中概股回歸爭鋒：誰更容易勝出？

楊秀紅

（資料圖片）老虎證券CEO巫天華。

中概股回港二次上市的公司名單，正在逐漸拉長，承銷商們的競爭也在暗處潮涌。

作為國內新興的互聯網券商，老虎證券在投行林立的華爾街和香港市場殺出了一條血路。其上半年成功承銷了網易的在港二次上市，亦是上半年承銷最多中國公司赴美上市的券商。

來自彭博的統計數據顯示，今年上半年，累計有16家中國企業赴美上市，老虎證券參與11家，承銷6家，其承銷家數穩居第一;同期摩根大通、摩根士丹利、瑞信證券等各承銷3家，高盛承銷1家。

8月初，盛夏流火，身著一套深藍色的休閑裝，該公司年輕的CEO巫天華接受了《財經》記者的專訪。

談及今年涌現的新一輪中概股回歸，巫天華從投行一線的角度，進行了觀察解讀。

“中概股回港二次上市潮的出現，最重要的因素是港交所的搭臺，其對上市規則的重大改革，為中概股公司回歸搭好了梯子。”巫天華表示，“與以往的中概股回歸潮不同，今年涌現的這一輪中概股回歸潮，實際上是一次標準的增發，與此前的私有化回歸相比，本輪中概股回歸不需要占用大量的資金，公司決策難度降低，也無需其耗費過多的精力。”

在他看來，市場上認為的中美關系環境改變、兩地市場估值的不同、瑞幸咖啡財務造假事件等影響或是推動中概股回歸的因素，實際上并沒有大家想象的那么大，相對于港交所搭建的平臺和公司自身的意愿而言，這些影響因素都是次要的。

“事實上，瑞幸咖啡事件最大的影響，是導致了董監高責任險的保險費大額提高。從我們承銷的案例來看，今年該類保險的保險費較瑞幸咖啡出事前已經增長了百分之好幾十。”巫天華笑稱。

至于哪些中概股有望率先回歸，巫天華認為，這需要看公司的質地，同時需要考慮公司的股價和二級市場買方的意愿。他說，“一家公司股價表現還不錯，并且二次上市融資的時候有人愿意去要它的籌碼，這樣的公司其實沒有大家想象的那么多。在今天這個時代，那些優秀的科技公司更容易達到上述平衡點，即在公司管理層比較滿意的股價上贏得買方的認可，從而實現融資。”

回歸主因：港交所搭臺

《財經》：今年以來，網易、京東等大型中概股公司相繼回港二次上市，還有一些公司也傳聞在籌備回港上市，中概股正在掀起新一輪回歸潮，在您看來，掀起本輪回歸潮的重要因素有哪些？

巫天華：在我看來，港交所在前搭臺，其新的規則降低了上市門檻，令公司的決策難度降低了很多，這是中概股回歸很重要的一個推動因素。

港交所是一家很有意思的公司，在它失去了阿里巴巴這樣一單大項目之后，開始做出很大的反省。此前，阿里巴巴因上市規則問題未能在香港上市轉而赴美上市，在此之后，港交所逐步推動了多項改革，包括推出“同股不同權”制度，以及對生物醫藥和新興產業開辟上市綠色通道等。

如果我們把港交所看成一家商業公司，他們在商務拓展方面是非常積極和努力的，他們通過多種方式來吸引在美國上市的優秀的中概股公司，回到香港二次上市。

目前在美中概股回港二次上市，和幾年前的中概股回歸有很大的不同。

從過去的實例來看，比如此前回歸的360公司或者分眾傳媒，它們需要先在美股市場私有化，才能回到A股市場上市。在私有化過程中，需要占用大量資金。以一家市值達幾十億美元的公司為例，需要籌備一個財團，才能把公司私有化，然后再籌備回歸上市。這一過程，除了存在很大的不確定性外，還有大量的資金占用、需要消耗大量的精力并支付利息成本。

現在港交所改進了游戲規則，為大家打開了上市通道，一些符合條件的公司可能只要準備幾個月的時間，就可以比較輕松地赴港上市，與私有化退市再回歸上市相比，新規則下的二次上市不需要占用大量的資金，公司決策難度降低，也無需公司層面耗費過多的精力。

可見，在調整了上市規則后，中概股回港二次上市變得容易許多，對于公司而言，實際上相當于到港交所做了一輪增發。

《財經》：在您看來，港交所上市規則的改革，是推動此輪中概股回歸潮的重要因素，其他因素如中美關系的變化、兩地市場估值差異等影響如何？

巫天華：我個人覺得港交所的改革是非常重要的一個層面，因為全球的交易所之間一直以來都存在很大的競爭，無論是紐交所、納斯達克，還是港交所，新交所等，它們都在爭奪世界上最優秀的公司。這是最為核心的原因。

至于每個市場估值的起伏、中美貿易等因素，我反而覺得不是重要因素，當然，最近中美貿易環境的變化，可能給了大家一些推動力。

回顧阿里巴巴、京東和網易等中概股的回歸，你會發現，在比較嚴峻的中美貿易戰之前，它們就已經在策劃回香港二次上市了，而在其作出這些決策之時，中美貿易環境還沒有當下這般嚴峻。

《財經》：有市場觀點認為，瑞幸咖啡財務造假事件帶來的負面影響，也是促使中概股加速回歸的一大因素，對此，您如何看？

巫天華：其實我覺得這一事件帶來的影響沒有大家想象得那么大，因為首先從事件發生時間來看，瑞幸咖啡事件發酵主要在今年的四月份。在此之前，阿里巴巴已經回港二次上市，其他一些大型中概股公司也在籌備回港上市了。

回港二次上市的公司，從正式籌備到真正上市，需要近半年或更久的時間，所以至少從目前二次上市的三家公司來看，其上市決策是在瑞幸咖啡自爆財務造假之前做出的。

一家公司在哪里上市，主要還是公司自身的選擇。任何一家在美上市的中概股公司，決定其未來資本運作方向的一定是基于公司本身的發展來考慮。不會因為在同一個交易所上市的某一家公司財務造假，就跑到其他交易所上市。

從客觀的數據來看，在瑞幸咖啡事件之后，中概股上的好公司該漲的還是會漲，比如拼多多繼續創下歷史新高;該去美國上市的還是會去美國上市，比如最近赴美上市的理想汽車。

事實上，從我們的觀察看，瑞幸咖啡事件帶來的最大影響是，當前董監高責任險的保險費用增長了百分之好幾十。

誰能回歸：關鍵看公司質地

《財經》：自去年11月阿里巴巴回港上市后，今年網易和京東也相繼回港上市，這些大型的互聯網公司為何會率先回歸？

巫天華：其實推動大型互聯網公司回港上市，一直是港交所在著重推動的事情。從港交所的角度而言，它會一直“沒事松松土”。

那么為什么率先回港的是這些大型公司？很簡單，因為港交所工作人員的時間也是很寶貴的，在爭奪公司赴港上市層面，他們肯定會最先爭取大型公司上市。從交易所的商業模式來看，也是肯定會從巨無霸的公司來考慮，這樣交易所作為一家商業公司，將能獲得最大的商業價值和交易量的價值。

對于公司來講，即使在美國上市，也會根據公司需要而進行增發，在港交所新的上市規則下，中概股公司可以更容易地上市，其上市更像是一場增發，這不僅可以讓公司比較輕松地融資，還有利于公司的品牌傳播，同時可以防備一些極端風險，何樂而不為？

《財經》：根據此前機構的測算，在目前上市的200多家中概股公司中，約有30家-40家公司具備回港二次上市的條件，據您觀察，哪些公司更容易回港二次上市？

巫天華：在我看來，回港二次上市本身是一次標準的增發。

我相信絕大多數公司是愿意的，尤其是在自己股價高點的時候。從公司角度而言，也可以通過二次上市來實現更多的資金儲備。

但是，我想告訴大家一個很殘酷的事實，首先絕大多數公司很難處于自己股價的高點，它的股價可能一直趴著不動，很難在理想的股價進行二次上市;第二點，絕大多數公司就算處在股價的高點，因為各種原因，它二次上市的時候，沒有足夠的買方愿意在高點購買。

從上述因素來考慮，一家公司股價表現還不錯，并且二次上市的時候還有足夠的買方愿意去要它的籌碼，就具備二次上市的條件，但是，這樣的公司其實沒有大家想象的那么多。

當滿足上述條件的情況下，公司愿意在美國增發還是選擇在香港二次上市，我覺得主動權在公司這一側。

《財經》：從目前狀況看，一些優秀的新經濟公司在港上市的機會更大，有何原因？

巫天華：我們為什么能看到這么多優秀的科技公司在回港二次上市？是因為在今天這個時代，優秀的科技公司最容易在公司管理層比較滿意的股價上實現增發。

這類公司最容易處于我前邊提到的平衡點，即在買方和賣方都比較滿意的股價上實現增發。如果股價過低，管理層肯定不愿意;而如果股價過高，買方可能不愿意。

從港交所的角度考慮，他們也肯定更愿意考慮成單率更高的公司，比如一些行業標桿公司，從而避免二次上市失敗。

《財經》：今年網易回港二次上市，老虎證券是其承銷商，能否談一下雙方是如何推動這次上市的？

巫天華：首先，網易的二次上市，不是我們促進它做這個決定的。第二點，我們和網易素有淵源，我本身在網易工作八年多時間，2019年我們還承銷了網易有道在美國上市的項目。在這一承銷過程中，我們跟網易合作得非常愉快，從一定程度上而言，我們的表現超出了一些歐美行。

因為有了網易有道案例的良好合作，雙方之間知根知底，所以當網易考慮回港上市時，選擇我們來作為其承銷商，這是一個水到渠成的事情。在網易決定來赴港上市后，我們幫助其在募資過程中獲得近50億港幣的機構訂單。

我們的管理層一致認為，老虎證券做投行業務，主要還是需要打造好自身的口碑，品牌聲譽是一項非常重要的資產。

未來趨勢：赴美與回歸并舉

《財經》：今年以來，在中概股回歸潮出現時，中國企業赴美上市也進行得如火如荼。既有公司選擇回歸港股市場，也有公司在積極赴美上市。如果將美股和港股市場對比，您認為兩者有何不同？

巫天華：總的來講，這兩個市場相似的地方遠遠大于不同的地方。因為對于一家公司而言，從上市的流程到面向的投資者是非常接近的，其實并沒有太大的區別。不過，與國內A股市場相比，區別還是比較大的。因為國內比較偏審批制，審批制跟純粹的注冊制之間還是有挺大區別的。

至于兩者的不同，美國依然是全球最受關注的資本市場，流通性最好、關注度最高，有全球各大基金的關注。相同質地的公司，在美國上市比在其他市場上市會更受關注，品牌幫助會更好，為其在全球開展業務進行背書。

《財經》：從公司角度考慮，他們選擇某個市場作為上市地或者增發地，會著重考慮哪些方面？

巫天華：公司跟公司之間，一定是獨立決策的，選擇上市地，會根據自己的要求來選。一家公司選擇在哪里進行融資，肯定會考慮這個市場的流動性是否更好、是否更最受關注、是否能吸引到更多的資金、對自身品牌幫助有多大，一定是基于自身需求來思考這些問題的。

上市是一個資本運作行為，資本運作一定是服務于公司的業務戰略和整體戰略的。

另外一個考量是，一些公司的對標公司在哪個市場，就會選擇哪個市場，從而能夠更為順利地融資。比如老虎證券的對標公司在美國，所以我們選擇在美國上市。一些公司在香港找不到對標公司，也可能會選擇在美股市場上市。還有部分公司無法滿足在香港上市的條件，只能選擇赴美上市。還有一些公司，可能會選擇先在美國上市，然后回港二次上市進行新一輪融資。

《財經》：在今年美國實行強監管以及瑞幸咖啡財務造假事件的環境下，今年赴美上市的中國企業數量和融資額都創下新高，您如何看待這一反常現象？

巫天華：在我看來，這只是時間上的重疊而已，因為經過過去幾年的大眾創業、萬眾創新之后，剛好有公司的業務成熟了，能夠在2020年上市，所以不管有沒有上述干擾因素的影響，這些公司都會選擇赴美上市。

《財經》：老虎證券在今年上半年中國企業赴美上市的承銷市場取得了不俗的業績，公司能在激烈競爭中取勝，主要原因是什么？公司未來重要的戰略發展和方向是什么？

巫天華：與歐美大行相比，我們能創造更多增量價值。對一家公司來說，多一個老虎證券承銷，其成本不會增加，因為總的承銷費是固定的。與此同時，我們可以為擬上市公司帶來更多的訂單，比如承銷理想汽車，老虎貢獻了18.87億美金的訂單，老虎覆蓋了幾百個長線基金和對沖基金等。同時，我們還能幫助擬上市公司做更多的價值傳遞，以及面向投資者的品牌宣傳和深度溝通。

從未來發展戰略來看，我們在toB和toC業務上的發展是并重的，不論是經紀業務、投行業務、財富管理還有基金超市，我們都在努力創造價值。

《財經》：下半年赴美上市IPO熱度是否還會持續？

巫天華：我認為下半年赴美IPO的熱度還會持續，目前擬上市的企業還有很多。我們認為，一個國家的金融市場和國家的綜合實力是強相關的。美國依然是全球第一大GDP國家和全球的科技中心，它的吸引力依然很強勁。同時，我們也看好中國市場，因為中國的綜合實力和發展前景也是很好的，中國也有非常多的優秀公司。未來，這兩個市場依然是全球最具吸引力的市場。