華誼兄弟高溢價并購的經濟后果研究

摘要：隨著國家政策對于并購重組的支持力度不斷增加，上市公司并購重組的環境得到了改善，存在高溢價并購事件的上市公司數量也呈現穩步增長趨勢。本文以華誼兄弟并購東陽浩瀚與東陽美拉為例，結合定性分析與定量分析，分析了高溢價并購形成的原因以及相關經濟后果，得出高溢價并購可以在一段時期內改善企業部分經營績效指標，但無法得到資本市場的認可并取得累計超額收益，且存在商譽減值、業績“變臉”、估值大幅波動等風險的結論，并向并購方、被并購方、投資者及監管部門提出相關建議。

關鍵詞：并購溢價;經濟后果;潛在風險

近年來，國家相關部門給予上市公司并購重組的支持力度逐漸加強，上市公司并購重組的環境得到了很大改善，存在高溢價并購事件的上市公司數量呈現穩步增長趨勢。影視娛樂行業是典型的“輕資產”經營模式行業，包含知名導演、演員、品牌價值、知識資產等在內的核心無形資產無法在企業財務報表體現，從而更容易產生“高溢價”并購的現象。華誼兄弟是A股第一家影視文化公司，并購經歷具備一定的典型意義。

一、華誼兄弟并購東陽浩瀚與東陽美拉案例情況

華誼兄弟成立于1994年，由王中軍、王中磊兄弟創立。華誼兄弟于2009年率先登陸創業板，目前投資及運營包括電影、電視劇、藝人經營、電影城、游戲等業務板塊。東陽浩瀚成立于2015年10月21日，成立時的股東藝人包括李晨、馮紹峰、Angelababy、鄭愷、杜淳、陳赫。華誼兄弟在東陽浩瀚成立不久之后即以7.56億元的價格收購東陽浩瀚明星股東合計持有的70%股權。2017年，東陽浩瀚獲得愛奇藝、上海云峰人民幣3億元增資。東陽美拉成立于2015年9月2日，成立時股東為馮小剛和陸國強。華誼兄弟在東陽美拉成立后不久即以10.5億元的價格收購馮小剛和陸國強合計持有的70%股權。

二、華誼兄弟并購東陽浩瀚與東陽美拉存在的問題

華誼兄弟收購東陽浩瀚與東陽美拉存在以下幾個方面的問題：

一是東陽浩瀚與東陽美拉的交易定價不合理。東陽浩瀚與東陽美拉均為新設公司，沒有歷史經營業績，凈資產分別為1 000萬元及-0.55萬元。并購各方僅僅依靠老股東的業績承諾而制定的交易價格為“拍腦袋式”決策，缺乏科學依據。

二是東陽浩瀚與東陽美拉的業績承諾補償設置不合理。在老股東未完成業績承諾的情況下，僅僅對當年未完成的業績差額部分進行補償，相對于按PE估值支付的對價來說，老股東穩賺不賠，損害了上市公司股東的利益。

三是華誼兄弟無法規避東陽浩瀚與東陽美拉兩家公司老股東的道德風險。由于影視娛樂行業的“輕資產”屬性，公司的運營與發展高度依賴人力資源及知識資產，一旦業績承諾期滿，老股東的經營動力下降，將會導致被并購方經營業績的下滑，持續穩健發展動力不足。

四是華誼兄弟收購東陽浩瀚與東陽美拉的時機選擇不合理。經商鼻祖范蠡曾說，“賈人夏則資皮，冬則資絺，旱則資舟，水則資車，以待乏也”。古人的經驗在現代社會同樣適用。在并購重組市場的牛市選擇開展“跟風式”并購交易，往往較熊市時需要付出更高的代價。

三、華誼兄弟并購東陽浩瀚與東陽美拉經濟后果分析

（一）高溢價并購對股價的影響

華誼兄弟收購東陽浩瀚與東陽美拉后三年內，股票各年表現均不及創業板指數，除2017年度華誼兄弟股價全年表現略好于傳媒指數（中信證券一級行業指數，CI005028）之外，其余兩年全年表現不及傳媒指數（中信證券一級行業指數，CI005028）（圖1）。華誼兄弟收購東陽浩瀚與東陽美拉后的經濟行為并未在資本市場取得超額收益。

根據卡尼曼和特維斯基在1979年提出的預期理論，與收入不確定的選擇相比，人們更愿意收入確定的選擇，卡尼曼和特維斯基稱之為確定效應。這種市場的不理性行為是市場的理性短期預期導致的自發波動。由于股票市場牛市的影響，當時的資本市場出現了高溢價并購的熱潮，華誼兄弟收購東陽浩瀚與東陽美拉出現大幅度溢價。但從資本市場后續的表現來看，華誼兄弟從收購東陽浩瀚與東陽美拉中并未在資本市場上取得超額收益。華誼兄弟選擇的并購時點對公司本身存在較大不利。

（二）高溢價并購對企業經營績效的影響

從整體上看，在出現商譽減值前，華誼兄弟收購東陽浩瀚與東陽美拉對于華誼兄弟經營指標的改善起到了較大的作用;但出現商譽減值后，華誼兄弟出現9.09億元的巨額虧損，經營指標急劇下滑。

從表1中可以看出華誼兄弟在收購東陽浩瀚與東陽美拉前，營業收入、營業利潤、凈利潤三大指標均在逐年增長，但歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤在2013年度達到最高值后，2014年度遭遇大幅度下滑。華誼兄弟在2015年收購東陽浩瀚與東陽美拉后，當年營業收入、營業利潤、凈利潤及歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤得到大幅增長，但在隨后的兩年增長有所減弱，2018年則出現巨額虧損。

（三）高溢價并購存在的風險

1.高商譽風險

2018年，華誼兄弟遭遇上市以來首次虧損，虧損金額高達9.09億元，虧損的主要原因是商譽減值9.73億元。2019年上半年，華誼兄弟扣除非經常性損益后的凈利潤為-3.87億元，影視板塊營業收入同比下降48%。根據現有會計準則，若東陽浩瀚與東陽美拉在后續年度無法實現預期經營目標，華誼兄弟將不斷面臨商譽減值的風險。若后續我國企業會計準則針對商譽的會計處理要求作出調整，按攤銷的方式進行處理，華誼兄弟每年需為此承擔一筆不菲的攤銷費，其“輕資產”經營的屬性也將轉化為“重資產”經營屬性，對其盈利能力及成長能力帶來較大的影響。

2.營運資金風險

截止到2018年末，華誼兄弟賬面負債總額為88.53億元。其中，流動負債為72.57億元，流動負債占比高達81.97%，短期內將面臨很大的資金壓力。2018年以來，受影視行業監管政策趨嚴等因素影響，華誼兄弟影視娛樂業務經營環境明顯承壓。同時，由于2018年度投資收益規模較上年同期大幅下降，再疊加商譽減值的影響，華誼兄弟凈利潤水平較上年同期大幅下滑。

3.公司估值及盈利能力大幅變動的風險

東陽浩瀚和東陽美拉的業績承諾期限均為5年。在業績承諾期滿后，東陽浩瀚與東陽美拉的原股東向目標公司輸送利益的動力將大幅降低。由于影視娛樂行業的特殊屬性，業務多為項目型，對于固定資產、技術專利等依賴程度低，可持續經營性過于依賴人的主觀因素，其核心資產為公司的導演、演員、知識資產等無形資產，而這些無形資產未通過產權以及合約的方式留存在目標公司。這些無形資產的可流動性將有可能導致目標公司失去成長的動能。在業績承諾到期后，原股東有很大可能不為其已轉讓的公司做出更大努力，兩家公司很可能遭遇業績大幅下滑，華誼兄弟也將遭遇業績“變臉”。并購及整合的失利，將會對投資者的投資信心造成沉重打擊，進一步影響華誼兄弟在資本市場的股價走勢，使得華誼兄弟在二級市場的估值水平大幅度變動。

四、結語

本文以華誼兄弟并購東陽浩瀚與東陽美拉的案例為切入點，對華誼兄弟的并購背景及并購動機、并購后資本市場的表現、并購企業經營績效的變化、并購后存在的潛在風險進行了深入研究，得出高溢價并購可以在一段時期內改善企業部分經營績效指標，但無法得到資本市場的認可并取得累計超額收益，且存在商譽減值、業績“變臉”、估值大幅波動等風險的結論。本文認為，并購方應理性并購，促進并購的“天時”“地利”與“人和”;投資者應提高風險防范意識，謹慎參與資本市場投機;政府監管部門應完善監管機制，強化日常監督，保護投資者的利益。

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作者簡介：傅麗梅（1990—），女，浙江金華人，中級經濟師，碩士，主要從事戰略與投資管理研究。