高估值時代，如何投資白酒股

莊宏東

2016年，隨著行業復蘇，白酒成為A股資金追捧的對象。貴州茅臺（600519.SH）股價今年一度突破1700元大關，成為白酒行業投資風向標。

而在十幾年前，白酒行業的市場關注度遠沒有現在這般高，在酒類市場，白酒、葡萄酒、啤酒誰更有發展空間還未有定論。彼時，葡萄酒這種年輕時興的酒類，曾被認為在中國市場更具消費潛力。

回顧A股發展史，在2006年至2007年那輪牛市中，酒企并不是機構的“寵兒”。2008年金融危機后，隨著四萬億投資計劃的實施，白酒行業分享到了紅利，相關公司的投資價值才逐漸被發掘。至2011年，中低端酒企因業績表現好于高端酒企，其在二級市場亦有更好的表現。

隨后的調整期，市場對行業前途感到迷茫，機構普遍減倉白酒公司。自2016年起，隨著消費升級、個人消費者取代政商消費成為白酒市場主力軍，高端白酒強勢復蘇，以貴州茅臺為代表的頭部陣營公司股價連創新高。

2019年白酒行業開始分化，在疫情影響下，這種趨勢在2020年體現更為明顯。

后疫情時代股價高企的情況下，高端酒仍是穩健投資者關注的主要邏輯。相對而言，中低端白酒雖然也存在聚集度提升的邏輯，但是行業門檻低、競爭者眾多，定價權并不強。

圖1：白酒板塊、各檔位白酒公司PE（TTM）溢價率與全體A股PE（TTM）對比

資料來源：Wind，國開證券研究部。制圖：顏斌

發展期：價值逐步被發掘?

白酒行業受全市場廣泛關注，其實是最近幾年的事。在2006年到2007年牛市中，最受市場關注的行業是地產、有色、煤炭等板塊。彼時，價值投資理念在國內剛剛興起，業績穩健、分紅大方的貴州茅臺雖然屢次被專業投資機構提起，但市場對股權分置等概念更為津津樂道，在普漲的行情中，白酒行業還沒有受到太多關注，具體體現為PE溢價率嚴重低于A股平均水平。

當時被頭部公募和私募重倉持有的牛股代表中，鮮有白酒的身影。這點可從當時基金業中的明星華夏大盤基金的持倉中窺視一斑。其季報顯示，除了2006年中一個季度的十大持倉中出現一次，到2014年期間，再沒白酒股出現在其前十大持倉之中。

這其實很好理解，每個時代都有各自的主要脈絡。

在中國城市化的大潮中，房地產行業的發展勢頭非常強勁，而且中國也處于一個通過高資源消耗獲得高速增長的時期，資源稀缺和經濟高速發展之間的矛盾突出。以地產為經濟主動脈，加上稀缺性資源，成為這一時期投資的主導邏輯。

2008年全球金融危機突然而至，蕭條的經濟環境令各類商務活動減少，白酒消費也陷入低迷。

以往放在玻璃匣子內的高端名酒，直接被擺放到超市柜臺內，貼上打折出售的標簽。

經濟蕭條之際，在利潤水平和現金流方面存在優勢的白酒，進入價值投資者眼中。隨后，四萬億計劃的推出，讓地產、基建等行業如火如荼，民間商務活躍，作為國人交流載體之一的白酒，開始被機構密切關注并調研。2009年2月份，我在北京東三環沃爾瑪草根調研，茅臺酒的售價是650元。但到6月、7月，零售價已經漲到800多元，而且異常緊俏。

與之對應的是，茅臺的股價也在上漲，2009年茅臺股價上漲57%。但中低端白酒，更受資金追捧。當年，酒鬼酒（000799.SZ）股價漲幅超過200%，山西汾酒（600809.SH）、古井貢酒（000596.SZ）股價漲幅均超300%。股價上漲的背后，是這幾家公司當年凈利潤超90%的增幅，遠高于貴州茅臺25%的增速。

隨后至2011年的熊市中，具有較強現金流和抗周期能力的白酒，繼續被市場關注，其間中低端酒的古井貢酒、金種子酒等股價逆勢大漲，表現遠優于茅臺、五糧液等高端酒，仍是這一階段市場投資白酒股的主邏輯。

高端白酒貴州茅臺、五糧液的龍頭效應不斷強化，二季度批價等指標恢復迅速。圖/IC

調整期：基金全面減倉

2012年，限制三公消費政策出臺、“塑化劑”兩大“黑天鵝”事件的出現，把白酒行業拉入深度調整期。

2012年4月，各省級政府被要求公開三公經費，高端白酒作為直接限制消費對象遭受重創。同年12月曝光的酒鬼酒塑化劑事件，嚴重打擊了消費者信心，白酒行業跌入寒冬期。全國白酒產量由2011年接近30%的同比增速，斷崖式下跌至2012年的個位數增速。

白酒行業高速成長態勢突然被按下暫停鍵，市場對行業未來相當迷茫，不知道業績是延續調整，還是區間震蕩，或馬上企穩回升。券商的觀點也相當分化，都在討論個人消費者能否順利承接政商消費的突然空缺。當時市場上高端白酒的零售價也持續下跌，消費者商務宴請需要購買高端白酒，往往都是到最后一刻才去買，因為價格會更低。

資本市場隨之有所反應。由于當時中高端白酒八成的消費場景都是政務和商務消費，市場普遍認為，失去政商消費場景，中高端白酒企業的業績將會大幅下滑。2013年9月2日，貴州茅臺史上第一次跌停便在這種氛圍中發生。當年8月31日，貴州茅臺發布的中報顯示，上半年歸母凈利潤同比增長3.61%，增幅創下公司2001年上市以來新低，同時預收賬款同比降八成。市場認為該數據大幅下降，代表貴州茅臺庫存出現高企，經銷商預打款的意愿下降，是危險信號。

回想起來，看好白酒這門生意的人不少。但在巨大的黑天鵝面前，太過超前的左側交易，是一件非常煎熬的事情，沒人知道股價還要跌多久，沒人敢確定白酒行業將何時回歸輝煌。

短期資金選擇撤退為上。長期看好白酒的資金亦分兩類，一類是敢于與市場對抗、逆勢加倉，能否拿住取決于研究的深度和信心;另一類是希望暫時回避這個無法預測的深淵，選擇大幅減持，畢竟資金占用是有機會成本的。

按照理性投資邏輯來講，即便在調整期，白酒行業也有不錯的毛利率、現金流，只要估值不太高，就有相當理想的安全邊際。但在最悲觀的2013年，行業PE下降到8倍左右，令人不可思議。

Wind數據顯示，2013年一季度，公募基金對白酒行業實行全面減倉，當時已上市的14家白酒企業公募基金持股數量無一不出現下降。我的做法也較為中庸，減持了一部分，但整體倉位占比仍然不算低。當時心中也忐忑，擔心白酒長期增長的邏輯被破壞，堅守是毫無意義的。雖然后來白酒重新走向輝煌，但對于彼時身處迷霧之中的投資者而言，沒人敢說自己絕對是正確的。

相較而言，2013年至2015年的調整期，低端白酒消費群體主要為普通大眾，市場預期業績波動不大，因此如老白干（600559.SH）、順鑫農業（000860.SZ）、口子窖（603589.SH）股價表現更為抗跌。

高估值期：高端白酒仍是主邏輯

在三公消費和塑化劑事件后，白酒競爭格局出現了變化。這在需求端有兩大體現，一是三公限制后，高端白酒消費群體被動重構，消費主力從政務和商務消費轉變為個人消費。二是塑化劑之后，人們更重視酒的品牌和品質，少喝酒、喝好酒趨勢明顯。

從供給端看，白酒企業紛紛調整產品結構，往更高端品牌前進。高端白酒的消費量逐年上升，行業格局被重新塑造。2016年間，洋河股份、山西汾酒等近10家酒企接力提價。因此，部分白酒企業當時的銷量雖然持平甚至出現下滑，但是銷售額仍然有所提升。后來，白酒行業逐步形成了當前高端（茅臺、五糧液、老窖）、次高端（洋河、汾酒等）、中低端（順鑫農業、老白干酒等）的競爭格局并維持至今。

上述變化，成就了2016年到2019年白酒行業的復蘇、成長期。該階段，白酒行業的成長邏輯在很多投資機構中形成共識，出現了一定程度的資金抱團現象，高端白酒的代表貴州茅臺、五糧液股價屢創新高，相對估值也處于歷史較高位置。

圖2：2011年白酒消費群體構成

資料來源：長城國瑞證券研究所

圖3：2017年白酒消費群體構成

資料來源：長城國瑞證券研究所

不可避免的是，市場在各種信息影響下，出現階段性回調。例如在2018年10月29日，貴州茅臺發布三季度報，其第三季度凈利僅同比微增2.7%，大幅低于預期。2018年正好也處于市場非常悲觀的階段，一些風吹草動都會被放大。受此刺激，貴州茅臺當日開盤跌停。

受新冠疫情影響，2020年一季度經濟活動幾乎停擺，引發市場恐慌。一季報顯示，除個別龍頭品牌外，白酒上市公司營業收入集體下滑，兩極分化愈演愈烈。高端白酒貴州茅臺、五糧液的龍頭效應不斷強化，在低迷期業績依然逆勢上漲，且二季度批價等指標恢復迅速。而次高端白酒品牌競爭激烈，在低谷期的競爭力則出現明顯下滑。低端白酒要不是營收、凈利雙雙下降，要不就是“有市無利”。

近期在高凈資產收益率、售價堅定的基本面和消費升級等邏輯的加持下，以茅臺為代表的高端白酒股價屢創新高。可以說，天時、地利、人和都集中在高端白酒投資上。

天時是消費升級的大趨勢。地利是中國疫情控制得當，白酒主要為內銷，不依靠外貿的業務特征也使高端白酒企業下半年業績大概率繼續向好。至于“人和”，則是高端白酒強大的渠道管理能力。以貴州茅臺為例，在行業最低迷的2012年、2013年，經銷商也是非常支持茅臺，不顧庫存高企和大批資金被占用，維護產品零售價堅挺。直至今天，其經銷商隊伍也維持穩定。近兩年，茅臺也積極改革進一步維護經銷商利益，之前經銷商的預收賬款需要3個-6個月，現在縮至1個-2個月。

最后，需要指出的是，更看好高端白酒的業績確定性，并不代表次高端和低端白酒沒有投資價值。只是相比高端白酒，次高端、低端白酒的競爭格局還不明朗，仍在洗牌。事實上，中低端白酒雖然也存在聚集度提升的邏輯，但是行業門檻低、競爭者眾多，定價權并不強。

目前，部分企業也在下沉，重新搶占中低端白酒市場份額，如五糧液梳理系列酒產品，重新打造中低端產品線。名酒的種種措施，讓市場看到了中低端酒市場競爭態勢陡然激烈。

如果說業績同樣是從1提到10的過程，高端白酒在這個過程是明確且穩健爬坡的，但是次高端及低端白酒，這個過程會更加波折，投資者也需要更加多精力密切追蹤公司變化。對于穩健風格偏好的投資者來說，高端白酒是更合適的標的。

（編輯：張建鋒;文中提及個股僅為舉例分析，非投資建議）