注冊制下創業板必然會兩極分化

黃湘源

注冊制條件下的創業板，不可能只有增量新股的單邊上漲。曾因被批準實行注冊制改革而快速上行的創業板，卻在臨近制度落地前跌跌不休了起來，這是注冊制條件下市場機制發揮作用的必然表現，也是創業板在兩極分化的過程中完成自身鳳凰涅槃的必經之路。

借助市場力量完成股票出清是對退市機制的補充和完善

創業板在實行注冊制改革后，交易機制也將和科創板一樣，新股上市首五個交易日不設漲跌停限制，此后漲跌停限制也由10%放寬至20%。但創業板并非像科創板只是增量股份的單邊市，逾800只存量股票，也將隨之同步實行漲跌幅限制放寬至20%的交易制度。但審批制時代的創業板存量股份與另起灶爐新開張的增量股份并不完全一樣，特別是上市初就存在的先天不足問題，上市后更是每況愈下，對于已經瀕臨退市邊緣的存量股份，漲跌幅限制的放寬，在投資者具有更充分自由表達意志的市場條件下，隨時都有可能被市場所淘汰。創業板這種以少量增量股份的注冊制改革帶動廣大存量股份注冊制改革的做法，相比于只有增量股份的科創板，將具有更為普遍性的示范作用和推廣意義。

科創板的退市制度設計，雖然比原創業板或主板的退市制度更具進步性，包括一旦觸及退市條件即直接退市，不再設置退市整理期，也不允許重新上市。這是因為科創板在此之前沒有存量股份，但未必能適合于存量股份廣大的創業板。創業板暫時保留了原來的ST制度雖不免留下一定的缺憾，但如果能在放寬漲跌停板限制的條件下借助于市場的力量，加快市場交易，對不具備留在市場繼續交易的股票完成出清，則在一定意義上也可以說是對市場化退市機制的適當補充和完善。

如果認為創業板對注冊制條件下推進退市制度落地的貢獻僅僅表現在存量股份上，顯然也是不全面的。創業板存量股份未來出現兩極分化，是存量股份本身存在質量問題參差不齊所決定的。注冊制的實施不過是通過市場機制加快了該退則退的進程而已。而對于不符合上市條件該退則退的原則，如果認為其只適用于存量股份而不適用于增量股份，顯然也說不過去，無論科創板，還是注冊制條件下的創業板增量新股，一旦觸及退市條件，勢必也將該退則退，這對科創板乃至主板整體市場化退市的落地，將會有很大的推動。

公司兩級分化是吐故納新的過程

其實，最終將導致科創板及創業板股票市場表現出兩極分化的內在動因不是別的，恰恰正是目前增量上市新股備受市場追捧的高估值。科創板、創業板新股的高估值，在反映定價機制方面利益機制的價值取向上顯然不是一點問題也沒有的。在排斥了以散戶為代表的大多數投資者議價發言權的條件下，按照科創板新股以及創業板新股目前這種估值沒有最高而只有更高的趨勢，建立在虛高估值基礎上的超募勢必將愈演愈烈。這除了滿足相關新股發行人的圈錢欲望之外，只能是注冊制改革中的市場被逐漸引入越來越泡沫化發展邪路的開始。

急功近利的思想如果在一定時期內占了上風，指望新股定價機制快速發生符合市場長期價值取向的根本性逆轉顯然并不現實，在業績成長性經過一定時間階段實踐考驗的情況下所出現的兩極分化也就勢必在所難免。對于這種兩極分化，即使未必需要提升到是否有可能關系到注冊制和退市制度改革成敗的高度去予以評價，至少對于過于迷戀急功近利的高估值傾向的市場，也需要時刻警惕。如果說市場有必要依靠自己的力量來表達自己的價值取向，那么，注冊制條件下股價表現的兩極分化也就不失為一種既合情合理且行之有效的表現形式。這對于新股定價方式所存在的千瘡百孔的制度性缺陷，即使未必有可能從根本上起到撥亂反正的作用，也有很大的可能將會在一定程度上發揮一些不無補益的糾偏和將功補過。

在某種意義上，兩極分化不是創業板的沉淪而是吐故納新的過程。只有經過從兩極分化的揚棄到吐故納新的升華，創業板才有可能在完成自身鳳凰涅槃的同時，也為注冊制在資本市場的全面落地推開，創造和提供比科創板更加貼近實際、切合現實的可復制可推廣的經驗。

（文章僅代表作者個人觀點。）