華軟科技關聯收購估值不合理 實控人“一石二鳥”惹人生疑

劉杰

華軟科技擬收購標的公司的二股東正是其實控人，本次交易中標的公司評估增值額高達9.67億元，短期內估增長過快，估值合理性存疑。交易完成后，其實控人將獲利頗豐，而上市公司則需承擔巨大的商譽減值風險。此外，標的公司營收數據也存在疑點，恐將成為隱患。

近日，華軟科技更新了收購草案，其擬13.46億元購買北京奧得賽化學股份有限公司（以下簡稱“標的公司”）98.94%股權，這是上市公司變更實控人后首次實施重大資產重組，而華軟科技的新實控人正是標的公司的二股東。

本次交易中，標的公司評估增值近10億元，短期內增值速度過快令人生疑。交易完成后，其上市公司實控人的此項投資不僅實現收益翻倍，同時還能獲得標的公司控制權，可謂一石二鳥，但卻給上市公司帶來巨大商譽風險，倘若日后標的公司業績不及預期，恐將給上市公司留下一地雞毛。

實控人通過關聯交易獲利頗豐

華軟控股是華軟科技的控股股東，持有上市公司25.42%的股權。2019年9月23日，華軟控股的原股東將其所持華軟控股的100%股權轉讓至八大處科技集團有限公司（以下簡稱“八大處科技”），交易完成后，上市公司的控股股東雖未變更，但實控人由王廣宇變更為張景明。此后不久，新實控人就開始籌劃收購標的公司的股權。

據草案顯示，八大處科技持有標的公司31.22%的股權，為其第二大股東，因此，此次交易為關聯交易。

回溯八大處科技對標的公司的投資歷程，其先是于2018年1月，以8.2元/股的作價從萬景恒豐國際投資控股有限公司獲得了1186萬份標的公司股權（萬景恒豐的實控人同為張景明）。其后，2019年4月，其又以5元/股的作價，對標的公司增資5000萬元，成為標的公司二股東。

據2020年5月22日，華軟科技給深交所的問詢函回復顯示，上文所述，萬景恒豐、八大處科技股權轉讓及增資事項為一攬子計劃，故兩次交易合并來看，八大處科技通過受讓股權及增資款合計投資1.47億元，對應作價為6.73元/股。而上市公司本次受讓標的公司股權的作價卻高達19.43元/股，遠高于八大處科技此前獲得該公司股權時的價格。

事實上，上市公司于2019年11月第一次發布重組預案，這距八大處科技對標的公司增資僅過去短短數月時間，可標的公司卻身價飆升，其中的合理性就很令人懷疑了。而八大處科技將所持標的公司股權倒手轉賣至上市公司，不僅實現投資收益翻倍，而且其仍將通過上市公司實現對標的公司的控制，可謂是一石二鳥。

標的公司高估值缺乏合理性

事實上，倘若回顧標的公司以往股權變動的作價情況，則發現上市公司為近年來出價最高者。

據草案顯示，近三年內標的公司共有30次股權轉讓及增資事項，交易定價在1元至9元不等。也就是說，即使與標的公司歷次股權變動中交易最高作價9元相較，上市公司付出的對價仍比之高出一倍多。

對此上市公司在問詢函回復中給出的解釋是“由于本次交易在估值方法、估值時點、支付方式及控制權溢價等方面與最近三年內歷次增資及股權轉讓存在顯著差異”。具體來看，以往股權變動主要參考標的公司賬面凈資產估值定價，而本次交易選取收益法評估，但深入剖析草案發現，本次評估中還有一些值得商榷的問題。

據草案顯示，以2019年12月31日為評估基準日，標的公司100%股權的評估值為13.65億元，較歸母凈資產賬面值3.98億元增值了9.67億元。而高增值背后的原因則與標的公司未來銷售表現密切相關。

據評估預測顯示，標的公司在2020年至2023年，營業收入將一直保持穩步增長，增長率在16.01%至24.51%之間。實際上，2018年和2019年，標的公司營業收入增長率分別為67.11%和-3.63%，由此可見，標的公司營收并不不穩定，且呈現下降趨勢。

而2019年其營業收入的下滑與其核心產品的銷售情況不佳有關。數據顯示，其主要產品熒光增白劑當期的銷售收入下降26.71%，占營收的比重也由2018年的78.67%下降至59.83%。

對于該產品銷售額大減的原因，上市公司在草案中表明是由于“2017、2018年環保核查要求趨嚴，化工行業一些技術水平、環保安全水平不高的小型廠家因此關停。受此影響，市場熒光增白劑類產品供給大幅減少，2018年起產品銷售單價大幅上漲，市場價格高頻、快速的上漲促使部分熒光增白劑類產品采購企業恐慌性囤貨，因此在2019年采購量有所減少”。這反映出，標的公司主要產品的下游市場需求并不穩定。

另外，報告期內，其境外收入的占比在40%以上，而后續疫情對其自身的生產以及下游的需求的影響尚存在較大的不確定性。

上述評估預測是基于標的公司營業收入的持續穩定增長，可據上文所述，標的公司經營穩定性欠佳，倘若標的公司未來收入不及預期，該評估結果就難以合理反映標的公司的價值了。

另據草案顯示，由于本次交易中，標的公司增值較高，故交易完成后，上市公司預計新增商譽9.75億元，占其2019年末商譽余額的92.28%。

對此，上市公司在披露的問詢函回復中，對標的公司未來商譽發生減值可能會給上市公司經營業績帶來的影響做了敏感性分析，以預測期標的公司各年凈利潤占預測數據的最大比例95%及最小比例75%來看，對上市公司凈利潤影響金額分別為-5055.60萬元、-2.87億元。

這也就意味著，倘若標的公司未來的業績達不到預期水平，一旦出現商譽減值，將減少上市公司數千萬至數億元的利潤。

事實上，上市公司2019年凈利潤虧損3.06億元，此前的數年中，每個盈利年份的凈利潤也不過數千萬元，也就是說，倘若日后真需計提商譽減值，則將對上市公司的業績產生巨大影響。

安全、環保存漏洞 屢遭處罰

標的公司主要從事精細化工產品的研發、生產、銷售，屬于化工行業，環保問題對其至關重要。近年來，隨著國家對環保的重視，相關監管政策也越來越嚴，倘若企業的環保不達標，不僅將面臨巨額罰款，甚至存在關停的可能。那么，標的公司在環保方面的表現又如何呢？

據草案顯示，2018年、2019年，標的公司在環境保護上的投入金額分別為932.34萬元、1202.29萬元，占營業收入的比例分別為2.68%、3.59%，雖然顯示為小幅度增長，但倘若與同行業可比公司做對比的話，則發現其環保投入占比遠不及可比公司。

草案中披露的2018年、2019年同行業可比公司環保投入占營收比重的平均值分別為5.84%、8.89%，相較來看標的公司分別低于平均值3.16個百分點、5.3個百分點。

對此，雖然上市公司在草案中解釋，主要系各公司間污染物類別及循環利用工藝水平存在差異所致，標的公司環保投入與實際經營規模相匹配，可實際上，標的公司卻頻頻遭到安監及環保部門的處罰。

據草案顯示，標的公司在報告期內，在安全生產及環保方面共受過兩次處罰，一次是在2018年4月，標的公司對于當年1月份安監部門下達的隱患整改指令不執行，被當地安監局處以罰款1萬元。另一次則是在2018年5月，標的公司將生產車間沾染有化學品、屬于危險廢物HW49的廢包裝袋內膜未收集登記入庫貯存管理，且擅自委托給無危廢處置資質的個體塑料加工戶處理，被當地環保局罰款7萬元。

銷售收入真實性待考

除上述問題外，標的公司的營業收入還存在勾稽異常的情況，需要投資者警惕。

據草案顯示，2019年標的公司實現營業收入3.35億元（如附表），其中境外收入為1.61億元，該部分收入無須考慮增值稅問題，而境內1.74億元的收入所適用的增值稅稅率自2019年4月1日起，由16%下調至13%，因此，可以推算出其含稅營業收入總額約為3.59億元。一般情況下，含稅營業收入的實現將會體現為現金流量的流入及經營性債權的增減變動，那么標的公司的相關財務數據是否符合該邏輯呢？

附表 與營業收入相關的數據（單位：萬元）

具體來看，2019年，標的公司“銷售商品、提供勞務收到的現金”為2.96億元，同期預收款項減少了567.51萬元，扣除該影響后與同期含稅營收相比，少了5708.68萬元。理論上，該部分差額因未收到現金，應體現為經營性債權的新增。

翻看資產負債表，標的公司2018年、2019年的應收票據及應收賬款合計金額分別為2724.25萬元、2474.49萬元（壞賬準備變動金額較小，暫不考慮該因素影響），2019年金額相較上期不僅沒有增加，反而減少了近250萬元，比理論應增加額少了5958.44萬元，這意味著標的公司有數千萬元的營業收入沒有相關現金流及經營性債權的支撐。因此，其所披露營業收入的真實性有待考證。