股權激勵實施效果效果研究文獻綜述

董欣雨

【摘要】股權激勵作為一種薪酬激勵方式，近年來在中國企業中應用日益廣泛，不論是在理論領域還是實務領域，股權激勵的實施效果研究都尚未得出一致結論。本文整理了國內股權激勵效果的研究文獻，從公司績效、研發創新、投資行為、公司財務四個方面分析股權激勵的影響，為未來的研究提出建議。

【關鍵詞】股權激勵 ?公司績效 ?企業創新

一、引言

股權激勵是一種長期的激勵機制，其根本目的是將管理層與股東的利益結合在一起，激發企業管理層的工作潛力，促使其關注企業未來的長遠發展。股權激勵最早在美國產生，自上世紀70年代開始不斷發展完善。

2006年1月1日中國證監會發布的 《上市公司股權激勵管理辦法》（試行）正式施行后，2006年 5月中捷股份成為首家真正意義上的股票期權。經過十余年的發展，股權激勵在國內公司中應用廣泛，不但在掛牌公司中使用，在非上市公司中，股權激勵也得到迅速推廣。隨著我國資本市場的發展完善，股權激勵的效果和可操作性都得到了顯著提升，國內對股權激勵領域的研究數量明顯呈現上升趨勢。

股權激勵的研究包括實施股權激勵的動機及其影響因素;股權激勵制度方案設計;實施效果研究;股權激勵實施效果影響因素分析。其中對股權激勵效果的研究決定了其他方面的研究，只有在確定了股權激勵對于企業具有顯著的積極影響之后，設計和實施股權研究方案才有意義。縱觀研究發展歷程可以看出，在研究早期，相關研究以研究對公司業績的影響為主，由于資本市場的發展迅速，樣本變化大，直到今天這方面的研究也十分豐富。隨著股權激勵研究的深入，很多學者轉向研究股權激勵如何改變公司其他行為，以及股權激勵在不同行業的實施效果。研究的結果尚未達成一致，有學者認為股權激勵有正面效應，而部分學者認為沒有效果甚至有負面效應。本文從股權激勵實施效果研究的四個方面分別進行闡述和歸納，并對于未來的研究提出一些建議。

二、股權激勵對公司績效的影響

（一）正相關關系

最早由國外學者Jensen，Meckling于20世紀70年代提出，通過將管理者和股東之間的利益一致化減少利益矛盾，可以提升公司業績。我國許多學者通過實證研究證明了這一聯系。唐清泉、朱瑞華和甄麗明（2008）選取在2002年以前上市， 且在后續年度有完整齊全財務報表披露的公司研究，發現短期報酬具有有效性，長期報酬激勵有效性不明顯。劉建中（2011）通過對2009年滬市616家上市公司的研究發現，短期激勵和長期激勵都能夠提高上市公司業績，而且在長期激勵方式下，公司業績與高管薪酬的相關性高于在短期激勵下的二者之間的相關性。潘穎（2009）運用我國上市公司2008年第3季度季報的數據進行研究，發現公司業績與股權激勵比率呈明顯正相關關系，但不同的股權激勵類型與公司業績之間的敏感程度不同。控股股東股權比例的提高對股權激勵的效果帶來明顯的正向影響作用。但是控股股東的權利不能無限膨脹，需要對其權力進行約束。李明、黃霞（2017）以 2006-2012 年期間我國實施員工持股的上市企業為樣本，研究發現在股權激勵前后企業績效有顯著性增長，員工股權激勵對企業績效產生正效應，且這一效應在民營企業和小規模企業中更加顯著。李銀香、劉漢武（2018）利用2010～2016年248家A股制造業上市公司樣本數據，研究發現股權激勵和研發投入對企業價值有正面影響，且研發投入提升了股權激勵對公司價值的積極影響。羅艷梅（2017）以2011～2014年滬深兩市A股非金融保險類上市公司為樣本，研究發現股權激勵提高了貨幣薪酬對盈余持續性的積極影響，這一特點在民營企業中格外明顯。

（二）負相關關系

有一部分學者認為股權激勵與公司績效會呈現負相關關系，相關理論如管理層防御假說：管理層持股超過一定水平后，管理層完全有能力借助其控制權的優勢抵制外部監督的壓力，規避造成自身財富縮水的風險，制定有利于職位安全與薪酬穩定的決策，降低工作的積極性，增加在職消費以及侵占股東利益。

Fame（1983）認為股權的分散增加了股東的投資風險從而增加了融資成本。楊英（2012）通過實證分析得出，在我國資本市場不夠完善的情況下，上市公司的股權激勵主要是防御效應在起作用， 與公司業績呈負相關關系。王懷明、李超群（2015）以滬深兩市2008 ～ 2013 年制造業A 股上市公司為研究樣本，發現在高度競爭的產品市場下，管理層持股具有激勵效應;在低度競爭的產品市場下，管理層持股具有防御效應，提高管理層持股比例對企業業績具有消極作用。

（三）二者不相關

林大龐、蘇冬蔚（2011）認為在使用盈余管理修正業績之后，股權激勵和公司業績正相關系減弱，業績并未顯著高于未實施的公司。穆慶榜（2016）研究了2010-2015滬深上市公司數據，發現高管激勵從整體上與公司績效表現基本無關，在 2010-2015年期間，滬深上市公司綜合績效隨著期股、期權激勵推進進度的增加，呈現上升趨勢。此時，與股權激勵模式、企業性質、行業及公司治理結構的完善程度相關性較低且不顯著，與公司高管持股比重出現了反常的負相關關系。鄒靖（2016）以我國535個國有上市公司2009-2013年的財務數據為樣本，發現我國上市公司股權激勵對企業績效的影響不顯著，影響系數接近于0。

（四）非線性關系

國外學者Demsetz，Farna和Jensen（1983）認為，當高管持股比例較低時，經營者與股東存在利益趨同關系，隨著持股比例增加，外部股東的控制權降低，則會產生利益侵占行為。Chung和Pruitt（1996）研究發現，公司績效也會反過來影響管理層持股，當管理層股權增加1%，公司的托賓值增加0.997%，而當托賓值增加1%，管理層股權增加1.003%。

國內學者劉華、鄭軍（2010）以高新技術上市公司2009年年報為樣本，發現只有在[6%，10%]區間公司業績與持股比例顯著正相關，即雖然股權激勵政策有利于提升業績，但只在一定的區間內才體現出這個關系。宋佳寧、張蓮苓（2015）基于2007—2012年實施股權激勵的滬市上市公司數據，研究發現股權激勵度與公司績效之間呈現一種復雜的非線性關系。李春玲、聶敬司（2018）研究發現在技術密集型、資本密集型、勞動密集型企業中，股權激勵度均與公司績效呈現倒U關系，但均不顯著。

三、股權激勵對研發創新的影響

隨著股權激勵制度的發展完善，許多高新技術企業選擇采用股權激勵制度來調動技術人員和管理人員的積極性，提高企業創新能力。許多學者在股權激勵對科研創新方面的影響做出研究。

（一）積極影響

唐清泉、夏蕓和徐欣（2011）以2002—2009年我國上市公司為樣本，發現在股權分置改革前股權激勵與研發投資之間存在倒U形曲線關系;股改后股權激勵對研發投資具有顯著的正向影響。張興亮（2018）以中國A股上市公司為研究樣本，研究發現普遍提升高管團隊的持股比例并且使CEO與其他高管之間形成較大持股差距，是最有效的創新激勵安排;與高管持股相比，高管持股差距的創新激勵效果更好，高管團隊規模越大時，這種選擇性激勵機制對企業創新的促進作用越大。舒燕華、楊華領和林斌（2018）選取2009-2015年滬深兩市制造業上市公司為研究樣本，研究認為高管股權激勵能顯著提升企業創新績效，限制性股票激勵與企業創新績效呈正相關關系;股票期權激勵與企業創新績效呈倒U型關系。不同產權選區的類型不同，國有企業高管更適宜采用限制性股票激勵，非國有企業高管實行限制性股票激勵和股票期權激勵都對企業創新績效具有積極影響。

（二）負面影響

也有一部分學者認為股權激勵對于研發創新沒有影響或者負面影響，由于高管薪酬和股價息息相關，管理層可能為了規避風險而減少研發投入，在短期壓力之下采取短視行為。如陳昆玉（2010）在我國認定具有創新性的企業中發現股權激勵并沒有增加創新產出，說明在股權激勵下管理層提高了其規避風險的意識，由于研發創新蘊含風險較大，管理層在研發投入上往往存在不足。

四、股權激勵對投資行為的影響

非效率投資行為表現為投資不足或者過度投資，代理問題可能導致高管人員的非效率投資問題，許多學者選擇研究股權激勵措施對高級管理人員投資行為的影響，結論并不統一，分為積極影響和消極影響。

（一）積極影響

羅富碧、冉茂盛和杜家廷 （2008） 運用我國上市公司 2002-

2005年的面板數據，研究發現我國上市公司高管人員股權激勵與投資滿足內生決定關系，互有顯著正影響。呂長江、張海平（2011）研究發現股權激勵機制有助于抑制上市公司的非效率投資行為，有助于緩解管理層和股東的利益沖突，既可以改善過度投資也可以緩解投資不足的問題。徐倩（2014）引進環境不確定性進行分析，發現環境不確定性會降低投資效率，股權激勵措施可以抑制不確定性引起的非效率投資行為。

（二）負面影響

郝穎、劉星、林朝南（2005）認為股權激勵會增加高管人員的過度自信行為，導致投資水平上升，投資的現金敏感性更高，在投資決策中更有可能引發配置效率低下的過度投資問題。汪健、盧煜和朱兆珍（2013）以257家中小板制造業上市公司2005—2011年財務數據為樣本，研究發現實行股權激勵計劃的中小板制造業上市公司相對來說更容易出現過度投資行為。

五、股權激勵對公司財務的影響

許多學者認為股權激勵可能導致高管的短視和機會主義行為，利用信息不對稱性，操縱公司利潤，進行過度盈余管理。趙華偉（2017）認為經理人在股權激勵實施前的盈余管理規模要顯著高于股權激勵實施之后，存在股權激勵事前盈余管理的可能性。

而一部分學者則認為股權激勵能夠促使高管自覺披露信息，增加透明度。何凡（2010）研究發現，股權激勵制度能有效地促進經理層進行自愿性信息披露，并且自愿性信息披露的數量和質量受股權激勵水平的影響較大。

在股權激勵下，管理者的盈余管理方式可能有所變化，可以根據這樣的變化分析公司財務信息。謝守祥、陳曉婕（2018）選取2013-2015年首次公布股權激勵計劃的創業板上市公司作為樣本，研究后認為創業板上市公司在首次公布股權激勵計劃的前一年，存在明顯的負向應計盈余管理;股權激勵的實施強度與應計盈余管理無顯著關系，與真實盈余管理顯著正相關;不同的股權激勵模式會影響企業的應計盈余管理程度。李星辰、姜英兵（2018）研究發現股權激勵會促進高管進行分類轉移盈余管理，采用限制性股票激勵方式下分類轉移程度更強，且股權激勵有效期越長，分類轉移程度越長。

六、未來展望

隨著我國資本市場的完善和發展，股權激勵的形式更加豐富，效果也更加多種多樣，不僅限于公司業績，股權激勵效果的影響因素、股權激勵和其他領域相結合如何對企業產生影響，股權激勵對管理層行為的影響，不同類型和行業的企業實施何種股權激勵效果更好等問題都值得我們持續深入研究，在研究時應當注意采取能夠準確衡量激勵效果的指標，采用新的樣本。縱觀股權激勵文獻可以發現，股權激勵雖然可能有正面效應，但如果不能適當應用，可能會適得其反。企業不能盲目跟隨風潮過度股權激勵，要根據企業特征和內外部環境，調整股權激勵程度，謹慎選擇激勵手段。

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