“后疫情時代”醫藥投資機會和泡沫并存

如今國內疫情狀況平穩，在“后疫情時期”，醫藥領域投資的機會和泡沫并存。

今后的一段時間做醫療投資，首先需要在比較長的維度上來分析我們處在一個什么樣的時代。從2015年開始，我們處在一個大變局的時代，從國際環境到中國的人口和經濟，以及金融環境和醫療行業環境，相比2015年之前是完全不一樣的狀態。

醫療投資新時代

如何看待如今的醫療投資新時代，需要從四個方面分析。

國際環境上，從2015年開始，尤其是自2017年起，我們很明顯地聽到了兩種不同聲音——全球化和去全球化。我們既看到了貿易摩擦，也看到了中國提出來“一帶一路”和進博會。新華社有一篇社論說，現在正處在百年未有之大變局。自改革開放起到現在的40多年時間，現在所處的時間是國際環境最復雜的時刻。

第二個因素，中國的人口經濟和在經過改革開放40多年的發展后有了翻天覆地的變化。2019年，我國的經濟總量已經接近100萬億元人民幣，人口總量是14億，60歲以上的人口占比18.1%，已經超過了16歲以下的人口占比，也就是說我國已經進入老齡化社會。

中國是全球第二大經濟體，已經占到美國經濟總量的60%左右，同時我國的衛生總費用將近6萬億元人民幣，是一個很大的市場，并且衛生總費用的支出增速超出了GDP增速，這與人口結構有一定關系。人口結構老齡化，衛生保健總費用的支出一定會上升。常住人口的城鎮化率已經接近61%，超過了全球平均水平，而美國和日本達到了82%、92%，這就決定了我們以后的需求將從參考世界平均向參考世界領先邁進。

此外，我國人均GDP預計突破1萬美元，可支配收入的中位數每年能夠增長9%～10%。中國人口和經濟從2015年開始到現在的新變局是：第一，我們慢慢富起來了；第二，人慢慢老了。因此，我們面臨的主要矛盾不再是供應和需求之間的矛盾，而是更高的需求和優質供應不足的矛盾。我相信這是未來很長一段時間的投資機會。在衛生保健方面也是一樣的問題。

第三個因素，中國金融環境的變革。首先我國金融環境更開放，從匯率到外資準入，2019年開始對金融機構允許外資全資或外資控股，這只是開放的一種，比五年前有大幅度的開放，這是我國金融環境從完全封閉走向開放的過程。

其次是資管新規，從2018年開始搭建了多層次的資本市場。最近創業板的注冊制已經完全開始推行，速度非常快，預計年底之前就會有第一批公司能夠掛牌上市。多層次資本市場的體系已經形成，而且資本市場的準入門檻大幅度降低，也就是說以后我們的監管會更加市場化。最近瑞幸咖啡事件中，中國證監會參與了調查，可見我們的監管會更加市場化、國際化，而不再僅僅局限于行政審批和準入。這決定了以后我們的投資行為很難再享受到制度差異帶來的紅利。過去，一個投資人投了一個IPO項目，基本上起點就是10倍或者20倍的回報，因為有很高的行政準入門檻。現在資本市場有一種說法是“含淚敲鐘”，雖然公司上市了，但是實際上跟你的投資成本比起來是破發的。我相信以后公司上市沒有那么難，最重要的是考慮一家公司怎么從基本面出發，持續做大做強。

第四個因素是醫療行業本身在過去五年發生了重大變化，醫療行業和金融行業一樣是高度監管的行業。首先，監管部門發生了調整，從藥監局和衛健委的聯動變成現在藥監局、醫保局和衛健委三個部門共同管理。藥監局在過去五年有很多動作，思路非常清晰，就是要提升產品質量。五年來成果非常突出，現在國內外已經基本達到新藥同步上市的速度，而不再是五年前中國患者得不到藥品的使用——臨床用藥是海外已經上市銷售多年的藥品，還要當作新藥來審批這種情況。醫保局也做了很多工作，帶量采購、按病種付費、調整醫保目錄等等。隨著人口老齡化，對醫療保健費用支出的需求在增大。在這種情況下，醫保局的出現在于怎樣更有效地利用醫保基金服務更多人群。

由于中國的人口和經濟有高度的相關性，當人均GDP突破1萬美元、城鎮化率達到61%、人口老齡化程度達到18.1%、我國成為全球排名第二的經濟體時，這些因素決定了我們現在需要更好的供應去滿足我們增長的需求。從2015年開始，新消費、新經濟的大量出現就是在改善和提高老的供應，同樣，在醫療領域也在發生這樣的變化。2015年以前，監管思路的特點是平衡供需總量，但是2015年以后很明顯地有了新的進展，需求端對于供給端的要求越來越高，更注重有品質、有質量的供應。打個比方，“我要吃什么就要做什么，如果本國企業生產不了，那就要盡快進口”。我們的監管思路已經變了，從供應端出發變成了從需求端出發，以患者為中心，這是非常大的思路變化，迎合了從2015年開始中國人口經濟的變化和中國經濟體的變化，是一脈相承的。

那么，現在到底是一個什么樣的時代？2020年會是什么樣？有些五年前的醫藥公司如今市值兩三百億，比如恒瑞醫藥、邁瑞醫療，不斷通過規模優勢提供性價比更高的產品，他們會感恩這個時代；但是，如果你仍用今天的思維去判斷之后五年的趨勢，你會抱怨這個時代。所以我引用狄更斯《雙城記》的說法，這是最好的時代，這是最壞的時代。你五年前的決策決定了你對今天這個時代的看法。

大變局時代投資方向

在大變局時代下，我們應該怎樣去做投資？2015年我強調投資精準醫療，2016年我強調關注并購整合、關注質量提升。2017年和2018年我強調聚焦行業龍頭、專注細分創新。2019年開始我們做了一個“投資的微笑曲線”，它的兩端在創新和并購，同時我們提出要注重國際化。為什么投資方向那么具體？本質上來講，這是基于我們對整個大時代的變化趨勢的判斷，基于這些變化和新的政策，我們的投資策略也在做調整，最后提煉出這五年的投資主線。做投資首先要注重對宏觀大環境的分析，找到大環境對你所處投資領域中的重要變量，對重要變量持續跟蹤，提出假設，然后去驗證，不斷修正自己的投資方向和路線。

第二，要多參考先進國家的發展趨勢和變化，醫療大健康行業的投資趨勢可以借鑒的先例有很多。去看美國、日本、歐洲發達國家以及其他經濟水平比我們高的國家，會發現中國在醫療健康領域還是一個后發國家。參考發達國家的趨勢，我們發現醫療行業只能向兩個方向上去要利潤：創新和規模。創新的意思是，去解決目前臨床上還沒有被解決的問題就能夠獲得豐厚的利潤；規模則是要通過提高效率、降低成本來獲得利潤。

我認為以后的投資方向在于早期的投資和并購投資，這兩端能夠獲得比較高的利潤。早期投資最重要是抓住對技術創新和臨床需求的把握；而并購投資是要抓住對龍頭的投資機會，因為龍頭是實現規模的擴張、提高效率、降低成本的主力。投資的本質是關注企業自身，創造獨特價值。在投資每一個企業前，要判斷這個企業享受的是技術創新帶來的紅利，還是享受了效率提升帶來的紅利。

疫情對生物醫藥產業產生了巨大的推動和促進，中國第一季度的GDP下滑了6.8%，全球包括中國的資本市場表現很差，甚至出現了負油價的事，但是醫療行業獲得了很大發展。其次，疫情讓全世界各個地區的人們都意識到了醫療保健的重要性；對于國家來說，認識到需要加大投資建設衛生保健事業。這自然帶來一個機會，加速對醫療保健的投入，新基建中一定會有大量的關于醫療衛生保健的支出，尤其是一些相關領域在短期內會得到大的投入，比如一個文件要求二級以上的醫院具有針對新冠病毒的檢測能力，這背后就帶來一系列企業發展的機會。

長期來看，我認為方向是不變的：長期并購整合會成為投資的主要方向。除了機遇，還會有泡沫。短期會發現股價有大幅的變化，有一些標的的價格會不斷上漲，當中有一些泡沫。比如你去投資一個企業，它原本不從事口罩等防護物資的生產，但是疫情期間轉型做口罩，賺了很多錢，于是拿這個來談市盈率，這算不算泡沫？我覺得是的。再舉個例子，這次疫情中很多醫院缺少影像設備，基礎設施需要建設，床位、ICU設備、抗病毒藥物、血液制品、中藥等，都是疫情中被重視起來的因素，這是機會，其中也有泡沫。有一些藥品是短期的臨床方案中推薦使用，這會產生泡沫，有一些則是以后需要常態化的，比如新冠病毒相關檢測，這就是機遇。

這些短期沖擊是沿著疫情發展的順序來進行的產業沖擊。疫情來了，你首先考慮怎么防護好自己；然后考慮怎么辦，病人和未染病的人隔離開；下一步考慮怎么治療；最后再考慮怎么預防下一次疫情。疫情會帶來短期沖擊，中期會在一些領域帶來機會。

長期來講看重創新和并購，中期可以關注一些細分領域，比如互聯網醫療，這次疫情會使就醫行為互聯網化，獲客成本會大幅度降低。我們投了一些互聯網醫療的公司，疫情期間營收增長。用戶數和黏性都得到大幅的提升，并且盈利狀況得到改善，因為過去銷售費用很多，在疫情期間的獲客成本幾乎降為0。并且互聯網醫療這種行為一旦發生之后，會讓用戶感受到便利性，體驗感更好，一些年齡較大的客戶在這次特殊時期體驗了互聯網就醫的方式，不需要出門也不用排隊，以后可能會更多地選擇這種方式。

醫療信息化、智能化也是一個比較好的投資領域，因為這次疫情反映了目前我國醫療在信息化和智能化上的不足。比如，武漢在疫情第一階段結束之后修訂了死亡人數，因為有些醫院沒有聯網，沒有及時申報數據，導致數據不能實時更新。這就提出了一個問題，我們是否能夠把全國的醫院聯網，做到及時通報病情和分析。智能化方面，我們相信以后無人值守和機器人都會得到更多的應用。

第三，疾控體系的建設和能力加強會在中期成為一個被關注的領域，因為疫情帶來的教訓太慘痛了。一季度GDP下滑6.8%，一年衛生保健費用占5%～6%，GDP的下滑遠超了這個數字。

民營醫療我覺得可能也是一個中期的機會。我們肯定會加大醫療保健的支出和投入，但是隨著GDP的下滑，財政收入肯定也有所下滑，誰來出這個錢？有一個思路是，讓民營醫療通過資本化市場路線帶動更多的投資，這可能會放松或加快民營醫療資本化。過去那么多年，中國資本市場出現的民營醫療服務公司有限，比較知名的只有愛爾眼科、通策醫療、迪安診斷、金域醫學、美年健康等幾家。

怎樣具體去看一個項目？

那么，怎樣具體去看一個項目，去選擇一個項目？以我投的一個項目，華銀健康為例分析。首先，這個企業是一家遠程病理診斷第三方檢驗公司，屬于第三方獨立實驗室。

先來分析一下中國的ICL行業（第三方診斷）和全球發達國家相比是在一個什么水平？有沒有機會？我們經常看到，某項技術在中國市場占比是1%，全球發達國家是30%，那么這個技術的市場很大，反之在中國已經達到或超過30%，就是說這一塊的市場占有率的機會，或者叫市場滲透的機會比較小。另一個角度是市場體量的機會有多大，比如說只是一個10億元人民幣的市場，那么可能現在還不值得介入，如果說是一個百億元人民幣的市場，而它又有很大的增長空間，就非常值得介入。我們當時分析ICL行業規模在國內大概有100億的市場規模，市場滲透率只有3%～5%，在全球平均達到30%，既是百億規模，又有至少6倍左右的空間，并且中國的檢驗服務領域還在增長，自身還有增速，所以這是一個非常好的賽道。

那我們再去研究背后的原因，為什么中國和全球有這么大的差距？是因為現在的檢驗服務對于醫院來說還是一個收入來源，外包的動力不是很足，但我們相信隨著醫保控費的壓力提升，這些檢驗和診斷對醫院來說將會列為成本項而不是收入項。以后醫保付費很可能走的一個方向是按照病種來付費，這就意味著一個病人在醫院確診了某種病之后，針對這個病的治療是打包付費給醫院，醫院再對病人采取各種檢驗、診斷和治療，都在打包的費用里面，因此醫院會更多考慮如何去控制成本。海外ICL的發展更多是基于強支付方的出現，越來越多的醫療機構會從提升效率、降低成本的角度去考慮外包。在背后邏輯的支撐下，隨著中國的老齡化、醫保的控費壓力越來越大，一定會推動這個行業的發展。這個行業發展的動力就來源于效率，干的是醫院的活，醫院選擇外包有兩個理由，一個理由是醫院干不了，一個理由是你比醫院自己干便宜，成本更低。這個行業的發展方向很清楚，要么技術創新，干點別人干不了的事情，要么成本優先，將效率極度提升。

再去分析這個行業的主導力量有哪些，主要玩家有誰，他們現在的市場調研有多少，再去分析值不值得，這個行業值得投資，我們應該投資第幾名？舉個例子來說，比如一個行業的增速是30%，然后現在排名第一的公司只占到行業市場占有率的20%。問題來了，應該投資第幾名？我的結論是從第一名到第十名都值得投資。因為整個行業增速30%，而第1名只占到行業規模的20%，也就意味著如果第一名一不小心發生變故，會被第二名超越，也會被第三名超越，也就是說一個新的玩家進入這個市場，一年里就可能把增速吃掉，成為第一名。換種角度，如果一個行業增速10%，第一名市場占有率50%，那么這種情況下應該投哪一個？可能我們會選擇第一名，第一名投不了投第二名，因為它的行業地位可能發生改變。

再去分析一下這個行業有沒有哪些特別大的風險因素、潛在的風險因素，我們需要進行識別，要去判斷發生概率有多大。比如說對ICL行業來講，潛在風險因素是有沒有公益的獨立醫學檢驗機構出現，它會形成公立醫院的打包一體化，除掉民營的醫療機構。有多大可能性？在哪些區域是否已經發生？要分析它的發生概率，判斷有什么方法去控制風險，去干預它，最后再去選擇一個值得投資的標的，并幫助它成為未來的行業領導者。

（本文為高特佳合伙人王海蛟在陸家嘴創投課直播間的分享內容。）