上市公司并購重組動因分析
——以寶鋼、武鋼合并為例

王正軍（教授） 王結晶（蘭州理工大學經濟管理學院 甘肅蘭州 730050）

在經濟結構調整、技術變革創新的大背景下，我國鋼鐵制造業企業進行了數次并購重組，旨在推進供給側結構性改革，實現企業優化轉型，在化解產能過剩矛盾的同時，為新常態經濟高質量發展奠定基礎。寶山鋼鐵股份有限公司（以下簡稱寶鋼）與武漢鋼鐵集團公司（以下簡稱武鋼）兩大鋼鐵企業的成功合并，取得了協同效應，為同產業鏈下企業的并購提供了范本，為鋼鐵行業去產能樹立了標桿。本文通過寶鋼吸收合并武鋼的案例剖析，從內部和外部兩方面分析企業并購的動因，以期為其他并購行為提供參考。

一、寶鋼、武鋼合并案例介紹

寶山鋼鐵股份有限公司于2000年12月12日IPO成功，截至2017年3月底，寶鋼的注冊資本為221億元，流通股股數2 210 265.69萬股，在世界鋼鐵行業排名比較靠前，發展潛力大。

武漢鋼鐵集團公司成立于1955年，是僅次于寶鋼的第二大鋼鐵上市公司，以先進的鋼鐵生產流程著稱。2016年6月26日，寶鋼、武鋼停牌，宣布開始合并，具體過程如表1所示。

此次寶鋼選擇吸收合并武鋼的目的在于保障雙方股東享受平等待遇。換股價格的確定以合并公告日前90個交易日平均股價的90%（寶鋼、武鋼每股分別為4.60元、2.58元）為準，以此確定換股比例為0.56︰1。此次合并中寶鋼向武鋼發行股數總額為56.53億股，合并完成后，上市公司股份總數為221.19億股，寶鋼集團持股比例為52.20%，武鋼集團持股比例為13.51%。并購完成，寶鋼控股股東維持不變，未引起實際控制人變化，對于武鋼來說，法人資格消失，且股份退市。

表1 寶鋼、武鋼合并進程表

二、合并方式的選擇分析

合并方式主要有現金合并和換股吸收合并兩類。企業在選擇合并方式時，應以實際經營狀況為準，以實現企業價值最大化與股東權益最大化為目標，同時還要考慮企業的資產結構、負債情況、資金流動性、股權結構與控制權以及收益與稅收等因素。

假如本次合并以現金方式來支付，那么寶鋼僅在A股市場就要向武鋼股東出資購入1 009 378萬股普通股，以武鋼停牌之前的收盤價2.76元/股的換股價格計算，最終需向武鋼的股東支付現金約276.59億元。由下頁表2可知，2015年與2016年寶鋼的現金流量凈額合計為-14.4億元，且現金凈增加額合計為-18.177億元，不足以彌補現金流短缺，很難達到現金支付相關要求；寶鋼如果以舉債方式進行現金支付，將會對寶鋼的現金流以及之后的發展帶來很大影響。因此，寶鋼未選擇現金支付方式。寶鋼、武鋼以換股吸收合并的方式進行，在很大程度上可以避免現金支付合并所產生的問題，如資金鏈斷裂等可能性。另外，采用換股方式合并后，寶鋼未來的現金流也將保持較為穩定的狀態。因此，選擇換股吸收合并方式是寶鋼的最佳選擇。

表2 寶鋼集團現金流量簡表 單位：億元

三、合并動因分析

（一）內部原因

1.財務動因。寶鋼、武鋼采取吸收合并的財務動因可以從以下幾個方面進行分析。

（1）資產規模和盈利能力分析。資產規模是指企業擁有或控制的總資產額或者固定資產額。盈利能力是企業賺取利潤的能力。表3列示了寶鋼和武鋼2012—2015年有關資產規模和盈利能力的主要財務指標。由表3可知，寶鋼的資產規模從2011年到2015年間持續增長，但受經濟形勢的影響，增長幅度較小，而武鋼的資產狀況表現得不穩定，且低于寶鋼。盈利方面，受鋼鐵市場影響，寶鋼與武鋼的營業收入與營業利潤并不理想，且隨著企業的發展，寶鋼、武鋼營業收入的差距逐漸拉大。從凈利潤來看，2015年受行業經濟下滑影響，寶鋼、武鋼凈利潤下降明顯，2015年，武鋼的凈利潤為-75.15億元，成為二級市場虧損最嚴重的企業。依據2015年行業數據可知，鋼鐵行業的營業收入與凈利潤均值分別為740億元、2.54億元，武鋼的營業收入與凈利潤都在行業均值之下，面臨嚴峻的財務困境。寶鋼的經營狀況良好，營業收入與凈利潤都遠超行業平均水平。2016年上半年，我國市場形勢好轉，國際鋼鐵價格回升，大多數企業經營情況好轉，利潤增加，但武鋼的盈利卻并未出現明顯的好轉，經營較為困難，面臨企業破產危機，這為寶鋼選擇換股吸收合并武鋼創造了契機。

（2）償債能力分析。償債能力是指企業償還債務的能力，其強弱決定著企業能否健康生存和發展。由表4可知，寶鋼的資產負債率近幾年一直保持在45%左右，財務狀況相對較穩定，表明寶鋼運用外部資本的能力較強；而武鋼的資產負債率在2012年到2015年基本呈逐年遞增趨勢，2015年達到69.73%，遠高于行業均值58.79%，過高的資產負債率大大增加了武鋼的財務風險和經營風險。2016年6月底，武鋼的流動負債率超過80%，企業財務風險急增，給企業發展帶來巨大的隱患。在此形勢下，寶鋼、武鋼進行合并重組已經成為必然。

表3 寶鋼、武鋼合并前資產規模和盈利能力主要數據

表4 寶鋼、武鋼合并前償債能力主要數據

綜上所述，2012—2015年寶鋼的盈利能力和市場價值都要高于武鋼，寶鋼和武鋼作為我國規模較大的鋼鐵企業，合并一方面可以滿足其行業擴張的需要，另一方面可以在財務方面實現優勢互補，提高總體的盈利能力，降低財務風險，以達到財務協同效應。

2.經營管理動因。

（1）資產周轉效率分析。如表5所示，2012—2015年寶鋼的存貨周轉率呈緩慢上升趨勢，表明寶鋼在存貨管理和銷售方面有所提升，企業獲利能力增強。武鋼從2012年到2015年，存貨周轉率先增后減，說明存貨回收速度變慢，管理效率變低，存貨占有資金增加，盈利能力下降。

表5 2012—2016年存貨周轉率對比

由下頁表6可知，2012—2016年寶鋼的應收賬款周轉天數平均在20天左右，變化幅度小，一直保持穩定增長趨勢，這表明寶鋼的資金流動性較為穩定。2012—2015年武鋼的應收賬款周轉天數變化幅度較大，說明企業資產周轉效率低，經營管理不善。當然，這也有可能是兩家企業采取不同的收款政策造成的，若寶鋼、武鋼合并，兩家企業可以整合優質客戶并相互交流彼此的收款經驗，確定較為合理的收款政策。

表6 2012—2016年應收賬款周轉天數對比

（2）企業經營戰略分析。經營戰略是企業在復雜的市場環境下，對持續性與長遠發展所做的頂層規劃，是基于企業和環境關系協調的背景，充分利用企業發展過程中存在的機會，合理調整企業結構與資源，從而實現業務目標。寶鋼在環境經營戰略方面，一是降低鋼鐵生產產業鏈過程中對環境的破壞，降低產品生產成本，建立綠色的產品生產線，二是加快研發節能環保型產品，提升產品的附加值；在國際化經營戰略方面，通過與國外企業的合作，實現資源共享，共同發展。武鋼在近些年的發展中，由于經營戰略不當，增加了被收購的可能。2004年鄧崎琳接手武鋼后，展開了一系列擴大企業規模的并購活動，在國內兼并重組鄂城鋼鐵、柳鋼、昆明鋼鐵等企業，在國外投資了8座礦山，導致內部資金運轉困難，加之受全球經濟危機的影響，武鋼巨額虧損，資不抵債，面臨破產危機。

由以上分析可知，武鋼的經營業績不佳，企業內部經營管理效率低，經營戰略運用不當。而寶鋼在存貨及應收賬款方面穩定增長，經營管理較好，前景可期。寶鋼采取換股吸收合并武鋼，一方面，可以節約合并成本，另一方面，可以使寶鋼在保持正常經營的狀態下對武鋼進行合并。

（二）外部動因

1.產能過剩推動整合。我國鋼鐵產能2008年為6.60億噸，2015年上升到12億噸。隨著全球經濟下行，相應的鋼鐵產能利用率卻呈下滑態勢，由2008年的75.80%下降到2015年的66.99%，導致產能與產能利用率不匹配，鋼鐵行業利潤上升空間受限。2016年，國務院發布的《關于鋼鐵行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》指出，全國的粗鋼產能在5年內壓減1至1.5億噸。鋼鐵行業作為我國制造業的命脈，必須擔負起去產能的試點工作，而寶鋼、武鋼的合并符合這一現實要求。

2.國家政策推動整合。隨著宏觀經濟下行壓力加大，需要通過政策調整引導整體規劃，實施戰略轉變，進行強強聯合，來改善我國鋼鐵行業現狀，解決產能過剩這一問題。2015年《鋼鐵產業調整政策》的出臺推動了寶鋼、武鋼的并購重組，使其成為國企改革進程中激發國有資本活力的試金石，為供給側改革背景下更多并購重組樹立了行業標桿，進而優化調整鋼鐵行業結構。

3.市場集中度較低推動重組。市場集中度能夠反映行業的結構優化程度，一定程度上體現了行業的穩定性和企業競爭力。2016年9月，國務院發布的《關于推進鋼鐵產業并購重組處置僵尸企業的指導意見》要求，到2025年，中國鋼鐵產業60%—70%的鋼產量要集中在10家左右的大集團內。該大集團包括3家—4家8 000萬噸級的鋼鐵集團，6家—8家4 000萬噸級的鋼鐵集團和若干專業化鋼鐵集團。目前，我國鋼鐵行業存在“小、松、散”的狀況，為提升市場集中度，并購重組是最佳選擇。對內，能夠使資源充分整合，對外，能夠形成市場的協同效應，同時提升企業重組的社會效益、經濟效益，從而促進鋼鐵行業組織結構優化。

四、結論

在繼續深化供給側結構性改革的同時，我國鋼鐵企業并購重組面臨更多的機遇和挑戰。寶鋼、武鋼的并購重組，使得我國規模較大的兩家鋼鐵公司達成資源整合，在成本端占領突出優勢。從長遠看，企業在并購重組時需要全面、系統地考慮并購整合的必要性及并購成效，而并購的成效又與并購方式的選擇及并購動因密不可分，因此，本文首先分析了寶鋼、武鋼的并購方式，然后從內部、外部兩方面對寶鋼、武鋼的并購動因進行了分析，分析表明，寶鋼選擇吸收合并武鋼是武鋼財務績效低下、經營管理不佳等內部原因和鋼鐵行業產能過剩、國家政策推動、市場集中度低等外部環境共同作用的結果。寶鋼、武鋼在未來的發展中，能否實現績效改善、產業結構調整、提高核心競爭力等初始目標，還有待繼續考察與探究。