京東回港上市，在下一盤什么棋？

楊秀紅

繼去年11月阿里巴巴回香港聯交所上市之后，另一家中概股電商巨頭——京東集團（09618.HK）也選擇赴港二次上市。其上市時間選在中國內地電商購物節開啟之時，即6月18日。這距離其2014年首次在美國納斯達克上市已有6年時間。

此次上市，京東在香港市場完成募資近300億港元，超過6月11日在港上市的網易，成為今年以來港交所募資金額最大的上市公司，也成為繼阿里巴巴、網易之后，國內第三家中概股回港上市公司。

“香港作為全球最自由的經濟體之一，經濟發展方面亦相當成熟且穩健。香港資本市場的投資者也是十分了解中國企業和中國市場。”對于此次上市原因，京東方面對《財經》記者表示：“作為一家以供應鏈為基礎的技術與服務企業，我們相信回歸香港資本市場可以給公司發展帶來更多的機遇，我們對中國經濟、對香港有十足的信心。”

“京東上市時點選在618與阿里上市時點選在雙11有異曲同工之妙。”富途證券投研團隊人士對《財經》記者表示：“這不僅能加大營銷力度，同時也能吸引市場關注，是一種營銷策略。”

回港上市首日，京東股價開盤漲5.75%，報239港元，按開盤價計算，京東港股市值達7432.62億港元。京東港股發行價為每股226港元，隔夜京東美國ADS的價格為62.01美元，約合480港元，每份ADS相當于2股港股，這意味著港股有一定的上漲空間。

在京東回港上市前夕，國際投行美銀美林發布研報稱，京東在香港進行二次上市，有助減低市場對其被美國證券交易所除牌的潛在風險及流動性風險的憂慮。評級公司標普也認為，正值中國企業于美國上市可能受限之時，京東在港二次上市將有助擴大其資金渠道，并對其債務杠桿和風險管理具有一定的正面影響。

風光上市的背后，這家電商巨頭的戰略轉型和運營挑戰也受到市場關注。

此次京東在招股書透露了一項牽涉其未來數年發展的重大轉型戰略：“我們是一家領先的技術驅動的電商公司，并正轉型為領先的以供應鏈為基礎的技術與服務企業。”

早在今年5月中旬，京東董事會主席兼首席執行官劉強東就向員工發布了一封內部信，主題為“京東是誰？”在這封信中，劉強東透露，“今年，我們已經正式更新了京東集團的戰略定位：我們是一家‘以供應鏈為基礎的技術與服務企業”。他同時稱，經過幾個月時間的反復推敲，京東的公司使命將由原來的“科技引領生活”變更為“技術為本，致力于更高效和可持續的世界”。

在6月18日的上市儀式上，京東零售CEO徐雷也多次強調了上述戰略。

“這一轉型并不意味著京東將放棄電商業務，相反，京東正在通過這次轉型下更大的一盤棋。”科尼爾管理咨詢全球合伙人宋旭軍對《財經》記者表示：“京東這一戰略轉型意味著，公司將從一家純電商公司向集合上下游產業更廣的供應鏈領域公司轉型，未來其可以整合上游采購、分銷、物流等整個供應鏈領域，并從中獲取增值效益。”

“統觀整個電商領域，大家都在或多或少朝著全供應鏈領域轉型。”宋旭軍稱，“比如阿里巴巴拓展物流業務建立菜鳥，同時建立鏈接淘寶賣家與工廠的平臺淘工廠等，都是相應的嘗試。”他判斷，未來電商都會朝著全供應鏈領域努力，中間采取的方式也許不盡相同，但最終可能會殊途同歸。

京東如何成功實現這一轉型，還面臨著諸多挑戰。宋旭軍對《財經》記者稱，這些挑戰包括滿足不同行業和不同客戶的各種需求，因為不同行業供應鏈有不同的屬性，每個行業和每個客戶都有不同的需求。

2020年6月18日，行人從香港中環一處京東在香港掛牌上市的廣告前走過。圖/新華

轉型何時見效尚未可知，目前擺在京東眼前的現實考驗是如何實現持續盈利。在2019年之前，京東曾連續多年虧損，截至2019年底累計虧損超百億。2019年實現扭虧為盈后，未來如何保持利潤增長，是將影響資本市場對京東的價值評估。

二次上市募資300億，騰訊為最大股東?

6月18日，京東集團正式登陸港交所。開盤之初，京東總市值即達到7432.62億港元。在港股市場互聯網行業中，僅次于阿里巴巴、騰訊和美團點評。

根據京東集團的最新公告，此次國際發售與香港公開發售的最終發售價均已確定為每股226.00港元，募集資金凈額估計約為297.71億港元。

“本次京東初步募集資金約300億港元，而截至2019年末，公司的經營性活動產生的現金流量凈額僅247.81億元，本次IPO將極大豐富京東的現金儲備。”富途證券投研團隊人士表示。

美銀美林發布研報稱，京東在香港上市，有助減低市場對其被美國證券交易所除牌的潛在風險及流動性風險的憂慮。

此前，京東集團在招股書的“風險因素”類目中提及，2020年5月20日，美國參議院通過《國外公司問責法案》，后續或將獲眾議院通過且經簽署。若在該法案生效后連續三年不受PCAOB（美國上市公司會計監督委員會）檢查，SEC將禁止任何注冊人的證券于美國任何證券交易所上市或進行“場外交易”。

此次上市的贏家，除了募資近300億的京東，還有其背后的各大股東們。招股書披露，京東創始人劉強東持有京東4.485億股普通股，占15.1%，并享有78.4%的表決權;而騰訊全資子公司黃河投資有限公司持有5.272億股普通股，占股17.8%，為該公司最大股東且享有4.6%的表決權;沃爾瑪持有2.89億股普通股，占股9.8%，擁有2.5%的表決權。

按照6月18日京東上市首日開盤價239港元計算，騰訊持有的京東集團股份市值已達1260億港元。

作為國內互聯網行業的兩大巨頭，騰訊和京東的合作已有數年之久。早在2014年3月，京東就與騰訊訂立戰略合作協議，在戰略合作伙伴關系下，騰訊同意在其移動應用微信和移動QQ為京東提供顯著入口，并向京東提供互聯網流量和其他關鍵平臺的支持。雙方同意在多個領域開展合作，包括移動相關產品、社交網絡服務、會員系統和支付解決方案。該戰略合作協議為期五年。與此同時，騰訊全資子公司黃河投資有限公司也自2014年3月起成為京東的主要股東。

根據京東披露的信息，2017年，京東與騰訊合作的廣告業務產生傭金服務收入2.61億元，自騰訊購買6.75億元的廣告資源和支付處理服務。2019年，以上兩項分別增長至2.88億元和22.22億元。

從阿里巴巴、網易到京東，去年以來多家知名中概股公司選擇回港上市。就此，香港交易所環球上市服務部主管鮑海潔認為，“在港二次上市可以為中概股提供連接中國內地投資者的橋梁，以及在亞洲時區的再融資機會及流動性。香港交易所推出第二上市章節在保障投資者權益的同時，優化了上市規則以及持續上市責任，為中概股回歸創造了便利條件。”

對于京東等中概股公司的回流，證監會中證金融研究院副院長、前世界銀行高級經濟學家談從炎表示，中概股企業在香港二次上市，是為了打造多元融資渠道、分散風險。

他預計美國監管持續收緊和總統大選前政治局勢不穩帶來的不確定性仍將持續一段時間。

戰略轉型面臨多重考驗

此次回港上市，京東集團招股書中提到的戰略轉型備受外界關注。

其在招股書中表示，“我們是一家領先的技術驅動的電商公司并正轉型為領先的以供應鏈為基礎的技術與服務企業。”

對于京東的這一戰略轉型，宋旭軍對《財經》記者表示：“京東經過多年發展，已經在上下游產業鏈上有了一定程度的積累，轉型做整個供應鏈體系是大勢所趨。”

“做供應鏈的優勢有很多，主要有兩點，一個是規模效應，二是上下游之間更好的協同。”宋旭軍稱，這些業務的拓展，將有望給京東帶來更多增值空間。

從京東此次上市募資用途，也可看出其此次戰略轉型的決心。京東招股書披露，其此次募集資金，將主要用于投資以供應鏈為基礎的關鍵技術創新以進一步提升客戶體驗及提高營運效率。最終募資結果顯示，其此次募資總額近300億港元，將如此多的資金投入到供應鏈技術領域，是否意味著京東在下更大一盤棋？

對此，京東方面回應《財經》記者稱，基于持續多年的技術投入與能力沉淀，京東技術能力正在從組件化向產品化、平臺化、生態化有序演進。未來，京東集團將圍繞“以供應鏈為基礎的技術與服務企業”的企業定位，以技術為本，為社會提供高效、可持續的“京東方案”。

“零售行業的核心競爭力不僅在于銷售能力，也在于供應鏈。”富途證券投研團隊人士對《財經》記者稱：“本次京東募集約300億港元，這不僅將極大豐富京東的現金儲備，同時，公司將募集資金主要投資于供應鏈相關的技術等，這將會顯著加速京東構建供應鏈上的競爭優勢。”

京東在技術領域的布局已經展開。企查查數據顯示，京東6月15日成立了一家全資子公司——上海京東智聯信息技術有限公司，劉強東為實際控制人，持股比例45%，李婭云持股比例30%，張雱持股比例25%。其經營范圍包括從事計算機科技，信息科技領域的技術開發、技術轉讓、咨詢等。

宋旭軍告訴《財經》記者，在朝著供應鏈轉型的路上，京東也將面臨多重挑戰。比如面臨的業務環境更復雜，不同行業供應鏈有不同的屬性。T0B服務不像TOC服務那么簡單直接，贏家通吃，每個行業甚至每個企業客戶都有不同的供應鏈特性和內部管理流程，對于服務能力都有個性化的要求。因此，如要完成成功的轉型，需要花更多的時間。

劉強東在內部信中稱，“未來10年，技術的進步會比過去100年的都來得更猛烈。我們也會堅定不移地轉型成為一家技術驅動的供應鏈服務公司。”

不過，他也坦言：“要實現技術和國際化的夢想，需要比過去付出數十倍的艱辛。”

扭虧為盈后盈利能否延續？

在推進轉型過程中，資本市場更關注的是，京東能否持續盈利。

此次在港上市，京東交出了多年來首份年度盈利的財報。

其財報顯示，2019年，京東實現凈收入5769億元人民幣，同比增長24.9%;歸母凈利潤達到122億元人民幣，非美國通用會計準則下歸母凈利潤107億元人民幣，同比增長211%。其中，第四季度實現營業收入1707億元，同比增長26.6%;實現歸母凈利潤36.33億元，而去年同期則虧損48.05億元。

京東發布的招股書則顯示，京東2017年、2018年及2019年凈收入分別為3623億元、4620億元和人民幣5769億元。2017年及2018年持續業務的經營凈虧損分別為1900萬元和28.01億元，而2019年持續業務的經營凈利潤達到118.9億元（折合17.08億美元）。

在2019年實現盈利之前，京東2011年-2018年曾連續八年虧損。京東在招股書中稱， 京東過去曾蒙受重大凈損失。截至2019年12月31日，集團產生累計虧損 119.13億元。

在電商領域，京東面臨多個強有力的競爭對手，包括阿里巴巴、蘇寧和拼多多。

截至2020年3月31日的財報年度，阿里巴巴收入5097.11億元，同比增長35%，凈利潤1403.50億元，同比增長75%。從經營狀況對比來看，阿里巴巴上一財年的總收入不及京東，不過凈利潤則超過后者。

在朝著供應鏈轉型的路上，京東也將面臨多重挑戰。圖/視覺中國

后來者拼多多也在迅速成長，逐漸成為阿里巴巴和京東之外的中國電商第三極。財報顯示，2019年，拼多多營業收入301.4億元，同比增長130%，歸屬于普通股東凈利潤錄得虧損，虧損額為69.68億元，上年虧損額為102.17億元。

盡管從營收規模上與另外兩大巨頭還有很大差距，拼多多的增長勢頭令兩大巨頭忌憚。

專注發力下沉市場的拼多多，2018年7月底在納斯達克上市，目前其美股總市值已經超越京東。截至8月11日，拼多多美股總市值為1045億美元，京東同期總市值為951億美元。

在京東主打的家電3C領域，也面臨著強勁的競爭。6月17日，第三方調研機構易觀發布的618主流電商平臺3C數碼家電品類銷量監測報告顯示，天貓3C家電的銷量已超越京東，排名第一。

報告認為，家電3C品類的成交額占比大，是各大電商平臺的必爭之地。受下沉市場消費升級、夏季季節性銷售高峰、科技更新換代等因素帶動，數碼3C市場的增長潛力巨大。天貓的3C數碼家電大促注重“新”，著力推出新品牌、新樣式、新功能的商品是產生這一變化的重要原因。

易觀還稱，與此同時，3C和家電品類作為京東的主打品類，一直在面臨增速放緩。京東2019年財報顯示，帶電品類的銷售收入為3287億元，同比增長17%，低于同期京東總營收增長率25%。今年一季度，國內疫情嚴重，3C家電品類受到不利影響，同比增長甚至不足10%。

6月18日京東在旗下微信公眾號發布聲明稱，易觀的這份報告數據維度完全違背行業常識，數據來源不清。

雙方唇槍舌戰背后真相尚待揭曉，電商之間的白熱化競爭已顯而易見。

對于未來能否持續盈利，京東在招股書中表示：“我們無法保證我們日后能夠持續產生凈利潤。”

京東方面對《財經》記者表示，隨著京東集團的持續盈利，京東集團開始釋放長跑戰略所積蓄的勢能，進入高質量增長通道。

宋旭軍告訴《財經》記者，京東的此次戰略轉型是一大契機，未來京東有望在供應鏈領域獲取更多增值空間，從而提升盈利能力。

他認為，向供應鏈領域的全面轉型是大勢所趨。與阿里巴巴相比，京東在垂直整合的程度更高，其與制造商和品牌商的關系比阿里系更具粘性。不過阿里巴巴也具備自身優勢，比如包括阿里云和支付寶等在內更完整的服務生態。未來，電商領域可能會全面向供應鏈領域轉型，對阿里巴巴和京東而言，兩者可能會通過不同的途徑去實現這一目標。