中概股回巢

楊秀紅

2020年，中國資本市場的重大變革正在演繹，中概股回歸是其中一項。

繼2019年11月阿里巴巴在港交所二次上市后，今年6月，網易和京東兩大中概股公司也相繼登陸港交所。

在其身后，還有諸多公司排起長隊。今年以來，已有百度、拼多多、攜程、華住酒店、嗶哩嗶哩等多家企業被傳將赴港二次上市。業內人士預計，未來一段時間，將有更多中概股選擇回歸。

“隨著美國監管政策持續收緊，以及A/H市場制度改革為中概股回歸創造條件的背景下，多家中資企業已開始行動，中概股回歸將是大勢所趨。”銀河證券首席經濟學家劉鋒近日對《財經》記者表示。

劉鋒進一步表示，無論從當前的政治環境還是美國監管環境等多方面考量，都會加速中概股回歸。他認為：“目前來看，還難以看到雙方關系改善的勢頭。”

大洋彼岸，美國對于中概股的監管政策不斷加碼。

當地時間8月10日，美國財長姆努欽宣布，包括中資企業在內的在美上市企業，如果到2021年底還不符合美方審計要求，將被強制退市。這較此前《外國公司問責法案》提到的三年之期進一步縮短。

中美之間監管政策的博弈也在持續。在美國不斷推出強監管政策的同時，中國的香港市場和A股市場則在為中概股回歸鋪路。

“像《外國公司問責法案》這樣的監管法案，其中提到的問題其實一直存在，大概已經有十年之久了。該法案今年被重點提出，受到一定政治方面的因素影響，同時也表明了美國監管層對這一懸而未決的問題進行解決的決心。”一位資深投行人士對《財經》記者表示，他常駐美國負責赴美上市企業的承銷工作，熟悉中概股的相關規則。

在上述背景下，中概股回歸被業內視為是大勢所趨。從實際操作層面看，中概股如何回歸？是選擇在港二次上市還是回歸A股市場？哪些企業會優先回歸？《財經》記者采訪的多位業內人士均表示，回港上市相對回A股市場上市更為便利，同時，這也需要看公司自身條件和意愿。

他們預計，由于港交所對二次上市的中概股要求更低，規則的確定性更強以及大部分海外中概股主要股東帶有外資背景，大市值中概股回歸港股二次上市的概率更高;而受益于估值優勢和注冊制改革，科創板或創業板將吸引選擇私有化后回歸的中概股。

中概股的回歸，令上市公司本身受益的同時，還會為交易所和投資者帶來更多機遇。

8月11日，新華社發文表示，受美國針對中概股新金融監管政策影響，或有更多中概股加快香港二次上市步伐。同日德勤預計，下半年會有6只-9只中概股赴港二次上市。

此前，普華永道表示，在中概股回歸的推動下，預計港交所有望再度晉身IPO全球三甲，或與納斯達克交易所及紐約交易所爭奪第二、三位，預計上交所有望在IPO募集資金額上奪冠。

業內人士普遍認為，優質中概股的回歸將為市場帶來更多的增量資金，提高交易活躍度，為相關板塊帶來一定投資機會，并促進A股和港股資本市場的長遠發展。

中概股回歸進行時

在中美博弈升級、瑞幸咖啡爆出財務造假、美國推出強監管政策、港交所和國內A股市場修訂上市規則等多重因素推動下，新一輪的中概股回歸潮正在醞釀。

率先回港二次上市的是互聯網巨頭阿里巴巴。2019年11月26日，阿里巴巴在香港交易所主板二次上市交易。根據公告，阿里巴巴的最終發售價為每股176港元，募集資金凈額約875.57億港元。

圖1：在美中概股行業分布

資料來源：Wind，平安證券研究所。制圖：顏斌

圖2：在美中概股市值分布

資料來源：Wind，平安證券研究所

此后，國內大型互聯網公司赴港二次上市消息頻傳。今年6月，網易和京東兩大中概股亦相繼回港二次上市。6月11日，網易登陸港交所，募集資金凈額約209億港元。時隔幾天后的6月18日，京東亦在港交所成功上市，凈籌資297.71億港元，一舉刷新2020年港交所最大募資金額紀錄。

“阿里巴巴、京東等行業標桿公司的上市，為后續擬回歸的中概股起到了示范效應。如果我是港交所的工作人員，也會優先考慮這些頭部公司。”老虎證券CEO巫天華對《財經》記者表示，“從發行角度而言，頭部互聯網公司更容易被市場接受，在公司管理層認可的發行價格和估值上，更容易贏得買方的認可。”

除上述已成功上市的公司外，今年以來，還有多家中概股公司傳出赴港二次上市傳聞，如百度、攜程、愛奇藝、新東方、嗶哩嗶哩等。

尤其是今年8月以來，中概股赴港上市傳聞不斷。 8月11日，有媒體援引市場消息稱，愛奇藝考慮可能在香港上市。愛奇藝方面回應稱，對此消息不予置評。

8月10日，據彭博消息，新東方將尋求在港二次上市，籌資至少10億美元。消息人士還表示，新東方的二次上市已與美國銀行、瑞信和瑞銀合作研究發行交易。他們稱，新東方目前計劃最快年底進行二次上市，后期可能還會有更多銀行加入。

而在8月之初，還有寶尊電商、百勝中國、華住酒店等多家中概股公司傳出擬赴港二次上市的傳聞，這幾家公司最快有望今年9月份在香港二次上市。

多位知情人士稱，寶尊電商最早在今年9月赴香港二次上市，目前已經選定合作銀行。其還稱，該公司正與花旗集團、招商國際金融有限公司和瑞士信貸就上市事宜展開合作，預計其此次在香港最多融資5億美元。

8月初，另據外媒報道，中概股嗶哩嗶哩正在計劃赴港二次上市。盡管嗶哩嗶哩自己仍未披露，但在外界人士看來，公司二次上市或是大概率事件。

此前的7月末，有外媒報道稱，攜程將從美股納斯達克退市，正與潛在投資者商談為私有化交易提供資金。攜程管理層已就私有化交易與多位金融和戰略投資者進行接觸，其中包括私募股權公司和國內科技公司。對此，攜程對外回應稱不予置評。

更早之前，百度、拼多多也傳出將赴港二次上市消息。

8月11日，德勤預計，下半年會有6只-9只中概股赴港二次上市。其認為，這批中概股的集資規模或會較京東和網易小，香港有足夠能力承接。

2019年11月26日，阿里巴巴-SW（9988.HK）在香港交易所主板掛牌上市。圖/視覺中國

德勤中國全國上市業務組聯席領導合伙人歐振興說，審計問題難以在短時間內解決，預料會令中概股加快考慮到香港二次上市。

“今年興起的新一輪中概股回歸潮，除了美國強監管政策等因素影響外，還受到國內估值優勢和注冊制等制度推進的影響。”路孚特（原湯森路透金融與風險業務部）中國財富管理業務發展總監趙玉成對《財經》記者表示，“目前國內注冊制快速推進，逐漸與國際市場接軌，這有利于中概股的回歸，同時也有利于未上市企業在國內通過注冊制實現上市。此外，從估值角度考慮，國內公司受國內投資者認可度高，而國內公司在海外上市，由于種種原因導致海外機構和投資者對其認知不足，令一些中概股的估值并沒有完全體現出來。這些中概股回歸后，其獲得的估值有望更加合理。同時，中概股回歸也有利于公司業務的發展。”

監管政策持續博弈

在中概股回歸潮背后，美國強監管政策和中國上市制度的改革被視為兩大重要推動因素。

今年以來，美國方面對于外國公司的強監管政策正在加碼。

有機構人士對《財經》記者表示，美國對于中概股市場的強監管并非空穴來風。美國可能早在對中興通訊、華為等國內公司采取制裁時，已經盯上了中概股市場。

其進一步解釋稱，一方面，瑞幸咖啡財務造假事件是一個導火索，該事件導致美國的強監管政策加碼;另一方面，在美中概股多是一些大型科技類企業，這些公司的發展，有可能被認為對美國構成一定威脅。

當地時間8月10日，美國財長姆努欽表示，到2021年底，不遵守美國會計標準的中國或其他國家的企業，將會被美國證券交易所摘牌。

姆努欽等官員此前一周曾建議美國證券交易委員會（SEC）采取這項行動，以確保中資企業受到與美國企業相同的標準約束。建議包括確保美國審計監督機構公眾公司會計監督委員會（PCAOB）在2022年1月1日前能夠獲得這些公司的審計文件。這些公司還可以提供“聯合審計”，例如，由負責為中國公司提供審計服務的中國子公司的美國母公司進行審計。姆努欽在白宮記者會上表示，預計SEC會接受建議。

目前距離姆努欽提到的2021年底的期限，僅有一年多時間，這較此前PCAOB在《外國公司問責法案》中提到的三年期限更短。

劉鋒告訴《財經》記者，“目前美國對外國企業加強監管，從另外一個角度來看，反映出了長期存在的監管空白的問題。在海外上市的中概股，往往注冊地在國外而業務在國內，在某些方面，中國監管部門沒辦法管，而美國監管部門也管不到，最終導致監管空白的出現。”

在姆努欽發布相關言論之前不久，美國財政部在其官網刊登總統金融市場工作組發布的《關于保護美國投資者防范中國公司重大風險的報告》，針對包括中國在內的PCAOB無法實施檢查的轄區，建議對來自這些轄區的公司提高上市門檻，加強信息披露要求，強化投資風險提示，并要求已在美上市公司最遲于2022年1月1日前滿足PCAOB開展檢查的相關要求。

8月8日，中國證監會有關部門負責人就上述報告事宜答記者問時稱：“我們始終認為在資本市場高度全球化的今天，加強上市公司信息披露監管，提升審計師專業操守和執業質量，是保護投資者合法權益的重要手段。從雙方這些共同利益出發，開誠布公地開展對話與合作，才是解決問題的正道。”

證監會有關部門負責人指出，事實上，雙方一直保持著溝通和互動。自2019年以來，中方監管部門多次就會計師事務所聯合檢查方案與美國證監會（SEC）和PCAOB進行溝通，展示了充分的合作誠意。最近2020年8月4日，中方監管部門根據美方的最新需求和想法向PCAOB發送了更新的方案建議。通過對話解決共同關心的問題是實現雙方共贏的唯一途徑，只有這樣，才能為全球資本市場健康有序運行創造良好的環境。

上述監管政策都與《外國公司問責法案》相關。今年5月20日，美國參議院通過《外國公司問責法案》，法案要求，如果在美上市的外國公司不能連續三年滿足美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）的監管要求，將被禁止交易。

該法案首次于2019年3月提交，一旦通過，該法案將適用于所有在美上市的外國公司。

老虎證券合伙人黃磊對《財經》記者表示，“目前法案只獲得了美國參議院的通過，依照美國立法流程，它必須在眾議院獲得通過，并由美國總統簽署之后才能成為新法律。在相關法律通過后，還需要美國SEC出具更為詳細的執行細則，才能最終落實。”

黃磊提醒：“這個法案中需要注意的一點是，其提到的是連續三年不能滿足PCAOB的監管要求，必須是連續三年，如果其中有一年是滿足相關監管要求的，那么還需要重新計算年限。”

對于該法案最終何時能夠推行，黃磊表示，目前尚難以判斷。一方面，今年是美國的大選之年，可能很多決策會受到大選的影響;另一方面，要看美國政府和監管層推行的決心，如果其決心較強，相關法案有可能在今年年底前就可以落地。

與此同時，中國也在推動一系列改革，以承接中概股回歸。

今年4月，中國證監會發布了《關于創新試點紅籌企業在境內上市相關安排的公告》（下稱《公告》），滬深交易所也針對紅籌企業在科創板和創業板上市，分別發布了相應的監管安排和信息披露指引。

“結合證監會的上述公告和目前在美上市公司的情況看，一些公司可以通過科創板和創業板注冊制上市，還有部分公司目前不能滿足境內的上市條件。”劉鋒對《財經》記者表示。

7月27日，北京市地方金融監督管理局也對外稱，北京將對赴美中概股進行梳理，對于符合回歸條件的，支持其回歸A股或回歸港股發展，同時，爭取出臺相關支持政策，在新三板或其他板塊進行試點，引導中概股回國發展。

趙玉成對《財經》記者表示：“政府提供的相關支持政策，將會促進中概股的回歸。同時，監管層應該做了相應的考量，認為現在市場容量是可以承接和吸收中概股的。”

“無論是與美國監管層面的溝通還是在國內推行的注冊制改革，中國的監管層都是在著重考慮一個問題，即如何幫助更多企業實現融資。”路孚特中國區風控業務市場戰略總監王冀對《財經》記者表示，“從中國監管部門的角度來說，其正在慢慢探索，從而完善相關制度，我們預計中國的注冊制會逐步推行到全部市場。”

回港還是回A？

在中概股回歸潮下，一個需要考慮的現實問題是，如果選擇回歸，那么是回港交所上市還是回到A股市場上市？

對此，《財經》記者采訪的多名業內人士表示，相對而言，回港二次上市更為容易，但不同公司可能會從自身戰略發展角度出發，做出不同的選擇。

2018年4月，港交所對上市機制進行了改革，在接納“同股不同權”企業的同時，也對在港交所二次上市規則做了調整。

修訂后的規則顯示，在港二次上市企業必須在紐交所或倫交所等英、美市場上市，市值不得低于400億港元（約52億美元），或市值不少于100億港元（約13億美元）以及最近一年度收益至少10億港元（約1.3億美元）。

在今年4月證監會發布的《公告》中，也對中概股在A股第二上市或雙重上市設置了兩套標準，第一套是市值要求，不低于2000億元;第二套是200億元市值+科技屬性要求，即市值200億元人民幣以上，且擁有自主研發、國際領先技術，科技創新能力較強，同行業競爭中處于相對優勢地位。此外，實施注冊制的科創板和創業板上市條件中，均設置了科技類紅籌企業IPO上市的兩套標準，市值不低于100億元，和市值不低于50億元且最近一年營業收入不低于5億元。同時，創業板還要求紅籌企業最近一年凈利潤為正。

“從這一政策導向來看，高市值、高科技含量的企業有望優先回歸。”劉鋒表示，具體而言有兩類：一類是具備高市值的企業;第二類是具有獨特的科技競爭優勢、科技含量高的企業。

王冀對《財經》記者表示，“港交所對于在美中概股的股權架構的接受程度，相對而言更高。中概股回港二次上市，不需要私有化，不需要拆除VIE股權架構等。”

平安證券策略研究團隊亦認為，香港以其寬松的資金管制和友好的政策環境成為中概股上市的首要選擇，大市值新興產業公司將以二次上市的方式率先加入赴港上市熱潮。

至于回歸方式，平安證券分析稱，目前中概股回歸港股的方式主要有三種，分別是私有化退市后赴港上市、二次上市和雙重上市，不過私有化退市所需贖回資金較大。大市值龍頭中概股公司更傾向于以二次上市的方式回流港股。

王冀表示，回歸A股市場亦有三種選擇，一是在創業板或者科創板通過注冊制上市;二是在公司私有化后到主板上市，目前主板還實行審核制，如果要在主板上市，則需要先實現私有化退市;第三種方式是到新三板上市，不過由于新三板流動性不足等原因，選擇這一方式的公司可能會比較少。

《財經》記者采訪的多位人士表示，對于市值較大的中概股龍頭來說，私有化退市所需贖回金額較大，雙重上市下不同交易所的股票無法互通，因此中概股可能更傾向于以二次上市的方式回歸港股，阿里巴巴、京東和網易等互聯網大市值公司均采用二次上市的方式回港。而受益于估值優勢和注冊制改革，科創板或創業板將吸引選擇私有化后回歸的中概股，目前來看，一些中小市值的公司，其私有化所需資金較少，選擇回歸A股市場上市的概率更大。

表：部分符合回港二次上市的美國中概股標的

注：阿里巴巴、京東、網易三家公司已回港二次上市。資料來源：wind，《財經》記者根據回港上市條件及公開資料整理。制表：顏斌

根據香港和A股市場給出的不同的上市規則，已有一些機構對于符合條件的公司進行了梳理。

平安證券研報顯示，截至2020年7月末，在美上市的中概股共計 255只，其中滿足香港交易所二次上市條件的共有49只。另據光大證券的分析，從更嚴格的角度考量，目前符合香港二次上市條件的中概股，約有30家。

銀河證券則統計了符合中國證監會《公告》條件，可以回歸A股市場的中概股名單。其認為，根據《公告》，回歸A股需符合三個條件：1.市值200億元人民幣以上;2.行業符合科創板要求，且不屬于創業板負面清單的企業;3.未發行過A股的企業。其篩選結果顯示，目前在美上市的中概股有共35家符合條件，在香港上市的中概股共有30家符合條件。

不過在中概股回歸潮醞釀之時，赴美上市的中概股也掀起了一輪上市熱潮，上半年有16家中國企業赴美上市。

對此，老虎證券合伙人方磊表示：“美國依然是全球流動性最好的市場之一，這個市場相對更為開放，其上市條件更為寬松。此外，美國的投資機構愿意給具備成長性的公司比較高的溢價，愿意聽三年五年的故事，因此才催生了像特斯拉這樣的公司。盡管美國監管政策趨緊，但是美國的投資機構還是比較理性的。”

回歸潮下的新機遇

中概股的回歸潮催生了新的機遇。

《財經》記者采訪的多位人士均表示，這不僅令上市公司本身融到更多可以用于發展的資金，還會給交易所和投資者帶來機遇。

“對于港交所和香港資本市場而言，中概股回歸是一個重大利好，因為世界上有很多交易所，有一些交易所真的很可憐，它們沒有什么交易和流動性，也賺不了什么錢。而中概股的回歸，可以給港交所帶來更多關注，有更多知名公司上市，有更多的流通性。”巫天華對《財經》記者表示，“對于公司而言，能夠實現融資，并擴大市場知名度。從投資者角度考慮，還應該注重基本面，選擇最好的公司進行投資，而不是看其在哪個交易所上市，這主要還是考驗投資者的價值判斷能力。”

從上市公司股價層面考慮，黃磊認為：“從已經回歸上市的幾家公司的股價表現來看，已經表現出正面向上的影響。同時，中概股的回歸也令港股市場的交易量更為活躍。在注入優質的科技公司后，香港市場上市公司的整體質量也得以提升。”

趙玉成分析認為，“國內對于中概股上市公司，尤其高科技的企業，其接受程度是比較高的，對于這些企業來說，它們回歸港股也好，回歸A股市場也好，對于企業本身的發展，都會有很大的幫助。”

中概股的回歸將為中小投資者提供更多打新機會。圖/法新

具體到港交所而言，其業績有望因中概股回歸等而獲得提升。

7月初，普華永道對今年香港全年新股集資情況進行預測。其表示，香港2020年IPO集資額預計會達到2300億至2600億港元。新上市公司數量為180家。

中金近期發布的研報稱，由于新經濟公司赴港上市進程或快于預期，以阿里巴巴為代表的中概股公司完成港股二次上市后存量股份仍在持續轉換，以及香港市場交易額進一步放大，都將有助于刺激港交所的盈利規模。此外，恒生科技指數公司或將貢獻全市場近一半交易，伴隨而來的是市值成長與換手率結構性提升對交易額的雙重驅動，這些都將對交易額形成正面影響。

由此，中金上調港交所2020年與2021年盈利預測4.6%和9.3%，并上調其目標價15%至446港元。

平安證券認為，從一級市場的角度來看，港股打新率遠高于 A股市場，中概股的回歸將為中小投資者提供更多打新機會。港股市場實施“一戶一簽”的打新機制，一手中簽率在 60%以上，港股市場的中小投資者能夠更好地參與到新股配售環節中，充分享受優質標的帶來的打新紅利。

從二級市場的角度來看，平安證券分析稱，大型優質公司的回歸有助于改善港股行業結構，提升恒生指數的有效性及收益成長空間，并將抬高新興產業和可選消費行業的估值溢價。一方面，港股標的池的拓寬加上相對較低的估值將吸引國際資金入市， 對于南下資金來說，當前二次上市的港股公司未納入港股通投資標的，未來該限制一旦有所突破，預計會吸引大量內地資金流入港股。另一方面，當前恒生指數金融行業占比過高，未能有效反映上市公司結構，隨著二次上市的中概股逐步納入恒生指數體系，指數有效性有望得到提升。除此之外，優質中概股或將享受更高的估值溢價，進而帶動整體行業估值上行。

（《財經》實習生許珂對此文亦有貢獻）