jù)，依據(jù)美國(guó)《破產(chǎn)法》第11章的程序申請(qǐng)破產(chǎn)的企業(yè)數(shù)量在這3個(gè)月里分別上升了18%、26%和48%。這一增長(zhǎng)趨勢(shì)反映了疫情的早期效應(yīng)。在此期間，赫茲租車（Hertz）、杰西潘尼（J.C.Penney）、懷丁石油（Whiting Petroleum）等公司被迫進(jìn)入重組程序。

依據(jù)美國(guó)《破產(chǎn)法》第11章申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)的企業(yè)數(shù)量的增加也可能與2019年2月19日《小企業(yè)重組法》的實(shí)施有關(guān)。該法可使有困難的小企業(yè)更容易獲得破產(chǎn)保護(hù)。雖然現(xiàn)在評(píng)估該法對(duì)企業(yè)破產(chǎn)的影響還為時(shí)過(guò)早，但這些變化應(yīng)該會(huì)鼓勵(lì)更多的公司尋求美國(guó)《破產(chǎn)法》第11章的保護(hù)。

隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的恢復(fù)、企業(yè)支付期限壓力的加大，以及支持措施的到期，預(yù)計(jì)2020年下半年美國(guó)企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量將反彈。

高負(fù)債公司面臨破產(chǎn)和“僵尸化”威脅??

自2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)非金融企業(yè)的債務(wù)累積速度非常快，到2019年年底，幾乎占其國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的47%。未來(lái)幾個(gè)月，美國(guó)企業(yè)破產(chǎn)量上升的趨勢(shì)似乎更加不可避免。為了應(yīng)對(duì)疫情，美國(guó)企業(yè)努力獲得足夠的流動(dòng)性，使債務(wù)積累不斷升級(jí)，2020年第一季度末占美國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重創(chuàng)下48.7%的歷史新高。2008—2009年經(jīng)濟(jì)衰退后，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的歷史性低利率助長(zhǎng)了債務(wù)的積累，增加了金融脆弱性。由于收入和現(xiàn)金流受到?jīng)_擊，那些持有短期債務(wù)的企業(yè)將面臨巨大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

我們使用美國(guó)人口普查局（US Census Bureau）發(fā)布的季度報(bào)告來(lái)確定行業(yè)的脆弱性。2019年第四季度，美國(guó)大多數(shù)行業(yè)的杠桿比率（杠桿比率越高，表示企業(yè)依賴債務(wù)融資的程度越高）高于0.5，表明企業(yè)主要通過(guò)債務(wù)融資。其中，零售、航空航天、汽車、造紙和制藥行業(yè)的杠桿比率較高。從20多年的歷史數(shù)據(jù)看，航空航天行業(yè)的杠桿比率一直是最高的，值得注意的是，自2010年以來(lái)，該行業(yè)的杠桿比率仍在穩(wěn)步上升。這種上升勢(shì)頭在服裝和百貨零售行業(yè)也可以觀察到（尤其是2011年以來(lái)）。

雖然杠桿比率指標(biāo)初步反映了每個(gè)部門的脆弱程度，但它并沒(méi)有確定哪些部門最有可能因疫情的沖擊而受到最直接的流動(dòng)性壓力。在此方面，速動(dòng)比率（企業(yè)速動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比率）則更具體。根據(jù)美國(guó)人口普查局發(fā)布的季度報(bào)告，2019年第四季度，美國(guó)零售業(yè)的流動(dòng)性狀況最為脆弱。因此，該行業(yè)近期出現(xiàn)大量企業(yè)破產(chǎn)似乎并不令人驚訝。航空航天業(yè)也受到了疫情的嚴(yán)重打擊，流動(dòng)性尤其不足。盡管石油和煤炭制造商看起來(lái)并沒(méi)有負(fù)債累累，但他們?cè)趦斶€債務(wù)方面仍可能遇到困難。另外，汽車行業(yè)的流動(dòng)性也比較脆弱。

在這種情況下，債務(wù)的積累加劇了人們對(duì)“僵尸”企業(yè)數(shù)量增加的擔(dān)憂。這些“僵尸”企業(yè)負(fù)債累累，經(jīng)營(yíng)難以為繼，它們往往利用低利率借貸維持生計(jì)?？品ㄋ挂悦绹?guó)上市公司為樣本進(jìn)行的測(cè)算結(jié)果表明，“僵尸”企業(yè)的比重近年來(lái)確實(shí)有所增加，2019年占美國(guó)上市公司數(shù)量的6%以上。而在美國(guó)中小企業(yè)中，“僵尸”企業(yè)的比重可能更大。

相關(guān)研究資料表明，生產(chǎn)率較低的“僵尸”企業(yè)往往會(huì)排擠生產(chǎn)率較高的企業(yè)的投資和就業(yè)。企業(yè)“僵尸化”將是未來(lái)幾個(gè)月美國(guó)監(jiān)控的重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

（本文節(jié)選自2020年7月9日科法斯經(jīng)濟(jì)刊物，原文標(biāo)題為“United States： Two-speed Business Bankruptcies”，作者為科法斯集團(tuán)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Ruben Nizard。譯/李前）