債券信用風險的影響因素研究

蔣佳裕

摘 要：信用風險在金融市場中是普遍存在的。隨著近年來市場的快速發展，作為公司直接融資渠道的債券市場違約事件頻發，“剛性兌付”時代結束，信用風險的影響因素亟待研究。本文從KMV模型的股權價值動態波動率切入，深入探究信用風險的影響因素。從宏觀經濟情況、債券主體資質、債券特征因素三個角度來深入闡述債券的信用風險來源。最后對監管機構、金融機構、投資者提出建議，減少信息不對稱，提升市場有效性，維護中小投資者的利益，促進金融市場穩定發展。

關鍵詞：信用風險;違約因素;信用利差

1 引言

隨著我國債券市場的橫向與縱向的不斷發展，目前作為公司直接融資的債券市場已經形成了包括銀行間市場、交易所市場和商業銀行柜臺市場在內的多樣化的市場和產品體系。從2014年以來，我國債券市場發展迅速，一級市場發行規模不斷增加，二級市場交易活躍。

一般來說，我們將政府債券稱為利率債，而將存在信用風險的非政府債券稱為信用債。按照債券發行人的行業屬性，我國將信用債市場分為金融類和非金融類兩種。2004年末我國信用債總額為2000億元，其中非金融類債達1200億元;經過近年來信用債市場的蓬勃發展，根據WIND數據，截至2020年3月1日，我國信用債總額33.61萬億元，其中金融債為7.16萬億元，非金融債26.45萬億元。可以看出，非金融類債在信用債的產品體系中占比較大，為主流的信用債品種。而非金融類債的主體為公司債和企業債，其中企業債的發行人一般為國企、央企及國有控股企業，經發改委核準發行，隱含著著“國有”擔保的機制;而公司債的發行主體為上市或者非上市公司，經證監會批準發行，公司債下又細分為一般公司債和私募債。

關于信用債風險的評估方法，由于國外的信用債市場起步早，而且無論是在理論研究還是應用體系方面，都比較完備;構建起來的數量模型也都已經在發達的國外債券市場得到了驗證。而國內在這方面的研究則相對較為落后，國外的風險評估方法是否適用于我國的信用債市場目前還處于初步驗證階段。

目前國內評估發行人的債券風險一般通過外部評級公司的信用評級來實現。目前國內的具有代表性的評級機構有中誠信證券、聯合信用、上海新世紀、中證鵬元、東方金誠等。評級機構基于債券的歷史及財務情況對主體及債項進行評級，但由于剛性兌付信賴等原因，國內債券投資者主要關注于債券的收益率而忽略債券的信用評級。

從2014年3月第一只債券”11超日債”發生實質性違約以來，截至2019年12月31日，國內共有430只債券發生違約，違約金額合計達到3500.62億元.而且近兩年的違約只數和違約金額出現急劇增長。在違約事件頻發的背景下，只憑評級公司的外部評級來度量債券的風險就稍顯不足;如何定量分析和管理風險已經成為了債券市場中迫切需要解決的難題。

債券信用風險的影響因素有很多，不能只從一個角度進行分析。下面將從宏觀經濟情況、債券主體資質、債券特征因素三個角度來深入地闡述符合我國信用債市場的信用風險、探究信用風險的影響因素，以致于能更好的防控風險。

2 文獻綜述

債券市場的信用風險又稱違約風險，指發行人不能按照契約如期足額地償還本金和利息的風險;本質上是一種由于信息不對稱所引發的道德風險，本身的評估測量難度較大。關于信用風險的度量有傳統的信用風險度量方法和現代信用風險度量模型。傳統的信用風險度量方法主要以會計數據為主，通過一些定性的分析方法，比如專家分析法、信用評級法、信用評分法等。隨著國內外研究學者對信用風險不斷的深入研究，以及計算機技術等獲得了迅猛發展，促使了能夠對信用風險進行量化分析的現代信用風險度量模型的出現。

Black and Scholes（1973）在期權理論分析法的基礎上，將公司股權看作看漲期權，創立了期權定價模型。Marton（1973）在其模型的基礎上構建了信用風險計量的框架，提出了結構化模型，來對信用風險進行度量和分析，具有開創新局面的意義。簡單說來，就是把債權看作是對于借款人的看漲期權，借款人到期時發生違約的原因是債務人的資產的市場價值低于負債的市場價值，所謂資不抵債;Marton（1974）在文章中運用違約概率分析了信用風險并解釋了信用利差并闡明模型所需的變量主要為公司資產價值波動率和資產負債結構的相關指標。Black and Cox（1976）放松了模型中債券到期時才發生違約的假設，認為資產價值下降到特定程度發行人就可能發生違約。Leland（1996）提出無論資產的市場價值與負債的市場價值關系如何，發行人都可能違約。

實證研究方面，Kealhofer、McQuown 和Vasicek 在Merton模型的基礎上開發了Credit Monitor模型，由此創立了KMV公司，模型因此被稱為KMV模型。該模型用預期違約率來度量公司違約可能的大小，該模型認為公司的股價波動率可以預測公司的信用風險。M.Tudela和G.Young（2003）利用了KMV模型來檢驗公司的信用風險，并且對公司按信用評級進行分類，進行分組比較，發現KMV模型對信用風險的評估結果是符合實際的。

很多中國學者在模型的適用性等方面也進行了研究，肖磊、李麗（2010）以滬深股市ST公司和非ST公司為研究對象，發現KMV模型能夠準確的區分ST和非ST的信用風險。張寶、岳宗營（2011）對中國短期融資券進行了研究，也證明了其有效性。基于國內市場和國外市場的區別，我國很多學者在模型上做出了修正。王秀國（2012）利用GARCH模型估計了動態波動率，發現擴展的KMV模型更有意義。

綜上所述，KMV模型因為其數據易得等優勢，是一種很好的度量信用風險的結構化模型。目前的研究主要集中在探討模型在中國市場的適用性以及對模型進行一些優化，其中對股權價值的波動率改動研究較多。研究結果表明，股權價值的動態波動率能夠很好的度量信用風險。KMV模型及其模型在中國市場的適用性檢驗為我們提供了一個很好的度量信用風險的因子，但關于信用風險度量的因子肯定不是唯一的。主觀上來說，我們可以考察宏觀經濟情況、債券主體資質、債券特征因素三個層面的影響原因。

首先，宏觀經濟的整體態勢是國民經濟發展的晴雨表，宏觀經濟的好壞是債券違約的重要影響因素，宏觀經濟通過影響信用利差進而影響債券的投資價值。經濟增長會帶動實體企業投資，降低信用利差，企業債券的信用風險也相應降低。當整體經濟下行時，外部融資環境整體收緊，債券的信用風險增大。根據WIND數據分析，2014-2017年債券違約行業主要集中在制造業、化工業、機械設備等周期性比較強的行業;而2018年債券違約出現新特征，上市企業成為了違約的主力軍，這和外部融資環境整體收緊息息相關。由于理論模型和實證過程中對信用利差的解釋有差距，在這里首先對債券的風險溢價進行必要說明。投資人購買債券后，成為公司的債權人，公司應該按時合同向投資者按時按期支付利息及償還本金。如果發行人在經營過程中面臨問題，那么投資者就面臨公司違約的風險;針對這種風險，公司做出的額外補償就叫做信用利差。本質上，信用利差也是一種風險溢價，指的是債券收益率高出無風險收益率的部分。學術界，通常用債券的到期收益率最為債券收益率的替代指標，用國債收益率作為無風險收益率的替代指標。David Beckworth（2010）實證研究了貨幣政策對信用利差的影響。Jonathan H W（2011）加入了通貨膨脹因素，研宄發現通貨膨脹對長期債券影響程度大于短期債券。近年來，國內學者在宏觀層面對信用利差也有一定的研究。呂峻和李梓房（2008）選用GDP增長率、真實貸款利率、信貸余額增長率和消費物價指數這四個變量來衡量宏觀經濟狀況，研究發現以上四個因素對信用利差的影響比較顯著。牛雨（2016）以東北特鋼的債券違約事件作為研究對象進行深入探究后發現公司是否會發生債券違約與其所處的行業環境密切相關。藏波、黃旭和趙幼力（2016）認為企業處于怎樣的行業發展階段同樣是一個重要的影響因素。

其次，在債券主體資質層面，目前國內外學者集中在債務人的償債能力和償債意愿上。當微觀主體的償債能力下降或者償債意愿減弱時，信用風險增大。債務人的償債能力通常與公司的經營狀況密切相關，當公司的資本結構不合理，盈利能力不足時，債務人償債能力下降，信用風險增大。早在Altman（1968）間的Z-Score模型中就包含總資產負債率、總資產收益率的財務指標，來衡量企業的盈利能力。之后學者進一步將其引入信用利差的研究之中，Bakshi Gurdip（2006）研究發現企業的盈利能力、償債能力、資金周轉能力等財務指標會對債券的信用利差形成影響，財務指標較好的企業往往信用利差較小，從而引發的信用風險較小。而債務人的償債意愿，則是由信息不對稱引發的道德風險所帶來的風險。周宏、林晚發、李國平（2012）以信息不對稱角度出發，構建信用風險模型;研究發現企業債券發行者和投資者之間的信息不對稱程度與企業債券信用利差之間存在顯著的正相關性。

最后，在債券特征層面，主要有期限和流動性指標（王禮月，2019）。鄭振龍（2003）的研究結果表明債券違約風險與債券期限之間存在著正相關關系，即債券期限越長，越有可能發生違約。與之相反的是，周晉（2010）的研究結果顯示二者之間并未呈現出明顯的作用關系。

綜上，我們在梳理了國內外學者對于信用風險影響因素的相關模型和實證研究后，可得債券的信用風險是由多種因素組合造成的，復雜難以量化。但對于債券信用風險的防范我們可以從以下三個方面進行。首先，應考量整個宏觀經濟環境和行業特征，在整體下行的背景下，債務人融資成本加大，金融機構和投資者風險增加。宏觀指標上，可以用GDP增長率、消費物價指數等來衡量。其次，在債券主體層面，我們可以考量的因素有股價價值動態波動率、資產負債率、總資產收益率。最后在債券特征層面，可以重點關注的指標為債券期限。

3 結論建議

基于上文的討論，能夠對我國債券金融產品的定價和防范管理風險提供理論支持;對如何衡量和控制債券市場的信用風險提供渠道;對我國證券市場監管部門、上市公司以及中小投資者提出建議。減少信息不對稱，提升市場有效性，維護中小投資者的利益，促進金融市場穩定發展。

對于金融機構而言，與影響經營利潤、盈利能力和現金流的直接損失相比，其合作機構、投資者出于對其經營業績和盈利能力的擔憂，從而影響金融機構的資金來源，以致于可能會引起流動性危機的間接影響更加深遠和嚴重。金融機構需要增加融資成本以便獲取維持經營流動性所需的現金流，這又會反過來對盈利能力造成負面影響。對于債券發行人而言，信用風險的大小直接表現為融資成本的高低，信用風險越大則融資成本越高，因此信用風險的影響極大。對投資者而言，信用風險會引起他們面臨的風險敞口擴大，投資者會針對更高的風險要求更高的收益。信用風險上升，資產組合投資價值下降，投資者面對的風險加大，所要求的收益增加。

總之，近幾年債券違約事件頻發，“剛性兌付”的年代已經過去，監管部門、金融機構、投資者都應該提高風險防范意識，促進金融市場健康良好的發展。

參考文獻

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