西方國家“貨幣超發(fā)”，滋生通脹和泡沫了嗎？

李宗光

過去十年間，美國房價整體上漲37.4%。圖/法新

當前，中國“抗疫”整體已取得階段性重大勝利，經(jīng)濟復蘇成為當前最重要工作。逆周期寬松，則是確保經(jīng)濟快速復蘇的關鍵。然而，過去很多年，國內(nèi)較為流行的看法是，以美聯(lián)儲為代表的西方無節(jié)制“寬松放水”和貨幣超發(fā)，造成了高通脹和泡沫泛濫。

受此影響，很多經(jīng)濟學者對寬松貨幣政策基本持否定和警惕態(tài)度，在這種輿論氛圍下，逆周期調(diào)節(jié)工作的力度和效果已受到嚴重干擾。

那么，海外央行“放水”力度如何？到底有沒有產(chǎn)生預期中的高通脹或資產(chǎn)泡沫？厘清事實真相，客觀、全面、實事求是地看待外部世界，對于科學制定宏觀政策具有十分迫切的現(xiàn)實意義。

史無前例的寬松措施

2008年金融危機之后，為了對抗危機和經(jīng)濟衰退，以美聯(lián)儲為首的發(fā)達經(jīng)濟體央行采取了史無前例的寬松措施，包括幾個方面。一是危機初期，推出各種流動性救助計劃，包括定期拍賣計劃（TAF），一級交易商信用便利（PDCF），定期證券借貸便利（TSLF）、央行間貨幣互換協(xié)議（CSA）等近10個便利工具，向市場提供流動性。這些工具隨著危機緩解而自動退出。

二是危機期間，各大央行快速將利率降至零附近。美聯(lián)儲、歐洲央行和英格蘭銀行2007年-2009年分別降息500個、325個和525個基點，至0.25%、1%和0.5%。歐洲央行2008年金融危機期間稍顯克制，但在隨后的2012年歐債危機中，最終也將基準利率降至零。

三是啟動大規(guī)模量化寬松，即通過擴展央行資產(chǎn)負債表，在二級市場購買資產(chǎn)，主要是國債、機構(gòu)債券和MBS，以及少量高信用等級公司債券。2007年至今，美、歐、日、英四個經(jīng)濟體央行資產(chǎn)負債表分別擴張695%、312%、483%和931%，四者合計擴張17.8萬億美元，其中日本央行最新資產(chǎn)負債表規(guī)模已經(jīng)超過去年GDP規(guī)模。

海外央行危機后之所以采取如此激進、果決的寬松措施，一個很重要的原因是時任美聯(lián)儲主席伯南克的推動。伯南克以研究1930年大蕭條和1990年日本泡沫破滅時期的貨幣政策見長。他認為，日本之所以陷入通貨緊縮和“失去的數(shù)十年”，與日本貨幣當局在危機之初行動遲緩有關。日本上世紀90年代初泡沫破滅，到1997年還采取加稅等緊縮措施。拖了十多年，直到2001年才推出量化寬松措施。伯南克認為，走出大蕭條和避免通貨緊縮的根本方法，就是在危機之初采取大膽寬松措施，走在市場曲線之前，為此甚至可以進行“直升機撒錢”。

2008年危機程度之嚴重、沖擊之大，僅次于1930年大蕭條，為伯南克政策實驗提供了絕佳場景。在伯南克帶領下，美聯(lián)儲和全球主要央行一起，采取了史無前例的大力度寬松和放水措施，以推動經(jīng)濟盡快走出2008年金融危機陰影。

西方仍飽受通縮壓力

過去十年，西方國家CPI和PPI低于2007年危機前水平，普遍面臨通脹不足（Disinflation）甚至通縮的風險（表1）。2010年至今，美國CPI和PPI平均分別只有1.5%和1.4%，均明顯低于2%通脹目標。歐元區(qū)和日本無論是CPI還是PPI，均低于同期美國水平，面臨較大通貨緊縮壓力。實際上，西方經(jīng)濟學界正在為“菲利普斯曲線”消失而困惑，即為何低失業(yè)率無法推升通貨膨脹至正常水平，甚至連溫和通脹都沒有。當我們持續(xù)批判西方放水導致高通脹時，西方央行正在為如何才能避免通縮而煩惱。7月29日，美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，疫情沖擊下，美國核心通脹將持續(xù)維持在1%附近，美國面臨“亞通縮”（disinflation）壓力，所以會竭盡所能對抗通縮。

表1：部分發(fā)達經(jīng)濟體CPI、PPI

資料來源：wind。制表：張玲

大放水也未能推升經(jīng)濟增長。2010年-2019年，美、歐、日實際GDP增速平均為2.3%、1.4%和1.3%，均低于2000年-2007年危機前的2.7%、1.5%和2.2%的趨勢水平。西方經(jīng)濟學界對這一時期的低增長基本沒有異議。勞倫斯·薩莫斯將過去十年的低增長稱之為“長期停滯”（Secular Stagnation），有人提出當前經(jīng)濟正在進入“新平庸”（New Medicore）時代。

沒有實體通脹，但有資產(chǎn)泡沫？

最近，國內(nèi)部分研究團隊逐漸看到了“放水并未在國內(nèi)產(chǎn)生通脹”這一現(xiàn)象，試圖對此進行解釋。他們認為，貨幣超發(fā)既然無法推升實體通脹，那么就必然會推升資產(chǎn)價格，資產(chǎn)泡沫會一個接一個演繹。如果這一結(jié)論成立，那么，央行超級放水在沒有推升實體經(jīng)濟通脹情況下，必然會進入資產(chǎn)領域，以泡沫形式“興風作浪”，事實真是如此嗎？

我們試圖從股票和房地產(chǎn)這兩類主要風險資產(chǎn)方面去觀察，過去十年西方國家放水是否在這兩個市場滋生了泡沫。衡量是否存在泡沫主要有兩個維度，一個是過去十年資產(chǎn)價格上漲幅度，另外一個是資產(chǎn)估值水平。原則上，如果該資產(chǎn)在過去十年漲幅較大，且估值遠超正常水平（比如至少超過平均水平+1個標準差），則該資產(chǎn)可能存在泡沫。

美國股市走出了十年牛市，也是被人們稱之為“資產(chǎn)泡沫”的最重要領域。美國股市上漲，主要集中在科技股方面，過去十年納斯達克100指數(shù)上漲幅度高達428%，遠高于標普500指數(shù)186%的漲幅（圖1）。

圖1：過去十年（2009年12月-2020年5月）西方股票市場漲跌表現(xiàn)（總回報）

資料來源：彭博。制圖：張玲

從估值方面看，納斯達克100指數(shù)PE從2009年底的24.5倍擴張至2020年的29.6倍，其對市場上漲的貢獻不到20%。而同期盈利則擴張了378%，貢獻了過去十年漲幅的80%。從估值絕對水平看，29.6倍的PE估值，仍低于2001年至今34.6倍的歷史平均水平，其上漲主要受益于移動互聯(lián)網(wǎng)和科技巨頭崛起，具有扎實的盈利支撐，估值也非常合理，遠未出現(xiàn)泡沫。同樣，標普500指數(shù)雖經(jīng)歷十年牛市，但其最新PE估值只有22倍，接近歷史平均水平20.6倍，也談不上什么泡沫。

房地產(chǎn)市場方面，過去十年間，美國房價整體上漲37.4%，日本、德國和英國分別上漲14%、56.4%和33.2%，這個漲幅與過去十年名義GDP和居民收入漲幅基本相當。從房價收入比來看，除德國增加21.6%外，大部分西方國家基本不變（表2）。也就是說，房價相對于收入的可負擔能力，過去十年幾乎沒變。如果再考慮到過去十年利率不斷下調(diào)因素，美國等西方國家“真實房價指數(shù)”（RHPI）處于持續(xù)下降狀態(tài)。根據(jù)Demographia 2019年調(diào)查統(tǒng)計，百萬人口以上的城市可負擔指數(shù)中，美國中位數(shù)僅為3.9，即只需要3.9年收入就可以買到一套房子，在主要西方國家中最低，其他國家多為4倍-7倍。

表2：主要發(fā)達國家房價十年（2010年-2019 年）漲幅及房價收入比變動

資料來源：彭博，OECD，歐盟統(tǒng)計局，Nationwide

無論是縱向歷史對比，還是橫向國別對比，西方國家尤其是美國不存在所謂的房地產(chǎn)泡沫（圖2），居民負擔能力反而在持續(xù)改善。這一方面是由于美國居民保持了較高的收入增長，另一方面，利率下降顯著降低了居民支付負擔。

圖2：部分發(fā)達經(jīng)濟體大城市（百萬人口以上）可負擔指數(shù)：中位數(shù)

資料來源：Demographia Survey 2019

表3：主要央行資產(chǎn)負債表、基礎貨幣和貨幣供應量擴張幅度（2008年-2020年）

資料來源：wind

錢去哪兒了？

為何超級放水未帶來預期中的超級通脹和資產(chǎn)泡沫？一個很重要的原因，是貨幣供應量并非如教課書上所講，是完全由央行意愿決定的、純外生的。恰恰相反，實體經(jīng)濟需求、作為貨幣傳導渠道的銀行的風險偏好，對于貨幣供應量擴張也起到至關重要作用。

如上所述，央行寬松意愿非常強烈，并通過資產(chǎn)負債表擴張，向金融體系注入天量基礎貨幣。

然而，一方面由于實體經(jīng)濟缺乏需求。另一方面，銀行忙于去杠桿，無意愿進行貨幣擴張，導致放出去的水以“準備金”的形式淤積在金融體系內(nèi)，并未發(fā)揮乘數(shù)擴張效應，導致貨幣供應量擴張速度遠低于基礎貨幣擴張速度。日本的例子最為極端，2007年-2020年，其放出去的水，真正流到實體經(jīng)濟或資產(chǎn)價格領域的，只有不到10%。哈耶克講，貨幣像水又像蜜。過去十年，央行貨幣投放，陷入“流動性陷阱”，無論如何發(fā)力，都無法到達實體經(jīng)濟，甚至也沒有流進股市和房地產(chǎn)市場。

總而言之，西方國家超級寬松的努力，并未形成真正的貨幣超發(fā)，既沒有推動經(jīng)濟高速增長，也未產(chǎn)生通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫。相反，西方國家正飽受經(jīng)濟停滯和通貨緊縮之苦。在未經(jīng)任何嚴謹研究情況下，僅憑直覺和想象，即得出西方國家貨幣超發(fā)與泡沫泛濫這一結(jié)論，與現(xiàn)實世界完全脫節(jié)。基于這種想象而非事實做出的政策建議，也必然會脫離實際。一旦付諸實施，則將對經(jīng)濟造成難以估量的傷害。

（文章僅代表個人觀點;編輯：楊秀紅）